การถือครองทรัพย์สินที่เน้นการกำกับดูแลคือพฤติกรรมทางเศรษฐกิจที่เป็นรูปธรรม ในมาตรฐานหลัก ส่วนใหญ่ของโทเค็น RWA ที่มีฟังก์ชันจะถูกมองว่าเป็นหลักทรัพย์ บทความนี้เขียนโดย ทนายความ Shao Jiadian จาก Mankun Blockchain ซึ่งได้รับการเรียบเรียงใหม่โดย PANews
(เรื่องราวก่อนหน้า: เบื้องหลังความนิยมของ RWA: โอกาสหรือกลโกง?)
(ข้อมูลเพิ่มเติม: ทนายเตือนอุตสาหกรรม RWA ของจีนเหลือทางเลือกสองทาง: ออกสู่ตลาดต่างประเทศหรือยอมแพ้อย่างสิ้นเชิง)

สารบัญบทความ

• คำนำ
• คุณคิดว่าคุณกำลังทำ “RWA ฟังก์ชัน” แล้วในสายตาของการกำกับดูแลคุณกำลังทำอะไรอยู่?
• คดีจริงที่หนึ่ง:
• คดีจริงที่สอง:
• ทำไม “ฟังก์ชัน” ถึงไม่สามารถยืนหยัดในวงการ RWA ได้เป็นพิเศษ?
• ความเป็นจริงที่คุณต้องเผชิญ:
• สรุปคำพูดที่โหดร้ายที่สุด:
• แล้ว RWA จะ “ทำได้แค่เป็นหลักทรัพย์” เท่านั้นหรือ?

คำนำ

โครงการ RWA จำนวนมาก เมื่อปรึกษาทนายเป็นครั้งแรก มักจะพูดคำเดียวกันเกือบเหมือนกัน:

“เราไม่ใช่หลักทรัพย์ เป็นแค่โทเค็น RWA ฟังก์ชัน”

“เราแค่บันทึกทรัพย์สินจริงบนเชน ไม่มีคุณสมบัติด้านการระดมทุน”

“เราเป็น utility token ไม่ใช่ security token”

พูดตรงๆ ผมได้ยินคำเหล่านี้จนชินแล้ว

แต่ปัญหาคือ — การกำกับดูแลไม่เคยตัดสินตาม “ชื่อเรียกของคุณ” แต่เป็นตาม “สิ่งที่คุณกำลังทำอยู่”

และสิ่งสำคัญมากคือ:

“โทเค็น RWA ฟังก์ชัน” ในพื้นที่สีเทานี้ ในเขตอำนาจหลักของการกำกับดูแลทั่วโลก ได้ถูกตัดสินด้วยคดีจริงทีละน้อยว่า “ถูกบีบออกไป”

วันนี้บทความนี้ ผมจะทำเพียงอย่างเดียว:

ไม่ใช้กฎหมายเชิงนามธรรม ไม่ใช้ทฤษฎีเปล่าเปล่า แต่ใช้คดีจริงของการกำกับดูแลบอกคุณ — “โทเค็น RWA ฟังก์ชัน” ถูกแปรสภาพเป็น “โทเค็นหลักทรัพย์” อย่างไรทีละขั้น

คุณคิดว่าคุณกำลังทำ “RWA ฟังก์ชัน” แล้วในสายตาของการกำกับดูแลคุณกำลังทำอะไรอยู่?

เรามาอธิบายให้ชัดเจนขึ้น โครงสร้างจริงของ “โทเค็น RWA ฟังก์ชัน” ที่เรียกกันในความเป็นจริงคือแบบนี้:

ฝ่ายโครงการ:

“ผมบันทึกเครื่องขุด, พลังการคำนวณ, สถานีไฟฟ้า, ตู้ชาร์จ, อสังหาริมทรัพย์, บัญชีลูกหนี้จริงเหล่านี้บนเชน”

ผู้ใช้:

“ฉันซื้อโทเค็นของคุณ”

ความสัมพันธ์ทางเศรษฐกิจจริง:
เงินเข้าสู่กองทรัพย์สินที่ฝ่ายโครงการควบคุม;
ฝ่ายโครงการซื้อและดำเนินการทรัพย์สิน RWA;
รายได้แบ่งปันให้กับผู้ถือโทเค็นตามสัดส่วน;
พร้อมกันนั้นคุณก็ให้เขา “สิทธิการบริหารจัดการ” “สิทธิการใช้งาน” “สิทธิในระบบนิเวศ”

สิ่งที่คุณบรรจุภายนอกคือ:

ฟังก์ชัน, การบริหาร, ระบบนิเวศ, ใบรับรองบนเชน

แต่การกำกับดูแลจะมองเห็นเป็นสี่องค์ประกอบของหลักทรัพย์:

เงินลงทุน (ซื้อเหรียญ)
เข้าสู่กองทรัพย์สินร่วม (คุณดำเนินการ RWA อย่างเป็นระบบ)
มีการคาดหวังรายได้ (ปันผล, ดอกเบี้ย, การแบ่งปันผลผลิต)
รายได้มาจากความพยายามของผู้อื่น (คุณดำเนินการทรัพย์สิน)

เมื่อจุดนี้เกิดขึ้นในอเมริกา สหภาพยุโรป สวิตเซอร์แลนด์ ฮ่องกง ฯลฯ ทุกเขตอำนาจที่มีความเป็นผู้ใหญ่ จะถูกชี้ไปที่คำเดียว: Investment Contract (สัญญาการลงทุน) = หลักทรัพย์

ไม่ว่าคุณจะเรียกมันว่า RWA, Token หรือ NFT ก็ไม่มีผลต่อข้อสรุปที่ว่า “ในกฎหมายมันคือหลักทรัพย์”

คดีจริงที่หนึ่ง:

“RWA + โทเค็นการบริหาร” ถูก SEC ลงโทษโดยตรงในฐานะ “การออกหลักทรัพย์”

นี่คือชื่อที่คุณต้องจำไว้:

DeFiMoney Market (DMM)

โครงการพูดอย่างไร?

นี่คือ “DeFi + สัญญารายได้จากทรัพย์สินจริง”
ทรัพย์สินพื้นฐานคือ: สินเชื่อรถยนต์และหนี้สินในโลกจริง (มาตรฐาน RWA)
ให้ผู้ใช้สองชนิดของโทเค็น:
ชนิดหนึ่งคือ “โทเค็นรายได้คงที่” (สัญญาอัตราผลตอบแทน 6.25% ต่อปี)
อีกชนิดคือ “โทเค็นการบริหาร DMG” ซึ่งอ้างว่าเป็น “การบริหาร + ฟังก์ชันในระบบนิเวศ”

โครงการพูดว่า:

เป็นเครื่องมือสร้างรายได้หนึ่งตัว กับเป็นโทเค็นการบริหารแบบฟังก์ชันหนึ่งตัว

SEC (สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐ) ว่าอย่างไร?

คำเดียวก็พอ:

ทั้งสองชนิดเป็นหลักทรัพย์ทั้งหมด

เหตุผลก็ตรงไปตรงมา:

เงินเข้าสู่กองทรัพย์สิน RWA รวมกัน;
รายได้มาจากการดำเนินการทรัพย์สินจริงของโครงการ;
นักลงทุนเป็นเพียงผู้รับรายได้แบบพาสซีฟ;
สิทธิการบริหาร “Governance” ก็ไม่สามารถเปลี่ยนแปลง “ลักษณะการลงทุน” ได้

ผลลัพธ์สุดท้าย:

การออกหลักทรัพย์โดยไม่ได้จดทะเบียน;
ฝ่ายโครงการถูกปรับ;
นักลงทุนเข้าสู่กระบวนการคืนเงิน

จุดที่โหดร้ายที่สุดของคดีเหล่านี้คือ:

แม้คุณจะทำทรัพย์สินจริง มีรายได้จริง และบันทึกบนเชนจริงๆ ก็เถอะ,

ตราบใดโครงสร้างของคุณคือ “คุณดูแลทรัพย์สิน ผู้ใช้รับรายได้” ในสายตาของกฎหมายหลักทรัพย์ คุณก็หนีไม่พ้น

คดีจริงที่สอง:

“โทเค็นสนับสนุนทรัพย์สิน” ถูกตัดสินว่าเป็นหลักทรัพย์ + การหลอกลวง

มาดูโครงการ “โทเค็นสนับสนุนทรัพย์สิน” ที่คุณเห็นในตลาดตอนนี้กัน:

กรณี Unicoin (ถูกฟ้องโดย SEC ปี 2025)

โครงการนี้ตั้งแต่แรกมีการกำหนดเป้าหมายชัดเจน:

ออก “ใบรับรองสิทธิ” + โทเค็น RWA ที่สามารถแลกเปลี่ยนในอนาคต;
ประกาศต่อสาธารณะ:
โทเค็นสนับสนุนโดยอสังหาริมทรัพย์ + หุ้น Pre-IPO;
เป็น “สินทรัพย์ดิจิทัลที่ปลอดภัย, มั่นคง, รับรองด้วยทรัพย์สินจริง”

ฟังดูเหมือน “ถูกต้องตามกฎหมาย” ไหม?

เหมือนคำพูดใน whitepaper ของ RWA จำนวนมากในปัจจุบันไหม?

SEC (สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐ) ตัดสินเพียงคำเดียว:

นี่คือการออกหลักทรัพย์โดยไม่ได้จดทะเบียน + โฆษณาเกี่ยวกับทรัพย์สินที่เป็นการหลอกลวง

ตรรกะหลักก็รุนแรงมาก:

นักลงทุนไม่ได้ซื้อ “สิทธิการใช้งาน”;
แต่ซื้อ “ความคาดหวังรายได้ในอนาคตของกองทรัพย์สิน”;
คุณบรรจุความคาดหวังนี้เป็นโทเค็น ซึ่งในแก่นแท้ก็ยังเป็นหลักทรัพย์อยู่ดี

ทำไม “ฟังก์ชัน” ถึงไม่สามารถยืนหยัดในวงการ RWA ได้เป็นพิเศษ?

เพราะ RWA กับ “โทเค็นฟังก์ชัน” มีความขัดแย้งตามธรรมชาติ:

โทเค็นฟังก์ชันเน้น:

สิทธิการใช้งาน, การบริโภค, การเข้าถึง, การมีส่วนร่วมในการบริหาร

RWA เน้น:

ทรัพย์สิน, รายได้, กระแสเงินสด, ผลตอบแทน

ถ้าโทเค็น RWA ของคุณมีอย่างใดอย่างหนึ่งต่อไปนี้:

จ่ายปันผลเป็นระยะ
แบ่งรายได้ตามสัดส่วน
อ้างอิงกระแสเงินสดของทรัพย์สินจริง
สามารถไถ่ถอนทรัพย์สินพื้นฐานตามกฎเกณฑ์

ในสายตาของการกำกับดูแล คุณจะไม่ใช่ “โทเค็นฟังก์ชัน” แต่เป็น:

ใบรับรองสิทธิในผลตอบแทน
ใบรับรองสนับสนุนทรัพย์สิน
สัญญาการลงทุน
โทเค็นประเภทหลักทรัพย์

นี่ไม่ใช่การคาดเดาเชิงนามธรรม นี่คือแนวทางที่การกำกับดูแลทั่วโลกได้ปฏิบัติจริงแล้ว

ความเป็นจริงที่คุณต้องเผชิญ:

อนาคต โทเค็น RWA จะถูกกำกับดูแลในลักษณะ “คล้ายหลักทรัพย์” มากขึ้นเรื่อยๆ

นี่ไม่ใช่แค่แนวโน้ม แต่เป็นความจริงที่เกิดขึ้นแล้ว:

อเมริกา:

ทุกโครงการ RWA + โครงสร้างรายได้ จะเข้าสู่เส้นทางการตรวจสอบการออกหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนก่อน

สหภาพยุโรป (MiCA + กฎหมายหลักทรัพย์):

ทุกกรณี “สามารถโอนถ่ายได้ + มีลักษณะรายได้ + เปิดให้ประชาชนทั่วไป” จะเข้าสู่การกำกับดูแลหลักทรัพย์โดยอัตโนมัติ

สวิตเซอร์แลนด์:

Utility Token หาก “มีวัตถุประสงค์เพื่อการลงทุน” พร้อมกัน ก็จะถูกจัดเป็นหลักทรัพย์โดยตรง

ฮ่องกง:

หากเป็น “แผนการลงทุนร่วม (CIS)” ไม่ว่าคุณจะเป็น Token หรือไม่ ก็เข้าสู่ระบบกำกับดูแลของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์

พูดอีกนัยหนึ่ง:

การกำกับดูแลไม่ได้ไม่เข้าใจ RWA แต่เป็นการมอง RWA ตาม “เวอร์ชันอัปเกรดของหลักทรัพย์”

คำสรุปที่โหดร้ายที่สุด:

คุณอาจไม่ชอบคำพูดนี้ แต่สำหรับ “โครงการ RWA ฟังก์ชัน” ส่วนใหญ่ มันเป็นความจริง:

คุณไม่ใช่ไม่รู้ว่าคุณกำลังระดมทุน แต่คุณไม่อยากยอมรับว่าคุณกำลังทำ “การระดมทุนที่ไม่สามารถเป็นหลักทรัพย์ได้”

คำถามคือ:

คุณอาจหลอกลวงในตลาดได้สักพัก;
คุณอาจพูดเรื่องฟังก์ชัน ระบบนิเวศ เรื่องเล่าในกลุ่ม;
แต่คุณไม่สามารถหลอกลวงการกำกับดูแลตามกฎหมายได้

แล้ว RWA จะ “ทำได้แค่เป็นหลักทรัพย์” เท่านั้นหรือ?

สุดท้าย ผมจะพูดคำจริงและสำคัญมาก:

ไม่ใช่ทุก RWA ต้องกลายเป็นหลักทรัพย์ แต่ตราบใดที่คุณต้อง “ระดมทุนจากประชาชนทั่วไป + คาดหวังรายได้” คุณก็ต้องยอมรับเส้นทางการกำกับดูแลในฐานะหลักทรัพย์

จากประสบการณ์ทั่วโลก ปัจจุบัน RWA หากต้องการหลีกเลี่ยง “เส้นทางกฎหมายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม” มีเพียงสามรูปแบบที่เป็นไปได้จริง:

หนึ่ง, การลดรายได้อย่างสิ้นเชิง เหลือไว้แต่การใช้งานและการบริโภคบนเชน “ใบรับรอง RWA ฟังก์ชันบริสุทธิ์”;

สอง, การปิดกั้นอย่างเข้มงวดในกลุ่มนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเท่านั้น เช่น การลงทุนแบบ Private ที่จำกัด;

สาม, การใช้แนวทาง “สินทรัพย์เสมือนตามตรรกะหลักทรัพย์” ของ VARA ในดูไบ — ซึ่งไม่ใช่การหลีกเลี่ยงหลักทรัพย์ แต่เป็นการอนุญาตให้ RWA Token ที่มีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ เข้าถึงผู้ลงทุนรายย่อยภายใต้ระบบการกำกับดูแลสินทรัพย์เสมือน

นอกเหนือจากนี้ โครงสร้าง RWA ที่ “ระดมทุนสาธารณะ + จ่ายรายได้ + สามารถหมุนเวียนได้อย่างอิสระ” ในเขตอำนาจหลักทั่วโลก จะถูกดึงกลับเข้าสู่กรอบการกำกับดูแลหลักทรัพย์เกือบทั้งหมด

นอกจากนี้:

• มุ่งเป้าหมายไปที่นักลงทุนรายย่อย
• สามารถซื้อขายได้
• มีรายได้
• จ่ายปันผล
• มีกองทรัพย์สิน

ไม่ว่าคุณจะบรรจุฟังก์ชันอย่างไร ในสายตาของการกำกับดูแล ผลลัพธ์ก็เป็นไปในแนวเดียวกันอย่างคาดเดาได้

คำสุดท้ายนี้ ส่งให้กับทุกโครงการที่กำลัง “สับสนกับ RWA ฟังก์ชัน”:

คุณไม่ได้เลือก “ฟังก์ชัน” หรือ “หลักทรัพย์” แต่เป็นการเลือก — “ความสอดคล้องในระยะยาว” หรือ “ความหวังชั่วคราว” นี่ไม่ใช่เรื่องศีลธรรม แต่มันคือเรื่องอยู่รอด