ในวันอังคารที่ 19 มีนาคม คณะกรรมการ ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ (SEC) ได้ออกแนวทางร่วมกับ CFTC เพื่อ “ในที่สุด” ให้ความชัดเจนเกี่ยวกับวิธีกฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์มีผลบังคับใช้กับสินทรัพย์ดิจิทัล ในหลายประเด็น รวมถึงการสเตกกิ้งและเหรียญมีม แนวทางฉบับใหม่ของ SEC เป็นพัฒนาการที่น่ายินดีและเป็นความก้าวหน้าที่ชัดเจนเมื่อเทียบกับยุคของ Gensler นอกจากนี้ยังรับทราบได้อย่างถูกต้องว่าแคมเปญ “กำกับดูแลผ่านการบังคับใช้กฎหมาย” ของหน่วยงานภายใต้ประธาน Gensler ได้ทำให้ภาระหน้าที่ในการปฏิบัติตามเกิดความสับสน และทำให้อุตสาหกรรมชะงัก แต่ในแง่สำคัญ แนวทางดังกล่าวกลับไม่ไปไกลพอที่จะเป็นการปรับแก้หลักสูตรอย่างเต็มรูปแบบที่อุตสาหกรรมคริปโทต้องการ
ข้อบกพร่องที่ใหญ่ที่สุดคือการอธิบายของ SEC เกี่ยวกับเกณฑ์ Howey สำหรับหลักทรัพย์ประเภท “สัญญาการลงทุน” ทุกฝ่ายเห็นพ้องกันว่าสินทรัพย์ดิจิทัลส่วนใหญ่ไม่ใช่สัญญาการลงทุนด้วยตัวมันเอง แม้แต่ SEC ยุค Gensler (ในที่สุด) ก็ยอมรับในเรื่องนี้ และแนวทางฉบับใหม่ของ SEC ก็ย้ำจุดยืนนั้นอีกครั้ง อย่างไรก็ดี คำถามสำคัญคือว่าสินทรัพย์ดิจิทัลจะถูกขายเมื่อใดในฐานะส่วนหนึ่งของสัญญาการลงทุน จนการขายนั้นตกอยู่ภายใต้กฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์
กฎหมายบัญญัติคำตอบไว้ ตามถ้อยคำ ประวัติ และสามัญสำนึก “สัญญาการลงทุน” หมายถึง _สัญญา _— ข้อตกลงอย่างชัดแจ้งหรือโดยนัยระหว่างผู้ออกและนักลงทุน ซึ่งผู้ออกจะส่งมอบผลกำไรอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบแทนการลงทุนของผู้ซื้อ สินทรัพย์ดิจิทัลจำนวนมากไม่ใช่สัญญาการลงทุนเพราะมันไม่ใช่สัญญา สินทรัพย์ดิจิทัลอาจเป็น _วัตถุ _ของสัญญาการลงทุน (เช่นเดียวกับสินทรัพย์อื่นๆ) แต่ก็ยังสามารถถูกขายแยกต่างหากจากสัญญาการลงทุนได้ โดยไม่ทำให้กฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์เข้ามาเกี่ยวข้อง ในคดีที่ยื่นฟ้องโดย Gensler บริษัทคริปโทได้โต้แย้งอย่างแข็งขันถึงการตีความกฎหมายที่ถูกต้องดังกล่าว
กระนั้น แนวทางฉบับใหม่ของ SEC กลับไม่พูดถึงว่าสัญญาการลงทุนจำเป็นต้องมีภาระผูกพันตามสัญญาหรือไม่ แทนที่จะเป็นเช่นนั้น มันบอกว่าสัญญาการลงทุน “เดินทางไปกับ” สินทรัพย์ดิจิทัล (อย่างน้อยชั่วคราว) เมื่อ “ข้อเท็จจริงและสถานการณ์” แสดงว่า นักพัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัล “ชักจูงให้มีการลงทุนเงินในกิจการร่วมกัน โดยมีคำแถลงหรือคำมั่นที่จะดำเนินความพยายามด้านการบริหารจัดการที่จำเป็น” ทำให้ผู้ซื้อ “คาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่าจะได้รับผลกำไร” ข้อความนี้ไม่ได้ยืนยันอย่างชัดเจนถึงการตัดขาดอย่างหมดจดจากมุมมองเดิมของ SEC ที่ Howey ปฏิเสธ “กฎหมายสัญญา” และเรียกร้อง “การประยุกต์ใช้แบบยืดหยุ่นของความเป็นจริงทางเศรษฐกิจที่อยู่รายล้อมการเสนอขาย การขาย และแผนการทั้งหมดที่เป็นประเด็น ซึ่งอาจรวมถึงคำมั่นสัญญา ภาระผูกพัน และความคาดหวังที่สอดคล้องกันหลากหลายรูปแบบ”
แนวทางแบบรู้ได้เมื่อเจอเองของ SEC ยุค Gensler ต่อ Howey นั้นมีปัญหาอย่างยิ่ง มันทำให้หน่วยงานสามารถประกอบสร้าง “สัญญาการลงทุน” จากคำกล่าวสาธารณะต่างๆ ของนักพัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัล — ทวีต เอกสารไวท์เปเปอร์ และสื่อการตลาดอื่นๆ — แม้ในกรณีที่ไม่มีคำมั่นสัญญาที่เป็นรูปธรรมโดยผู้ออก และมันก็ไม่แยกความแตกต่างระหว่างหลักทรัพย์กับของสะสมอย่าง Beanie Babies และการ์ดซื้อขาย มูลค่าของสิ่งเหล่านั้นขึ้นอยู่กับการทำการตลาดของผู้ผลิตอย่างหนัก รวมถึงความพยายามในการสร้างความขาดแคลน SEC พลาดโอกาสสำคัญในการปฏิเสธแนวทางนั้นอย่างชัดเจนและฟื้นเส้นแบ่งตามที่กฎหมายกำหนดซึ่งแยกสินทรัพย์ออกจากหลักทรัพย์อีกครั้ง — คือ “สัญญา”
SEC ยังสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้ แต่เพื่อทำเช่นนั้น จะต้องชี้แจงเพิ่มเติมว่า หน่วยงานตั้งใจจะนำ Howey ไปใช้ต่อจากนี้อย่างไร — และในที่สุดก็ต้องตัดขาดอย่างชัดเจนจากการตีความกว้างเกินไปของยุค Gensler เกี่ยวกับกฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์ ตัวอย่างเช่น SEC ยุค Gensler ได้อ้างถึง “คำกล่าวเพื่อการส่งเสริมการขายที่มีการเผยแพร่อย่างกว้างขวาง” ต่างๆ ซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าเป็นเหตุผลในการผลักดันให้สินทรัพย์ดิจิทัลเข้าสู่ขอบเขตของสัญญาการลงทุน แนวทางฉบับใหม่ของ SEC วางกรอบจำกัดบางส่วนต่อแนวทางนั้น โดยกำหนดให้คำแถลงหรือคำมั่นของนักพัฒนาต้องเป็น “ชัดเจนและไม่กำกวม” ต้อง “มีรายละเอียดเพียงพอ” และต้องเกิดขึ้นก่อนการซื้อสินทรัพย์ดิจิทัล แต่แม้แนวทางที่ปรับปรุงแล้วนี้ยังเปิดช่องให้ตีความได้มากเกินไป มันอาจถูกนำไปใช้ในวงกว้างโดยโจทก์เอกชน ศาล หรือ SEC ในอนาคต แทนที่จะเดินต่อไปตามทางที่ Gensler เคยเดิน SEC ควรทำให้ชัดเจนว่าคำกล่าวสาธารณะที่มีผลต่อมูลค่าเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ และคำมั่นรวมถึงคำแถลงจะต้องทำขึ้นในบริบทของการขายเฉพาะกรณีที่เป็นประเด็น — ไม่ใช่การนำมาร้อยต่อจากไวท์เปเปอร์หรือโพสต์ในโซเชียลมีเดียซึ่งผู้ซื้อจำนวนมากอาจไม่เคยพิจารณาเลย
SEC ควรชี้แจงแนวทางต่อการซื้อขายในตลาดรองด้วยเช่นกัน ในทางที่เป็นประโยชน์ ตอนนี้หน่วยงานยอมรับว่า สินทรัพย์ดิจิทัลไม่ได้เป็นสัญญาการลงทุน “ตลอดไปเป็นนิตย์” เพียงเพราะมันเคย “ถูกทำให้เป็นผลอยู่ภายใต้” สัญญาการลงทุนมาก่อน แต่หน่วยงานก็ยังกล่าวว่าสินทรัพย์ดิจิทัลยังคง “ถูกทำให้เป็นผลอยู่ภายใต้” สัญญาการลงทุนที่มีการซื้อขายในตลาดรอง (เช่น ตลาดแลกเปลี่ยน) ตราบเท่าที่ผู้ซื้อ “คาดหวังอย่างสมเหตุสมผล” ให้ “คำแถลงและคำมั่นของผู้ออกยังคงเชื่อมโยงกับสินทรัพย์” อยู่ SEC กล่าวไม่มากนักเกี่ยวกับวิธีประเมินความคาดหวังอย่างสมเหตุสมผลนั้น โดยให้เพียง “ตัวอย่างที่ไม่ใช่รายการปิด” จำนวน 2 ตัวอย่าง ว่าเมื่อใดที่สัญญาการลงทุน “แยกตัว” ออกจากสินทรัพย์ดิจิทัล และก็ไม่ได้กล่าวถึงว่า ผู้ซื้อในตลาดรองจำเป็นต้องมีความสัมพันธ์ตามสัญญากับผู้ออกโทเค็นหรือไม่ สิ่งนี้ทำให้ยังไม่ชัดเจนว่า SEC ได้เดินหน้าจริงจากมุมมองยุค Gensler ที่ว่าสัญญาการลงทุน “ติดตัวไปกับ” หรือถูก “ฝังตัว/สวมอยู่ใน” โทเค็นคริปโทแล้วหรือยัง
แทนที่จะเป็นข้อความที่ปนกันเช่นนั้น SEC ควรกำหนดข้อจำกัดที่มีความหมายต่อการบังคับใช้กฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์กับธุรกรรมในตลาดรอง ด้วยการนำแนวทางของผู้พิพากษา Analisa Torres มาใช้ใน Ripple ผู้พิพากษา Torres รับรู้ว่า เป็นการไม่สมเหตุสมผลที่จะสรุปว่าสัญญาการลงทุนเกิดขึ้นในบริบทของธุรกรรมแบบ “การประมูล-ถามราคาแบบไม่รู้ตัวตน” — คือธุรกรรมที่คู่กรืไ มไม่รู้ว่าอีกฝ่ายคือใคร (ซึ่งพบได้ทั่วไปในการซื้อขายในตลาดรอง) เพราะผู้ซื้อไม่มีทางรู้ว่าเงินของตนไปถึงผู้ออกโทเค็นหรือไปถึงบุคคลที่สามที่ไม่รู้จัก ดังนั้นจึงไม่สามารถคาดหวังอย่างสมเหตุสมผลได้ว ผู้ขายจะนำเงินของผู้ซื้อไปใช้เพื่อสร้างและส่งมอบผลกำไรได้ SEC ควรรับรองการวิเคราะห์ของผู้พิพากษา Torres อย่างชัดแจ้ง
นี่ไม่ใช่ข้อโต้แย้งเชิงวิชาการ SEC ฉบับปัจจุบันอาจไม่อ่านหรือไม่บังคับใช้แนวทางฉบับใหม่ในลักษณะที่คุกคามความอยู่รอดของอุตสาหกรรมคริปโทในสหรัฐฯ แต่ด้วยการไม่ปฏิเสธอย่างชัดเจนต่อความเกินเลยของยุค Gensler แนวทางฉบับใหม่ของ SEC จึงทำให้อุตสาหกรรมเสี่ยงต่อ SEC ในอนาคตที่อาจฉวยประโยชน์จากความกำกวมในแนวทางฉบับปัจจุบันของ SEC เพื่อกลับมาดำเนินการ “กำกับดูแลผ่านการบังคับใช้กฎหมาย” อีกครั้ง โจทก์เอกชนอาจพยายามทำเช่นเดียวกันในคดีความต่อผู้เล่นสำคัญของอุตสาหกรรม (เช่น ตลาดแลกเปลี่ยนชั้นนำ) และในระหว่างนั้น การตีความของ SEC อาจทำให้ “ฐานเริ่มต้น” ของกฎหมายนิติกรรมหลักทรัพย์ผิดเพี้ยนไปในช่วงการเจรจาเกี่ยวกับการฟ้องคดีด้านโครงสร้างตลาด
SEC ได้เชิญให้ส่งความคิดเห็นต่อแนวทางของตน และอุตสาหกรรมควรตอบรับ หน่วยงาน SEC ควรได้รับเครดิตในส่วนที่สมควรได้ แต่ในขณะเดียวกัน อุตสาหกรรมไม่ควรลังเลที่จะชี้ให้เห็นข้อบกพร่องและความกำกวมที่ยังคงอยู่ในแนวทางของหน่วยงาน และเรียกร้องให้มีข้อจำกัดที่ชัดเจน มีความหมาย และถาวร เพื่อให้เกิดความชัดเจนและเสถียรภาพด้านการกำกับดูแล การทำให้สถาปัตยกรรมทางกฎหมายของแคมเปญการบังคับใช้ครั้งล่าสุดมีหน้าตาใหม่เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ
