8 tháng 7 năm 2026 — Hội đồng Hành pháp bang New Hampshire đã bỏ phiếu với tỷ lệ 3-2, bác bỏ đề xuất phát hành trái phiếu đô thị trị giá 100 triệu USD được bảo đảm bằng Bitcoin. Được Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire (BFA) khởi xướng và nhận được sự ủng hộ công khai từ Thống đốc Kelly Ayotte, kế hoạch này từng được kỳ vọng sẽ trở thành trái phiếu đô thị đầu tiên trên thế giới lấy Bitcoin làm tài sản đảm bảo. Việc đề xuất này không được thông qua không chỉ là một thất bại về chính sách địa phương, mà còn cho thấy những rào cản cấu trúc sâu sắc mà tài sản số phải đối mặt khi chuyển dịch từ công cụ đầu tư tư nhân sang hạ tầng tài chính công.
Đề xuất này hướng tới mục tiêu gì?
Vào tháng 11 năm 2025, Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire đã phê duyệt khung cơ bản cho trái phiếu này, dự kiến phát hành tối đa 100 triệu USD trái phiếu doanh thu chịu thuế. Trái phiếu được thiết kế theo cấu trúc "trung chuyển": một bên đi vay tư nhân—NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, liên kết với công ty khai thác Bitcoin CleanSpark—sẽ vay vốn thông qua một pháp nhân trung chuyển do bang thành lập. Bang New Hampshire chỉ đóng vai trò là kênh phát hành và giám sát, không chịu bất kỳ nghĩa vụ hoàn trả gốc hoặc lãi nào.
Nguồn vốn huy động sẽ được sử dụng để CleanSpark mua Bitcoin và chi trả các chi phí liên quan đến phát hành. Bên đi vay phải thế chấp vượt mức bằng Bitcoin lưu ký tại BitGo, duy trì tỷ lệ đảm bảo khoảng 160%. Nói cách khác, cứ mỗi 1 USD mệnh giá trái phiếu sẽ có khoảng 1,60 USD giá trị Bitcoin làm tài sản đảm bảo. Nếu giá trị tài sản đảm bảo giảm xuống còn 140% so với mệnh giá trái phiếu, cơ chế thanh lý bắt buộc và hoàn trả sớm sẽ được kích hoạt.
Tháng 3 năm 2026, Moody’s đã chấm điểm sơ bộ cho trái phiếu ở mức Ba2, thuộc nhóm đầu tư có tính đầu cơ ("junk bond"), chủ yếu phản ánh sự bất định tín dụng do biến động giá Bitcoin gây ra. Jefferies đảm nhận vai trò bảo lãnh phát hành, trong khi Wave Digital Assets và Rosemawr Management phụ trách thiết kế cấu trúc.
Vì sao Hội đồng Hành pháp bác bỏ đề xuất?
Hội đồng Hành pháp bang New Hampshire gồm 5 thành viên, có nhiệm vụ xem xét các quyết định tài chính lớn của bang. Sau phiên điều trần công khai ngày 8 tháng 7, hội đồng đã tiến hành bỏ phiếu. Ba phiếu phản đối đến từ nghị sĩ Đảng Dân chủ duy nhất là Karen Liot Hill và hai nghị sĩ Cộng hòa Janet Stevens, David Wheeler; Joseph Kenney và John Stephen bỏ phiếu ủng hộ. Đáng chú ý, sự phản đối vượt qua ranh giới đảng phái—đây không phải là một cuộc đối đầu chính trị đơn thuần, mà là sự thận trọng có hệ thống của các nhà quản lý tài chính công đối với một loại tài sản mới.
Tại phiên điều trần, bà Liot Hill phát biểu rõ ràng: "Tôi không phản đối Bitcoin hay bản thân tiền mã hóa. Nhưng tôi cho rằng, với tư cách là một bang, chúng ta đang được yêu cầu trao cho một giao dịch tài chính—xuất phát từ một loại tài sản đã được chứng minh là cực kỳ biến động—một mức độ hợp pháp hóa nhất định." Bà đề nghị tạm hoãn đề xuất, nhưng không nhận được sự ủng hộ từ các đồng nghiệp nên đề xuất được đưa ra bỏ phiếu trực tiếp và cuối cùng bị bác bỏ.
Dù David Wheeler và Janet Stevens không công khai giải thích lý do phản đối, mô hình bỏ phiếu cho thấy lo ngại về rủi ro biến động đã vượt qua ranh giới đảng phái. Ngay cả tại New Hampshire—bang từng thông qua luật dự trữ Bitcoin chiến lược cấp tiểu bang đầu tiên ở Mỹ năm 2025—các nhà quản lý tài chính công vẫn dè dặt với việc sử dụng Bitcoin làm tài sản đảm bảo cho trái phiếu đô thị.
Vì sao những người ủng hộ xem đây là cơ hội "lịch sử"
Thống đốc Kelly Ayotte và BFA đã gọi đề xuất này là "đột phá" và "lịch sử", cho rằng đây sẽ là lợi thế đi đầu giúp New Hampshire thu hút các nhà đổi mới tài chính số. Năm 2025, bà Ayotte ký ban hành HB 302, trao quyền cho thủ quỹ bang được phép đầu tư tối đa 5% quỹ công vào Bitcoin. Tại phiên điều trần, bà nhấn mạnh: "Khi đổi mới có thể bảo vệ người nộp thuế, đó chính là hướng đi chúng ta cần cân nhắc nghiêm túc."
Giám đốc điều hành BFA, ông James Key-Wallace, nhấn mạnh kế hoạch này "không có rủi ro" đối với người nộp thuế bang New Hampshire—nhờ cấu trúc trung chuyển, chính quyền bang sẽ không phải chịu trách nhiệm hoàn trả, kể cả khi giá Bitcoin sụp đổ. Ngược lại, nếu giá Bitcoin tăng mạnh trong 3 năm kỳ hạn trái phiếu, BFA có thể thu về hàng triệu USD phí để hỗ trợ doanh nghiệp nhỏ, chăm sóc trẻ em, nhà ở và các sáng kiến phát triển kinh tế trên toàn bang. Ông Key-Wallace cũng cho biết thương vụ này có thể mở đường cho "nhiều giao dịch tiếp theo".
Sau khi đề xuất bị bác bỏ, Lãnh đạo phe đa số Hạ viện New Hampshire, ông Keith Ammon, gọi đây là "quyết định cực kỳ thiển cận", đồng thời lưu ý rằng các thành viên hội đồng sắp phải tái tranh cử: "Chỉ một lá phiếu có thể thay đổi tất cả—chúng tôi sẽ không bỏ cuộc."
Vì sao các biện pháp kiểm soát rủi ro không thuyết phục được phe phản đối
Dù nhiều lần khẳng định "không có rủi ro cho người nộp thuế" và thế chấp vượt mức 160%, vấn đề lớn nhất của phe phản đối không nằm ở nghĩa vụ tài chính trực tiếp của bang, mà ở các yếu tố thể chế sâu xa hơn.
Thứ nhất, rủi ro biến động không thể được loại bỏ hoàn toàn chỉ bằng thế chấp vượt mức. Dù tỷ lệ đảm bảo 160% tạo ra vùng đệm khoảng 60% trước khi giá giảm, lịch sử biến động của Bitcoin cho thấy các cú giảm mạnh là điều không hiếm gặp. Nếu ngưỡng thanh lý 140% bị phá vỡ, việc bán tháo bắt buộc có thể khiến giá tiếp tục giảm sâu hơn, tạo ra vòng xoáy tiêu cực.
Thứ hai, tuyên bố "không rủi ro" khó tạo được niềm tin trong lĩnh vực tài chính công. Sự hoài nghi của bà Liot Hill là điển hình: "Dự báo của các vị về tương lai có thể đúng và không có gì đáng lo ngại—nhưng cũng có thể sẽ có vấn đề." Tài chính công về bản chất cần sự chắc chắn, chứ không phải phần thưởng cho sự biến động. Khu vực tư nhân có thể dự trữ hoặc phát hành trái phiếu đảm bảo bằng Bitcoin, nhưng chính phủ không thể chấp nhận mức dao động giá tài sản như doanh nghiệp.
Thứ ba, cái giá chính trị của việc hợp pháp hóa một loại tài sản mới. Lo ngại cốt lõi của phe phản đối là, nếu thông qua giao dịch này, bang sẽ mặc nhiên công nhận một loại tài sản mới chưa được kiểm chứng. Dù không có rủi ro tài chính trực tiếp, việc phê duyệt của hội đồng sẽ phát đi tín hiệu thể chế về tính hợp pháp. Với các quan chức công, kiểu "bảo lãnh ngầm" này mang rủi ro chính trị lớn hơn nhiều so với rủi ro tài khóa trực tiếp.
Xếp hạng Ba2 của Moody’s: Tiếp nhận của thị trường và những dè dặt
Xếp hạng sơ bộ Ba2 của Moody’s đánh dấu một cột mốc quan trọng đối với sự tiếp nhận trái phiếu này trên thị trường tín dụng. Ba2 là mức đầu tư có tính đầu cơ, thấp hơn hai bậc so với nhóm đầu tư an toàn, phản ánh sự bất định do biến động giá Bitcoin. Xếp hạng này mang tính hai mặt: một mặt, nó cho thấy các tổ chức xếp hạng tín nhiệm truyền thống sẵn sàng đưa tài sản số vào khung đánh giá—một bước tiến lớn cho tài sản số khi gia nhập thị trường trái phiếu truyền thống. Mặt khác, xếp hạng đầu cơ đồng nghĩa nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro biến động mạnh của thị trường tiền mã hóa.
Lập luận xếp hạng của Moody’s dựa trên một loạt giả định nghiêm ngặt—bao gồm an toàn lưu ký tại BitGo, hiệu quả của cơ chế thanh lý bắt buộc, và năng lực tín dụng của CleanSpark với vai trò bên đi vay. Tuy nhiên, những giả định này không đủ thuyết phục Hội đồng Hành pháp trong quy trình phê duyệt tài chính công. Xếp hạng đã trả lời câu hỏi "có thể định giá được không?", nhưng không trả lời được "chính phủ có nên tham gia không?".
Việc bác bỏ này mang ý nghĩa gì với tài sản số trong tài chính công?
Quyết định bác bỏ của New Hampshire không phải là trường hợp cá biệt—nó phản ánh những trở ngại mang tính hệ thống mà tài sản số phải đối mặt khi chuyển từ thị trường tư nhân sang khu vực công. Ngay cả ở một bang tiên phong về luật dự trữ Bitcoin chiến lược, các nhà quản lý tài chính công vẫn thận trọng khi đưa Bitcoin vào danh mục tài sản đảm bảo cho trái phiếu đô thị.
Trường hợp này cho thấy một số rào cản cấu trúc quan trọng:
Quán tính thể chế. Hệ thống tài chính công đã mất hàng thập kỷ xây dựng khung pháp lý, mô hình quản trị rủi ro và quy trình phê duyệt xung quanh tiền pháp định và các loại tài sản truyền thống. Việc đưa tài sản số vào đòi hỏi không chỉ đổi mới kỹ thuật mà còn phải điều chỉnh toàn diện hệ sinh thái thể chế.
Khoảng cách niềm tin. Những người ủng hộ cố gắng lấp đầy khoảng trống này bằng các thông điệp "không rủi ro" và "đổi mới", nhưng phe phản đối đòi hỏi sự chắc chắn có thể kiểm chứng. Trong tài chính công, "có lẽ ổn" không thể thay thế cho "chắc chắn ổn".
Chu kỳ chính trị. Như ông Ammon đã lưu ý, các thành viên hội đồng sẽ tái tranh cử—trong năm bầu cử, các quan chức công càng thận trọng với những quyết định dễ gây tranh cãi. Điều này cho thấy tiến trình chính sách về tài sản số không chỉ phụ thuộc vào công nghệ và thị trường, mà còn vào nhịp điệu của chu kỳ chính trị.
Xét ở góc độ rộng hơn, câu chuyện về "quốc hữu hóa" Bitcoin đang tiến triển chậm ở cấp liên bang và vấp phải nhiều lực cản ở cấp địa phương. Khi dòng vốn ETF chững lại và các dự luật quản lý chưa được thông qua, những tín hiệu thể chế như thế này còn quan trọng hơn cả biến động giá.
Kết luận
Việc Hội đồng Hành pháp bang New Hampshire bác bỏ đề xuất trái phiếu đô thị Bitcoin trị giá 100 triệu USD với tỷ lệ 3-2 đã khiến kế hoạch phát hành trái phiếu Bitcoin đầu tiên trên thế giới bị trật bánh ngay ở vòng phê duyệt cuối cùng của chính quyền. Những người ủng hộ nhìn thấy tiềm năng đổi mới và phát triển kinh tế, trong khi phe phản đối lo ngại rủi ro biến động, cái giá chính trị của việc hợp pháp hóa một loại tài sản mới và nhu cầu chắc chắn trong tài chính công. Trường hợp này cho thấy rào cản để đưa tài sản số vào tài chính công không chỉ là vấn đề kỹ thuật hay thị trường, mà còn là vấn đề thể chế, niềm tin và chính trị. Ngay cả ở những bang tiến bộ nhất về tiền mã hóa, con đường từ tài sản tư nhân đến hạ tầng công cho Bitcoin vẫn còn rất dài.
Câu hỏi thường gặp (FAQ)
Hỏi: Đề xuất trái phiếu đô thị Bitcoin của New Hampshire thực chất là gì?
Đáp: Đề xuất do Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire khởi xướng, dự kiến phát hành 100 triệu USD trái phiếu doanh thu chịu thuế, được thế chấp vượt mức bằng Bitcoin (khoảng 160%). Số tiền huy động sẽ cấp cho một quỹ liên kết với công ty khai thác CleanSpark để mua Bitcoin. Trái phiếu sử dụng cấu trúc trung chuyển, chính quyền bang không chịu trách nhiệm hoàn trả.
Hỏi: Vì sao đề xuất bị bác bỏ?
Đáp: Ngày 8 tháng 7 năm 2026, Hội đồng Hành pháp bang New Hampshire bỏ phiếu 3-2 bác đề xuất. Phe phản đối chủ yếu lo ngại về biến động giá Bitcoin, rủi ro chính trị khi tài chính công hợp pháp hóa một loại tài sản mới và việc thiếu tiền lệ.
Hỏi: Moody’s xếp hạng trái phiếu này ra sao?
Đáp: Moody’s chấm điểm sơ bộ Ba2 vào tháng 3 năm 2026, thuộc nhóm đầu tư có tính đầu cơ ("junk bond"), thấp hơn hai bậc so với nhóm đầu tư an toàn.
Hỏi: Việc này ảnh hưởng thế nào đến các đề xuất tương tự ở bang khác?
Đáp: Việc bác bỏ cho thấy ngay cả ở những bang có chính sách tiền mã hóa tiến bộ, các nhà quản lý tài chính công vẫn thận trọng với việc sử dụng tài sản số làm tài sản đảm bảo cho trái phiếu đô thị. Các đề xuất tương tự ở bang khác có thể còn bị xem xét nghiêm ngặt hơn, đặc biệt trong các năm nhạy cảm về chính trị.
Hỏi: Đề xuất có thể được trình lại không?
Đáp: Đại diện BFA cho biết họ vẫn lạc quan về vai trò dẫn đầu của New Hampshire trong nền kinh tế tài sản số và sẵn sàng trình lại ý tưởng này cho Hội đồng Hành pháp trong tương lai. Tuy nhiên, phiên bản hiện tại đã thất bại trước khi có thể chuyển từ cấu trúc tín dụng được xếp hạng sang phát hành trái phiếu đô thị được phê duyệt.
