Culper Research здійснює короткий продаж Ethereum, вказуючи, що оновлення викликає смерть спіралі

Міжнародна дослідницька організація Culper Research у четвер опублікувала звіт, у якому розкрила свої короткі позиції щодо Ethereum (ETH) та концептуальних акцій. У звіті зазначається, що оновлення мережі Ethereum під назвою «Fusaka» спричинило надлишок пропозиції блокового простору, а з моменту оновлення комісії за транзакції знизилися приблизно на 90%, що пошкоджує економічну модель токена Ethereum і може спричинити негативний зворотний цикл з погіршенням доходів валідаторів і зниженням попиту на стейкінг. У звіті цей сценарій описується як «смертельна спіраль».

Як оновлення Fusaka шкодить моделі токена Ethereum

(джерело: Culper Research)

Основна аргументація коротких позицій Culper Research базується на побічних ефектах оновлення Fusaka. Це оновлення значно розширило обсяг блокового простору мережі, що при незмінному зростанні попиту з боку користувачів створює надлишок пропозиції і безпосередньо знижує комісії за транзакції.

Culper оцінює, що з моменту оновлення Fusaka комісії за транзакції Ethereum знизилися приблизно на 90%. Оскільки частина доходів валідаторів Ethereum походить із комісій, зменшення цих платежів безпосередньо знижує доходи від стейкінгу. У звіті попереджають, що якщо ця тенденція триватиме, доходи валідаторів ще більше погіршаться, що може знизити попит на стейкінг і безпеку мережі, створюючи самопідсилювальну «смертельну спіраль» — зниження комісій → зменшення доходів від стейкінгу → зниження привабливості стейкінгу → зниження безпеки мережі → подальше зниження корисності.

Віталік Бутерін продає ETH і протистояння Тома Лі

У звіті Culper Research прямо згадуються дві ключові фігури ринку, які мають протилежні оцінки Ethereum:

Сигнал продажу Віталіка Бутеріна: у звіті наведені дані з блокчейн-детективу Lookonchain, що вказують, що співзасновник Ethereum Віталік Бутерін цього року продав майже 20 000 ETH, що за поточним курсом становить близько 40 мільйонів доларів. Culper зазначає: «Віталік продає, тоді як такі оптимісти, як Том Лі, взагалі не розуміють нової ситуації з Ethereum. Ми підтримуємо Віталіка».

Обґрунтування Тома Лі щодо фундаментальних показників піддається сумніву: колишній голова BitMine і головний інвестиційний директор Fundstrat Том Лі раніше посилався на зростання кількості транзакцій і активних адрес як ознаки покращення фундаменту Ethereum. У відповідь Culper прямо заперечує, що значне зростання транзакцій здебільшого викликане «атаками на отруєння адрес» (Address Poisoning Attack)— шахрайською тактикою, коли зловмисники надсилають малі суми транзакцій, щоб змусити користувачів копіювати шкідливі адреси гаманців, а не реальним зростанням попиту.

Висновок Culper: «Згідно з логікою Лі, якщо корисність Ethereum не зростає, то він потрапляє у смертельну спіраль. Саме це, на нашу думку, і відбувається».

Вартість у 7,4 мільярда доларів у збитках BitMine: структурні ризики корпоративних активів Ethereum

Ще одна ключова мета звіту Culper— компанія BitMine (BMNR). З липня 2025 року вона накопичила близько 4,4 мільйонів ETH як корпоративний актив, ставши одним із найбільших корпоративних покупців Ethereum. За даними DropsTab, близько 45% її активів наразі у збитках, а незреалізовані збитки оцінюються приблизно у 7,4 мільярда доларів.

Culper вважає, що якщо доходи від комісій Ethereum продовжать знижуватися і доходи від стейкінгу зменшаться ще більше, великі корпоративні володіння ETH опиняться під ще більшим ризиком, а базова логіка їхньої стратегії стане підданою фундаментальним викликам.

Поширені запитання

Що таке «смертельна спіраль» Ethereum за Culper Research?
Culper описує цю спіраль як самопідсилювальний негативний зворотний зв’язок: оновлення Fusaka → надлишок блокового простору → обвал комісій (приблизно на 90%) → зменшення доходів валідаторів від стейкінгу → зниження попиту на стейкінг → зниження безпеки мережі → подальше зниження корисності Ethereum.

Як поведінка Віталіка Бутеріна щодо продажу ETH підтримує короткі позиції Culper?
Culper посилається на дані з Lookonchain, що Віталік цього року продав майже 20 000 ETH (близько 40 мільйонів доларів), і використовує це як підтвердження того, що засновник Ethereum зменшує свої володіння. Важливо зазначити, що дані блокчейна не можуть підтвердити конкретні мотиви продажу, і ця інтерпретація є точкою зору Culper, а не незалежним фактом.

Чим відрізняється структура збитків у 7,4 мільярда доларів у BitMine від стратегії Bitcoin MicroStrategy?
Стратегія MicroStrategy базується на обмеженій пропозиції Bitcoin у 21 мільйон, тоді як стратегія BitMine частково залежить від доходів від стейкінгу Ethereum. Якщо доходи від стейкінгу Ethereum знизяться, то доходи BitMine від активів ETH опиняться під серйозним ризиком, що є основною причиною, чому Culper вважає цю стратегію більш уразливою порівняно з Bitcoin.