สตาร์ทอัพชิปสหรัฐ Cerebras Systems เตรียมผลักดันการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (IPO) ภายใต้สัญลักษณ์หุ้น CBRS นาย Matthew Sigel หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของ VanEck ได้โพสต์เมื่อเร็ว ๆ นี้ระบุว่า Cerebras อาจเป็น IPO ด้านเซมิคอนดักเตอร์ที่ได้รับความสนใจจากตลาดมากที่สุด นับตั้งแต่ Arm เข้าตลาดในปี 2023 ตามคำกล่าวของ Sigel บริษัทวางแผนขายหุ้น 28 ล้านหุ้น ในราคา 115 ถึง 125 ดอลลาร์ต่อหุ้น ระดมทุนได้ราว 3.5 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ VanEck ในส่วนของ Onchain Economy ETF (NODE) ได้ยื่นคำขอ “จองเต็มจำนวน” ผ่านผู้จัดจำหน่ายแล้ว
ควรสังเกตว่า VanEck ไม่ใช่ผู้จัดจำหน่ายสำหรับ IPO ของ Cerebras จุดเน้นในบทความของ Sigel คือ VanEck ในฐานะนักลงทุนต้องการได้โควตาการจัดสรรใน IPO ไม่ใช่การทำหน้าที่เป็นผู้จัดจำหน่าย เขายังเปิดเผยท้ายบทความด้วยว่า VanEck ได้ยื่นคำขอการจัดสรรหุ้นสำหรับ IPO ของ Cerebras และอย่างน้อยมีผู้เชี่ยวชาญการลงทุนของ VanEck เคยถือหุ้น Cerebras ในตลาดเอกชนมาก่อน ดังนั้น VanEck จึงมีผลประโยชน์ทางการเงินโดยตรงต่อการกำหนดราคาและผลลัพธ์ของ IPO นี้
ทำไม Cerebras ถึงถูกมองในแง่ดี? OpenAI เริ่มย้ายงาน “การอนุมานแบบเร็ว” จาก NVIDIA
Matthew Sigel มองว่า โมเดลธุรกิจของ Cerebras และ Arm แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง มูลค่าของ Arm มาจากการอนุญาตสถาปัตยกรรมและค่าลิขสิทธิ์ ซึ่งเติบโตแบบทบต้นตามการแทรกซึมของสถาปัตยกรรมไปยังอุปกรณ์มากขึ้น ขณะที่ Cerebras เป็นบริษัทที่โฟกัสผลิตภัณฑ์สูง โดยผลิตภัณฑ์หลักคือชิประดับเวเฟอร์ (wafer-level chip) ที่ออกแบบมาเพื่อแก้ปัญหาความเร็วในการ AI inference
Sigel ชี้ว่า ตลาดโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังแยกออกเป็น 2 แนวทาง ฝั่งหนึ่งเป็นงานโหลดสำหรับการฝึกและการอนุมานที่ยึด GPU cluster เป็นแกน โดยเน้นงานแบบแบตช์ (batch processing) และความสามารถในการประมวลผล (throughput) อีกฝั่งคือ ตลาดการอนุมานที่ไวต่อ “ความหน่วง” (latency) อย่างยิ่ง เช่น AI agent, โค้ดช่วยเขียน, แอปพลิเคชันทันเวลา และผลิตภัณฑ์ที่มีการโต้ตอบสูง ในกลุ่มหลัง ความเร็วการอนุมานไม่ใช่แค่เรื่องต้นทุน แต่ยังส่งผลโดยตรงต่อประสบการณ์ผู้ใช้ ความสามารถในการตั้งราคาสินค้า และอัตราการคงอยู่ของผู้ใช้
เขายกคำพูดของ Andrew Feldman ซีอีโอของ Cerebras ที่ว่า “เห็นได้ชัดว่า NVIDIA ไม่อยากเสียธุรกิจการอนุมานแบบเร็วของ OpenAI และพวกเราก็เอางานส่วนนี้ออกจากมือของพวกเขาแล้ว”
Sigel เชื่อว่าคำพูดนี้สะท้อนความหมายเชิงกลยุทธ์ของ Cerebras หากความต้องการการอนุมานที่มีความหน่วงต่ำของ OpenAI เริ่มถูกส่งต่อมายัง Cerebras แล้ว CBRS ก็อาจไม่ใช่แค่ “อีกหนึ่งบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI” แต่เป็นตัวชี้ทิศทางของ “หมวดหมู่ฮาร์ดแวร์ใหม่”
Cerebras ใส่โมเดลใน SRAM ภายในชิป เลี่ยงคอขวดแบนด์วิดท์หน่วยความจำของ GPU
Sigel สรุปข้อได้เปรียบด้านเทคนิคของ Cerebras เป็น “ชิประดับเวเฟอร์” และ “on-chip SRAM” ต่างจากคลัสเตอร์ GPU แบบดั้งเดิมที่ต้องย้ายข้อมูลระหว่างหลายชิปและหน่วยความจำภายนอก การออกแบบของ Cerebras ทำให้โมเดลสามารถอาศัยอยู่ใน SRAM ภายในชิปได้จำนวนมาก ลดคอขวดด้านแบนด์วิดท์หน่วยความจำและความผันผวนของความหน่วง
ตามคำกล่าวของ Sigel ทำให้ Cerebras อาจทำความเร็วในการอนุมานได้เร็วกว่าโซลูชัน GPU สูงสุดถึง 15 เท่า และให้ผลด้านความหน่วงที่เสถียรกว่าและคาดการณ์ได้มากกว่า สำหรับ AI agent, เครื่องมือช่วยโค้ดแบบเรียลไทม์, การโต้ตอบด้วยเสียง, การค้นหาและบริการอนุมานที่มีความหน่วงต่ำ ความ “หน่วงแบบแน่นอน” (deterministic latency) แบบนี้จะยิ่งมีคุณค่ามากขึ้นเรื่อย ๆ
เขายังกล่าวว่า ผู้บริหารของ Cerebras ได้ปรับขึ้นราคาแล้วเพราะอุปสงค์เกินอุปทาน ซึ่งบ่งชี้ว่าปัญหาหลักในตอนนี้ไม่ได้อยู่ที่ “ความต้องการไม่พอ” แต่เป็น “อุปทานมีจำกัด”
OpenAI เป็นฐานรายได้หลัก: สัญญา 20 พันล้านดอลลาร์ช่วยปักพื้นรายได้
ประเด็นการลงทุนที่สำคัญที่สุดในบทความของ Sigel คือ Cerebras ได้ทำสัญญาระยะยาวกับ OpenAI
ตามที่เขาระบุ สัญญาของ Cerebras กับ OpenAI เป็น take-or-pay มูลค่า 20 พันล้านดอลลาร์ ครอบคลุมขีดความจุสัญญา 750MW ถึงปี 2028 นอกจากนี้ OpenAI ยังมีตัวเลือกขยายขีดความจุไปได้ราว 2GW มูลค่าสัญญาเพิ่มเติมประมาณ 34 พันล้านดอลลาร์ โดยราคาอยู่ที่ราว 27 ล้านดอลลาร์ต่อ 1MW
Sigel ระบุว่า สัญญานี้ถูกหนุนด้วยโครงสร้างเงินกู้เงินทุนหมุนเวียน 1 พันล้านดอลลาร์ และใบสำคัญแสดงสิทธิ (warrants) ทำให้กลายเป็นฐานรายได้ในอนาคตของ Cerebras ปัจจุบัน RPO ของ Cerebras หรือมูลค่างานคงเหลือที่ยังต้องส่งมอบ (remaining performance obligations) อยู่ราว 24.6 พันล้านดอลลาร์ บริษัทคาดว่าจะรับรู้รายได้รวมประมาณ 15% ในช่วงปี 2026 ถึง 2027 คิดเป็นราว 3.7 พันล้านดอลลาร์ และรับรู้เพิ่มอีก 43% ในช่วงปี 2028 ถึง 2029 คิดเป็นราว 10.6 พันล้านดอลลาร์
Codex Spark กลายเป็นตัวชี้วัดการใช้งานของ OpenAI
Sigel ยังกล่าวถึงว่า นักลงทุนภายนอกไม่สามารถสังเกตอัตราการใช้กำลังการผลิตของ Cerebras ได้โดยตรง ดังนั้นเขาจึงมองว่า Codex Spark ของ OpenAI คือดัชนีชี้วัดสาธารณะที่ใกล้เคียงที่สุด
ตามคำกล่าวของเขา Codex Spark คือเวอร์ชันความหน่วงต่ำของ OpenAI Codex coding agent ที่รันบนโครงสร้างพื้นฐานของ Cerebras ผลิตภัณฑ์นี้ในเดือนมกราคม 2026 มีผู้ใช้ที่ใช้งานรายสัปดาห์ (weekly active users) ราว 600,000 ราย ปัจจุบันมีมากกว่า 4 ล้านราย และเติบโตประมาณ 7 เท่าภายใน 4 เดือน อีกทั้งยังเปิดให้เฉพาะผู้ใช้ ChatGPT Pro ในตอนนี้เท่านั้น
Sigel เชื่อว่า หาก Spark ถูกขยายไปยังผู้ใช้ ChatGPT ที่จ่ายเงินทั้งหมด ฐานผู้ใช้งานที่เป็นไปได้อาจขยายตัวอย่างมากในเวลาอันสั้น นอกจากจะเพิ่มอัตราการใช้ขีดความจุในสัญญา 750MW แล้ว ยังอาจเพิ่มโอกาสที่ OpenAI จะใช้ตัวเลือกขยายเพิ่มอีก 1.25GW
AWS, Meta, Oracle, IBM ก็อยู่ในรายชื่อ “ลูกค้า” ของ Cerebras
นอกจาก OpenAI แล้ว Sigel ยังเอ่ยชื่อ AWS, Meta, Oracle และ IBM ว่าเป็นพาร์ทเนอร์สำคัญของ Cerebras โดยเฉพาะ AWS ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่ง เพราะ Cerebras สามารถบูรณาการผ่าน Amazon Bedrock เพื่อเจาะตลาดลูกค้าองค์กรได้ โดยไม่จำเป็นต้องพึ่งทีมขายที่สร้างเองทั้งหมด
เขายังกล่าวว่า AWS ลงทุนด้วยการซื้อหุ้นในมูลค่า 270 ล้านดอลลาร์ใน Cerebras ขณะที่ Meta อาจใช้ Cerebras เพื่อทำการอนุมานโมเดล Llama นั่นหมายความว่า หาก Cerebras สามารถพิสูจน์ได้ว่าเคสของ OpenAI สามารถขยายได้ บริษัทก็ยังมีโอกาสจะขยายจากฐานลูกค้ารายใหญ่อันดับหนึ่งไปสู่ความต้องการที่กว้างขึ้นในตลาดองค์กรและแพลตฟอร์มคลาวด์ในอนาคต
ZK proof: Cerebras อาจกลายเป็นฮาร์ดแวร์คอมพิวต์ที่ตรวจสอบได้สำหรับบล็อกเชน
ควรสังเกตว่า Sigel ซึ่งเป็นหัวหน้าฝ่ายวิจัยของ VanEck ยังตีความ Cerebras จากมุมมองเศรษฐศาสตร์บนเชนเป็นพิเศษ
เขามองว่า โครงสร้างชิปของ Cerebras มี on-chip SRAM จำนวนมาก แบนด์วิดท์หน่วยความจำสูงมาก และความสามารถในการประมวลผลแบบขนานสูง ดังนั้นไม่เพียงแต่เหมาะกับ AI inference แต่ยังอาจกลายเป็นตัวเร่งฮาร์ดแวร์สำหรับการสร้าง zero-knowledge proof (ZK proof)
ZK proof คือเทคโนโลยีสำคัญสำหรับการขยายขนาดบล็อกเชนและการคอมพิวต์ที่ตรวจสอบได้ โดยเป็นงานที่ใช้ทรัพยากรการคำนวณสูงและไวต่อความหน่วง Sigel เชื่อว่าเมื่อ verifiable compute ก้าวไปสู่ความเป็นแบบเรียลไทม์ Cerebras อาจเข้าไปอยู่ในเวิร์กโหลดกลุ่มนี้ได้อย่างเป็นธรรมชาติ ซึ่งเป็นอีกหนึ่งเหตุผลที่ VanEck Onchain Economy ETF (NODE) อยากจัดสรร CBRS
Sigel ยังยอมรับว่า ตอนนี้ Cerebras มีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่า 40% ซึ่งดูต่ำกว่าช่วง 55% ถึง 70% ที่พบได้บ่อยในอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์และคลาวด์ของคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม เขาเชื่อว่าการเปรียบเทียบแบบนี้ยังไม่แฟร์ทั้งหมด
เหตุผลคือ Cerebras ไม่ได้มีรายได้แค่จากการขายชิป แต่ยังอาจให้บริการดีพลอยบนคลาวด์ ติดตั้งระบบภาคสนามให้ลูกค้า และแม้กระทั่งช่วยสร้างความจุศูนย์ข้อมูลเฉพาะตามความต้องการของลูกค้า สิ่งนี้ทำให้ Cerebras จับมูลค่าเศรษฐกิจได้ทั้งจากชั้นฮาร์ดแวร์และชั้น hosting แต่ก็ทำให้อัตรากำไรขั้นต้นในงบการเงินต่ำกว่าบริษัทที่ขายชิปอย่างเดียว
สมมติฐานพื้นฐานของ Sigel คือ เมื่อขยายขนาด ค่าใช้จ่ายของชิประดับเวเฟอร์ลดลง และสัดส่วนรายได้จากซอฟต์แวร์และบริการคลาวด์เพิ่มขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นของ Cerebras มีโอกาสแตะราว 50% ในปี 2030 ในกรณีที่มองโลกในแง่ดี เนื่องจาก backlog มูลค่า 24.6 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบันคาดว่าจะใช้ได้ราว 60% ในอัตรากำไรขั้นต้น อัตรากำไรขั้นต้นของ Cerebras อาจเข้าใกล้ 60% ด้วยซ้ำ
มูลค่าแพงแต่มี 3 กรอบการมองบวก: เท่าของรายได้, 推理 TAM, มูลค่าต่อ 1MW ตามตลาด
Sigel ไม่หลีกเลี่ยงประเด็นว่า valuation ของ IPO ของ Cerebras ค่อนข้างสูง หากคำนวณที่ 125 ดอลลาร์ต่อหุ้น CBRS จะมีค่าเท่ากับ 52 เท่าของรายได้ในปี 2025 ซึ่งก็ไม่ได้ถูกเมื่อมองจากมูลค่าปัจจุบัน
แต่เขาเห็นว่า สำหรับบริษัทที่คาดว่ารายได้ในอนาคตจะเติบโตอย่างมากจาก backlog ของสัญญาภายในก่อนปี 2027 ความหมายของการดูย้อนหลังด้วยตัวคูณ (backward multiple) จึงมีจำกัด หากคำนวณจากรายได้ที่คาดในปี 2026 CBRS จะอยู่ที่ราว 16.7 เท่าของ forward revenue ซึ่งใกล้เคียงค่ามัธยฐานของกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ในระดับเดียวกัน
Sigel เสนอ 3 กรอบการให้มูลค่า
หนึ่ง: ประเมินด้วยเท่าของรายได้ในปี 2028 โดยกรณีฐานสมมติว่า Cerebras จะมีรายได้ในปี 2028 เท่ากับ 5.5 พันล้านดอลลาร์ แล้วคูณด้วย 10 เท่าของรายได้ จะเท่ากับราว 258 ดอลลาร์ต่อหุ้น เพิ่มขึ้นประมาณ 107% จากราคากลางของ IPO กรณีมองโลกในแง่ดี สมมติรายได้ 6.5 พันล้านดอลลาร์ และใช้ตัวคูณรายได้ 12.5 เท่า จะเท่ากับราว 381 ดอลลาร์ต่อหุ้น
สอง: ประเมินด้วย TAM ของตลาดการอนุมาน Sigel อ้างอิงข้อมูลของ Bloomberg Intelligence ว่า ขนาดตลาดการอนุมานในปี 2028 อยู่ที่ราว 201 พันล้านดอลลาร์ และปี 2029 ราว 292 พันล้านดอลลาร์ หาก Cerebras มีรายได้ในปี 2028 เท่ากับ 5.5 พันล้านดอลลาร์ จะคิดเป็นราว 2.7% ของตลาดการอนุมาน หากแตะ 6.5 พันล้านดอลลาร์ จะคิดเป็นราว 3.2% เขามองว่านี่ไม่ใช่สมมติฐานส่วนแบ่งตลาดที่ก้าวร้าวเกินไป
สาม: ประเมินด้วยมูลค่าต่อขนาดความจุ (MW) เขาใช้มูลค่าประเมินตลาดของ CoreWeave ที่ราว 20 ล้านดอลลาร์ต่อ 1MW เป็นตัวอ้างอิง แล้วคูณด้วยขนาดความจุในสัญญา 750MW ของ Cerebras กับ OpenAI ซึ่งจากฐานสัญญาของ OpenAI เพียงอย่างเดียวก็เพียงพอที่จะรองรับมูลค่า enterprise value ได้ราว 150 พันล้านดอลลาร์ หาก OpenAI ใช้ตัวเลือกขยายไปถึง 2GW ก็จะสอดคล้องกับ enterprise value ราว 400 พันล้านดอลลาร์
Sigel เน้นย้ำว่า CoreWeave โดยแก่นแล้วคือผู้ให้เช่าโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลแบบ GPU ขณะที่ Cerebras มีทั้ง IP ชิปที่พัฒนามาเอง ซอฟต์แวร์สแตก และเศรษฐศาสตร์ความจุของดาต้าเซ็นเตอร์ ดังนั้นในเชิงทฤษฎีควรมี valuation ต่อ 1MW ไม่ต่ำกว่าบริษัทโครงสร้างพื้นฐานล้วน ๆ
ความเสี่ยงหลัก: ลูกค้ากระจุกตัว, การไต่ระดับกำลังการผลิต, ห่วงโซ่อุปทาน TSMC และกำแพงป้องกันเชิงเทคโนโลยี
Sigel ยังระบุความเสี่ยงหลักของ Cerebras อย่างแรกคือความเข้มข้นของลูกค้า ในปี 2025 ลูกค้าสองรายที่เกี่ยวข้องกับอาบูดาบีอย่าง G42 และ MBZUAI รวมกันคิดเป็นราว 86% ของรายได้ ซึ่งดูเหมือนว่ามีการกระจุกตัวสูง
อย่างไรก็ตาม เขาเชื่อว่าสัญญาของ OpenAI จะเข้ามาแทนที่ปัญหาการกระจุกตัวลูกค้าจากยูเออีในอดีตแบบเชิงโครงสร้าง ช่วงปี 2026 ถึง 2028 ขณะที่ AWS และพาร์ทเนอร์รายอื่นก็จะช่วยกระจายความเสี่ยงเพิ่มเติม
แต่ความเสี่ยงที่สำคัญจริง ๆ ได้แก่: Cerebras จะสามารถไต่ระดับกำลังการผลิตได้ทันเวลา, ห่วงโซ่อุปทานการผลิตชิประดับเวเฟอร์ของ TSMC จะมีเสถียรภาพหรือไม่, และการพัฒนา GPU รุ่นถัดไปหรือสถาปัตยกรรม AI อื่น ๆ อาจทำให้ช่องว่างด้านความหน่วงลดลง ส่งผลให้กำแพงป้องกันเชิงเทคโนโลยีของ Cerebras ถูกบั่นทอน
ท้ายที่สุด Sigel ระบุว่า VanEck ในฐานะหนึ่งในผู้จัดทำกองทุน ETF เซมิคอนดักเตอร์รายใหญ่ที่สุดของสหรัฐอย่าง SMH มีงานวิจัยระยะยาวเกี่ยวกับอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ และก่อนหน้านี้ VanEck ยังมีความสัมพันธ์ด้านการลงกำลังการผลิตผ่าน WhiteFiber (WYFI) กับ Cerebras ทำให้ได้รับข้อมูลเชิงปฏิบัติการเกี่ยวกับการขยายตัวของ Cerebras เร็วกว่าคนอื่น
เขากล่าวว่า VanEck Onchain Economy ETF (NODE) ได้ยื่นขอจัดสรรเต็มจำนวนใน IPO ของ Cerebras กับผู้จัดจำหน่าย เหตุผลไม่ได้มีแค่ความเชื่อมั่นต่อตลาด AI inference เท่านั้น แต่ยังรวมถึงความเป็นไปได้ที่ในอนาคต Cerebras จะกลายเป็นชั้นฮาร์ดแวร์สำคัญสำหรับการทำ ZK proof ของบล็อกเชน การคอมพิวต์ที่ตรวจสอบได้แบบเรียลไทม์ และโครงสร้างพื้นฐานบนเชน
บทความนี้ VacEck ผู้เชี่ยวชาญด้านวิจัย อธิบายว่า ทำไม valuation ถึงแพง ผมยังมองบวกต่อคู่แข่งของ NVIDIA อย่าง Cerebras IPO โดยบทแรกเผยแพร่ที่ 鏈新聞 ABMedia
