Найінтуїтивнішою реакцією трейдера є: що робити у відповідь на ринковий тренд? Для багатьох трейдерів, які торгують за трендами, відповідь проста: у бичому ринку купуй, у ведмежому — продавай без покриття.
Але стаття, опублікована в березні 2026 року, «Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation» кидає виклик цій інтуїції. Ключовий висновок авторки Valeriy Zakamulin такий: у ведмежому ринку «зменшення експозиції» зазвичай є доречним, але «піти в повне шортування» — не обов’язково найкращий вибір; з погляду максимізації коефіцієнта Шарпа позиції в ведмежому ринку часто мають бути близькими до нуля, а в деяких ринках навіть можна зберігати невеликий лонг.
Традиційне трендове слідування: у бичому купівля, у ведмежому — шорт
Трендове слідування — один із найпоширеніших тактичних підходів розподілу капіталу на фінансових ринках. Його базова логіка така: нещодавня поведінка активу містить інформацію про короткострокову очікувану дохідність, тож інвестор може збільшувати експозицію під час висхідного тренду, зменшувати її під час спадного тренду, а інколи навіть формувати короткі позиції.
У статті зазначається, що стратегії часових рядiв із імпульсом, тобто Time-Series Momentum, зазвичай використовують надлишкову дохідність активу за минулі 12 місяців як основу для рішень. Якщо дохідність за минулі 12 місяців додатна, це вважається бичим станом, і тоді розміщення +1, тобто повний лонг; якщо дохідність за минулі 12 місяців від’ємна — це ведмежий стан, і тоді розміщення -1, тобто повний шорт.
Проблема в тому, що правило «+1 / -1», хоча і просте, приховує дуже сильне припущення: повний лонг у бичому ринку є раціональним, і повний шорт у ведмежому ринку також має бути таким самим за масштабом.
Zakamulin вважає, що це припущення не було достатньо доведене. Традиційна література з імпульсу здебільшого фокусується на тому, як ідентифікувати сигнали тренду: наприклад, використовуючи 12-місячний імпульс, 1-місячний імпульс або комбінації сигналів різної швидкості. Але справді важливе питання інше: коли ти вже знаєш, що ринок у бичому або ведмежому стані, скільки саме позиції ти маєш тримати? Іншими словами, стаття ставить під сумнів практику, за якої «ведмежий» автоматично прирівнюється до «повного шорту».
Стан ринку — не відповідь на торгівлю, а умова для розподілу
У статті пропонується фреймворк Optimal Regime-Dependent Allocation, скорочено OPT. Його підхід полягає в тому, щоб трактувати стан ринку як інформацію-умову, а потім обчислювати для кожного стану оптимальну експозицію на основі віддачі та ризику.
У традиційній стратегії TSM у разі появи ведмежого сигналу позиція одразу фіксується на -1. Але в рамці OPT ведмежий ринок лише повідомляє інвестору, що ринок перебуває в певному стані. А вже те, чи варто шортити, бути в кеші, зменшувати позицію або тримати невеликий лонг, має визначатися умовною середньою дохідністю та ризиком у цьому стані.
Математичний висновок статті можна спростити так: оптимальна позиція залежить не лише від середньої дохідності в певному стані, а й від волатильності та другої різниці (другого моменту/другої похідної) у цьому стані. Якщо очікувана дохідність у ведмежому стані хоч і низька, але ризик дуже високий, а «сигнал» надто шумний, то повний шорт може навіть знижувати загальний коефіцієнт Шарпа.
Це і є найважливіший зсув у підході статті: ведмежий сигнал не обов’язково означає «треба ставити проти ринку». Він може означати лише «співвідношення ризик/доходність у цьому стані не варте того, щоб брати на себе занадто велику експозицію».
Докази з американського фондового ринку: оптимальні позиції у ведмежому ринку часто близькі до нуля
Спершу стаття тестує дві стратегії на всьому американському фондовому ринку: традиційну TSM і OPT. Тренувальні дані починаються з липня 1926 року. Далі розраховуються оптимальні позиції для бичих і ведмежих станів для різних тренувальних періодів, а отримані результати застосовуються до подальших позамодельних (out-of-sample) періодів — аж до грудня 2025 року.
Результат доволі однозначний: річний коефіцієнт Шарпа OPT вищий за традиційну TSM у всіх тестових вікнах.
Якщо тренувальне вікно — з липня 1926 року до грудня 2003 року, а позамодельна оцінка виконується з січня 2004 року до грудня 2025 року, то річний Шарп традиційної TSM дорівнює 0,494, тоді як OPT підвищує його до 0,727 — різниця 0,233. Найважливіше: розрахована ведмежа позиція в OPT не -1, а лише 0,01 — майже нуль, тобто практично кеш.
Це означає, що в американському фондовому ринку оптимальна стратегія під час ведмежого ринку — не активно відкривати шорт, а майже не тримати ризикові активи. Автор також зазначає, що оцінені Bear-regime weights зазвичай близькі до нуля, а інколи можуть бути трохи додатними. Це показує, що повний шорт не є ні необхідним, ні оптимальним вибором для досягнення максимальної ефективності з поправкою на ризик.
Не лише індекс: великі компанії, малі компанії, value і growth поводяться так само
Далі стаття застосовує той самий підхід до чотирьох американських акціонерних інвестиційних портфелів: large-cap, small-cap, value та growth. Результати так само підтримують OPT. У позамодельній оцінці за 2004–2025 роки:
Для large-cap: у TSM річний Шарп 0,553, у OPT — 0,790, а ведмежа позиція 0,13.
Для small-cap: у TSM лише 0,074, у OPT — 0,366, а ведмежа позиція 0,31.
Для value: у TSM 0,689, у OPT — 0,856, а ведмежа позиція 0,03.
Для growth: у TSM 0,092, у OPT — 0,521, а ведмежа позиція 0,27.
Найцікавіше в цих цифрах не лише те, що OPT в усьому переважає TSM, а й те, що ведмежі позиції в усіх випадках не є від’ємними. Тобто для цих чотирьох американських портфелів дані не підтримують тезу «у ведмежому ринку потрібно шортити на повний обсяг». Натомість вони вказують, що у ведмежому ринку слід суттєво зменшувати експозицію, а інколи навіть залишати певну лонг-позицію.
Це має важливі наслідки для інвесторів: багато хто змішує поняття «уникати ведмежого ринку» і «шортити ведмежий ринок», але в управлінні портфелем це зовсім різні речі. Уникати ведмежого ринку — це контроль ризику, а шортити ведмежий ринок — це створювати інший напрямковий «парі».
На міжнародних ринках повний шорт також не є оптимальним «за замовчуванням»
Стаття також тестує 14 фондових ринків розвинених країн: Австралія, Бельгія, Франція, Німеччина, Гонконг, Італія, Японія, Нідерланди, Норвегія, Сінгапур, Іспанія, Швеція, Швейцарія та Велика Британія.
Результат знову такий самий: OPT в усьому кращий за TSM. Середній річний Шарп у 14 країнах: у TSM лише 0,054, у OPT — 0,295, а середня різниця 0,241. Ще важливіше: середня ведмежа позиція становить 0,10, а не -1.
Деякі країни особливо добре ілюструють проблему. Наприклад, на ринку Франції річний Шарп традиційної TSM дорівнює -0,239, але OPT підвищує його до 0,086; ведмежа позиція — лише 0,01. На ринку Італії TSM дає -0,226, а OPT хоч і залишається від’ємним (-0,084), проте показник явно покращується, а ведмежа позиція становить -0,30. Це означає, що навіть якщо шорт у певних ринках має певну цінність, оптимальний розмір шорт-позиції все одно значно нижчий за -1 у традиційній TSM.
Інакше кажучи, міжнародні дані підтримують більш консервативний, але ефективніший висновок: у ведмежому ринку потрібно зменшувати ризикову експозицію, а не автоматично прирівнювати ведмежий сигнал до повного шорту. Шорт у ведмежому ринку — не «помилка», але повний шорт, імовірно, є надто категоричним рішенням. Особливо з огляду на те, що на фондових ринках у довгостроковій перспективі існує risk premium: навіть якщо ведмежий сигнал здатен знизити очікування майбутньої дохідності, це не обов’язково означає, що майбутня дохідність має бути достатньо негативною, щоб підтримувати позицію з високою інтенсивністю шорта.
В пошуку відповіді у статті: шорт у ведмежому ринку — це хороший вибір?
Відповідь у цій статті: зазвичай — ні, це не найкращий варіант «за замовчуванням».
Точніше, найраціональніший підхід у ведмежому ринку часто полягає в тому, щоб зменшити експозицію, наблизитися до кешу або, у небагатьох випадках, відкрити невеликий шорт. Але не в механічному режимі відкривати повний шорт. Емпіричні результати для американського ринку, міжнародних ринків, а також для моделей із чотирма станами та мультиактивних портфелів вказують в одному напрямі: оптимізація позицій важливіша, ніж лише покращення сигналів.
Це також переносить фокус стратегії трендового трейдингу з питання «чи я правильно визначив, де бичий/ведмежий ринок» на «скільки ризику я беру на себе в різних станах». Імовірно, цінність ведмежого сигналу не в тому, щоб «підштовхнути інвестора сміливо шортити», а в тому, щоб нагадати: в цей момент ризик/доходність уже відрізняється, тому позиції варто повернути з інтуїції трейдингу до раціонального ризик-менеджменту.
Ця стаття «Чи хороший вибір — шорт у ведмежому ринку? Нерозсудливий висновок зі статті: ставити на зниження без шорта, зменшувати експозицію — це шлях до успіху» вперше з’явилася на «Ланцюгових новинах ABMedia».
