จังเจียมี「การ操纵」BTC หรือไม่? วิเคราะห์ระบบ AP เข้าใจกลไกการสมัครและการไถ่ถอน ETF ที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังการต่อสู้เพื่ออำนาจในการกำหนดราคา

เขียนโดย: Eddie Xin นักวิเคราะห์หัวหน้าของกลุ่ม OSL

「พวกเขาเคยเล่นกับเราอยู่เสมอ (They were fcking us the whole time)」

คำพูดนี้แพร่กระจายหลังจากคดีความใน Reddit และ CT (Crypto Twitter) พร้อมกับการบีบตัวของ Short Squeeze ขนาดมหาศาลที่มีมูลค่าการชำระบัญชีเกินกว่า 2400 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการแสดงความโกรธของตลาดไปยังเป้าหมายเดียวกัน: เจน สตรีท คอร์ปอเรชั่น (Jane Street Capital)

เวลา 10 โมงเช้า ซึ่งเป็นจุดต่ำสุดของสภาพคล่องในตลาดเอเชียในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา พร้อมกับคำฟ้องจากกระทรวงยุติธรรมสหรัฐฯ ก็ได้เปิดเผยเบื้องต้น ทุกอย่างเริ่มต้นจากบริษัทโบรกเกอร์ชั้นนำของวอลล์สตรีทที่ก่อตั้งในปี 2000 อย่างเจน สตรีท คอร์ปอเรชั่น ซึ่งถูกกล่าวหาว่าใช้กลยุทธ์การเก็งกำไร ETF ในตลาดโดยเฉพาะ ผ่านกลไกการซื้อขาย ETF (Creation & Redemption) เพื่อสร้างภาพลวงตาในระยะเวลาหลายเดือน

จนกระทั่งมีคำฟ้องที่นำเรื่องนี้เข้าสู่สายตาสาธารณะ การพูดคุยเกี่ยวกับกลไกการเก็งกำไร ETF และโครงสร้างการค้นหาราคา ก็ร้อนแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว ตลาดก็ได้ตอบสนองอย่างรุนแรง เกิด Short Squeeze ขนาดมหาศาลที่มีมูลค่าการชำระบัญชีเกิน 2400 พันล้านดอลลาร์

แต่คำถามคือ เจน สตรีท จริงๆ แล้วเป็นต้นเหตุของการกดราคาบิทคอยน์หรือไม่ นี่คือคำถามที่มีมูลค่ามากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์

1. เจน สตรีท (Jane Street) ได้กดราคาบิทคอยน์จริงหรือไม่?

คำถามนี้ควรได้รับคำตอบที่ชัดเจน สิ่งสำคัญที่สุดคือ ต้องเข้าใจว่านี่ไม่ใช่แค่เรื่องของเจน สตรีท เท่านั้น

นี่คือปัญหาเกี่ยวกับลักษณะโครงสร้างของ ETF บิทคอยน์ ซึ่งเท่าเทียมกันกับผู้มีส่วนร่วมที่ได้รับอนุญาตในระบบนิเวศ (Authorized Participant, AP) ในกรณีของ iShares ของ BlackRock ก็มีรายชื่อรวมถึงเจน สตรีท คอร์ปอเรชั่น, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS และ ABN AMRO

บทบาทของสถาบันเหล่านี้ถูกเข้าใจผิดอย่างลึกซึ้งจากภายนอก แม้แต่ในหมู่นักอุตสาหกรรมที่มีประสบการณ์ ก็ยังมีความเข้าใจผิดก่อนที่จะสรุปผลใดๆ การเข้าใจเกี่ยวกับ AP จึงเป็นสิ่งสำคัญ

สิ่งแรกที่ควรรู้คือ AP อยู่ในโครงสร้างการกำกับดูแลของ Reg SHO (กฎระเบียบของ SEC เกี่ยวกับการขายชอร์ตแบบ裸) ซึ่งเป็นกรณีเฉพาะที่อยู่ขอบเขต เช่นเดียวกับ Reg SHO ที่กำหนดให้ผู้ขายชอร์ตต้องทำการกู้ยืมหุ้นก่อนขายชอร์ต แต่ AP ได้รับการยกเว้นจากกฎนี้ เนื่องจากพวกเขามีสิทธิ์ในการซื้อขายตามสัญญาในการซื้อคืนและขายคืน ETF

แม้จะฟังดูเป็นกระบวนการทางเทคนิค แต่ผลกระทบที่แท้จริงคือ มันหมายความว่า AP สามารถสร้างหน่วยลงทุนได้อย่างอิสระ — โดยไม่ต้องเสียต้นทุนการกู้ยืม ไม่มีการผูกมัดทางการเงินในเชิงการขายชอร์ตแบบดั้งเดิม ยกเว้นระยะเวลาทางธุรกิจที่สมเหตุสมผล และไม่มีข้อจำกัดในการปิดสถานะ

นี่คือพื้นที่สีเทา: เป็นการยกเว้นด้านกฎระเบียบที่ออกแบบมาเพื่อสนับสนุนการทำตลาด ETF อย่างเป็นระเบียบ ซึ่งในเชิงโครงสร้างก็ไม่แตกต่างจากกลไกการเก็งกำไรที่ไม่มีระยะเวลายั่งยืนใดๆ การยกเว้นนี้ไม่ได้เป็นสิทธิ์เฉพาะของบริษัทใดบริษัทหนึ่ง แต่มันเป็นข้อกำหนดเบื้องต้นสำหรับการเป็นสมาชิกในกลุ่ม AP

2. การยกเว้นนี้ของ AP มีความหมายอย่างไร?

โดยทั่วไป หากราคาของ IBIT ต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) คุณคาดหวังให้นักเก็งกำไรเข้ามาใช้กลยุทธ์การซื้อหน่วยลงทุนเพื่อซื้อคืนบิทคอยน์และปรับสมดุลความแตกต่าง แต่ในความเป็นจริง AP เองคือผู้เก็งกำไรที่ควบคุมช่องทางนี้ ซึ่งหมายความว่าพวกเขามีแรงจูงใจในการปรับสมดุลความแตกต่างนี้ต่างจากผู้ค้ารายอื่นที่ไม่มีสิทธิ์ในการซื้อคืน ETF

ฟังดูซับซ้อน แต่สามารถอธิบายง่ายๆ ด้วยการเปรียบเทียบดังนี้:

ชั้นแรก: อะไรคือการปรับสมดุลความแตกต่างปกติ?

สมมติว่ามีกล่องปริศนา (นี่คือ ETF IBIT) ซึ่งทุกคนรู้ว่าภายในมีบัตรแลกเปลี่ยนบิทคอยน์จริงมูลค่า 100 ดอลลาร์ (นี่คือ NAV) แต่วันนี้ตลาดเกิดความตื่นตระหนก ราคาของกล่องนี้ลดลงเหลือ 95 ดอลลาร์

ตามตรรกะของคนฉลาด (นักเก็งกำไร) พวกเขาจะรีบซื้อกล่องนี้ในราคา 95 ดอลลาร์ แล้วนำไปเปิดกับทางการเพื่อแลกเป็นบิทคอยน์จริงมูลค่า 100 ดอลลาร์ แล้วขายต่อได้กำไร 5 ดอลลาร์

เนื่องจากทุกคนพยายามซื้อกล่องนี้เพื่อเก็งกำไร ราคาก็จะถูกดันขึ้นไปจนกลับไปที่ 100 ดอลลาร์ นี่คือการปรับสมดุลความแตกต่าง

ชั้นที่สอง: ช่องทางผูกขาดของ AP

แต่ในโลกของ ETF บิทคอยน์ ธุรกิจการค้าทั่วไปและนักลงทุนรายย่อยไม่มีสิทธิ์ไปเปิดกล่องกับทางการ (ไม่มีสิทธิ์ในการซื้อคืน) ในตลาดนี้ มีเพียงไม่กี่แห่งเท่านั้นที่มีสิทธิพิเศษ เช่น ธนาคารการลงทุนยักษ์ใหญ่ของวอลล์สตรีท (AP) ซึ่งผูกขาดช่องทางนี้ในการเปลี่ยน ETF เป็นบิทคอยน์จริง (พวกเขาควบคุมช่องทางนี้)

ชั้นที่สาม: ทำไม AP ถึงไม่ทำตามกลไกปกติ?

ถ้าเป็นผู้ค้ารายอื่นที่เห็นความเสี่ยงฟรี 5 ดอลลาร์ พวกเขาก็จะรีบทำ แต่ AP ไม่ใช่ พวกเขาจะคิดกลยุทธ์ที่ชาญฉลาดกว่า: “ในเมื่อฉันเป็นคนเดียวที่เปิดกล่องได้ ทำไมต้องรีบ? ถ้าฉันไม่รีบปรับราคากลับเป็น 100 ดอลลาร์ แต่ใช้ราคาต่ำ 95 ดอลลาร์เป็นภาพลวงตา แล้วไปทำกำไรในตลาดอื่น (เช่น ตลาดฟิวเจอร์บิทคอยน์) ด้วยการขายชอร์ตหรือซื้อยาว ฉันอาจทำกำไรได้ถึง 20 ดอลลาร์!”

สรุปง่ายๆ คือ กลไกการแก้ไขอัตโนมัติของตลาด (เมื่อราคาตกมากก็จะมีคนเข้าซื้อเพื่อดันราคา) ก็มีอยู่ แต่เนื่องจากสวิตช์เปิด-ปิดกลไกนี้อยู่ในมือของ AP และพวกเขาพบว่า “ไม่แก้ไขและคงความแตกต่างไว้” จะทำให้พวกเขาทำกำไรในตลาดอื่นได้มากขึ้น พวกเขาจึงไม่มีแรงจูงใจที่จะปรับราคากลับสู่ระดับปกติ

นักลงทุนรายย่อยรอคอยให้กลุ่มเก็งกำไรเข้ามาช่วยปรับราคา แต่ไม่รู้ว่า กลุ่มเก็งกำไร (AP) กำลังใช้ความแตกต่างนี้เพื่อทำกำไรในตลาดอื่นอยู่

3. ปัญหาไม่ได้อยู่ที่เจน สตรีท แต่เป็นโครงสร้างของ AP

ความเสี่ยงของการขายชอร์ตของ IBIT โดยหลักการสามารถใช้การซื้อขายในตลาดบิทคอยน์จริงเพื่อป้องกันความเสี่ยงได้ แต่ไม่จำเป็นเสมอไป ตราบใดที่เครื่องมือที่เลือกมีความสัมพันธ์กันอย่างใกล้ชิด

ตัวเลือกที่ชัดเจนคือ ฟิวเจอร์สบิทคอยน์ โดยเฉพาะในแง่ของประสิทธิภาพด้านทุน ซึ่งหมายความว่า ถ้าเครื่องมือในการป้องกันความเสี่ยงเป็นฟิวเจอร์ส แทนที่จะเป็นบิทคอยน์จริง ราคาของบิทคอยน์จริงก็จะไม่ถูกซื้อเข้ามาในตลาดโดยอัตโนมัติ เนื่องจากนักเก็งกำไรจะเลือกไม่ซื้อบิทคอยน์จริง ทำให้ความแตกต่างของราคาไม่สามารถถูกแก้ไขด้วยกลไกการเก็งกำไรตามธรรมชาติได้

นอกจากนี้ ความแตกต่างระหว่างราคาบิทคอยน์จริงและฟิวเจอร์ส (basis) เป็นหัวข้อหลักของกลุ่มนักเทรดที่พยายามรักษาความสัมพันธ์นี้ไว้ แต่ทุกครั้งที่เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงและสินทรัพย์อ้างอิงแยกจากกัน ก็จะเกิดความเสี่ยงของ basis ที่ไม่บริสุทธิ์ (dirty basis risk) ซึ่งความเสี่ยงนี้จะสะสมในโครงสร้าง และในภาวะกดดัน ความเสี่ยงของ basis ก็เป็นจุดที่เกิดความผิดปกติของตลาด

สุดท้าย เรื่องสุดท้ายคือ SEC ได้อนุมัติการสร้างและซื้อคืนสินทรัพย์จริง (in-kind creation and redemption) ซึ่งในระบบเดิมที่เป็นเงินสด (cash-only) นั้น AP ต้องส่งมอบเงินสดให้กองทุน แล้วผู้ดูแลกองทุนจะใช้เงินสดนี้ซื้อบิทคอยน์จริง ซึ่งเป็นกลไกเชิงโครงสร้างที่บังคับให้เกิดการซื้อบิทคอยน์จริง

แต่ในระบบการสร้างและซื้อคืนแบบใน-คินด์ (in-kind) ตอนนี้ AP สามารถส่งมอบบิทคอยน์จริงได้โดยตรง ซึ่งแหล่งที่มาของบิทคอยน์และคู่ค้าก็สามารถเลือกได้เอง เช่น OTC desks, การเจรจาราคา, หรือการลดผลกระทบต่อตลาดให้น้อยที่สุด

ความยืดหยุ่นนี้หมายความว่า AP สามารถรักษาตำแหน่งในอนุพันธ์ได้ โดยมีเป้าหมายในการรับค่าธรรมเนียมจากอัตราดอกเบี้ยหรือความผันผวนในช่วงเวลาที่สร้างและส่งมอบสินทรัพย์จริง — และในขณะเดียวกันก็ยังคงอยู่ในขอบเขตของกิจกรรมที่ถูกกฎหมายของ AP

นี่คือจุดที่เป็นปัญหา เริ่มต้นดูเหมือนเป็นการทำตลาดปกติ แต่ในที่สุดก็กลายเป็นกิจกรรมที่ยากจะจัดประเภทชัดเจน นี่ไม่ใช่การกล่าวโทษบริษัทใดบริษัทหนึ่ง รายชื่อ AP ใน IBIT และทุก AP ของ ETF บิทคอยน์ ล้วนดำเนินงานภายใต้โครงสร้างเดียวกัน ได้รับสิทธิ์ยกเว้นเดียวกัน และมีความสามารถในเชิงทฤษฎีเท่าเทียมกัน บางคนอาจใช้อำนาจนี้ในลักษณะคล้ายการทำงานร่วมกัน ซึ่งเป็นเรื่องที่อยู่ในขอบเขตของ “ข้อตกลงการตรวจสอบร่วม” ที่ SEC อนุมัติเมื่ออนุมัติ ETF

คำถามคือ ข้อตกลงเหล่านี้เพียงพอที่จะครอบคลุมพฤติกรรมที่ข้ามตลาดในสินทรัพย์สด ฟิวเจอร์ส และ ETF (แม้แต่ตลาดต่างประเทศ) หรือไม่ ซึ่งเป็นคำถามที่ยังคงค้างคาอยู่

สรุปง่ายๆ คือ เจน สตรีท เพียงแค่ถูกนำมาเป็นแพะรับบาปเท่านั้น แต่ปัญหาที่แท้จริงซ่อนอยู่ในโครงสร้างพื้นฐานของ ETF บิทคอยน์ ที่วางโดยผู้เชี่ยวชาญวอลล์สตรีท — ไม่มี AP คนใดที่กดราคาบิทคอยน์โดยตรง แต่โครงสร้าง AP สามารถกดทับกลไกการค้นหาราคาโดยสมบูรณ์ ซึ่งอาจส่งผลกระทบในเชิงลึกมากกว่าการกดราคาบิทคอยน์เองเสียอีก

ดังนั้น คำถามที่ควรตั้งคือ ไม่ใช่ว่า บริษัทใดเป็นตัวร้าย แต่เป็นโครงสร้างของกรอบการกำกับดูแลแบบดั้งเดิมของศตวรรษที่ 20 ที่สร้างขึ้นเพื่อดูแลสินทรัพย์ที่ “ค่าของมันอยู่ที่การไม่ถูกควบคุมโดยหน่วยงานกำกับดูแล” ในยุค 21 นี้หรือไม่?

นี่อาจเป็นค่าธรรมเนียมที่ตลาดคริปโตต้องจ่ายเพื่อเข้าสู่ยุคของ “สถาบันขนาดใหญ่” แม้เราจะปรารถนาที่จะได้รับความคล่องตัวจากวอลล์สตรีท แต่ก็ไม่อยากถูกบังคับให้รับรู้เกมกล่องดำที่พวกเขาสร้างขึ้นโดยใช้สิทธิ์ยกเว้นทางกฎหมาย

นี่ไม่ใช่แค่คำตอบเกี่ยวกับเจน สตรีทเท่านั้น แต่เป็นคำถามสุดท้ายของยุค ETF บิทคอยน์