a16z партнер Эрик Торенберг выдвинул революционную точку зрения: по мере того как программное обеспечение становится опорой американской экономики и наступает эпоха ИИ, индустрия венчурных инвестиций переходит от «основанного на суждениях» к «основанному на способности выигрывать сделки», и только масштабируемые платформы смогут побеждать в игре на триллионы долларов. Эта статья основана на статье Эрика Торенберга, подготовленной, переведённой и написанной Deep潮.
(Предыстория: отчёт a16z: через пять или десять лет? О временной шкале угрозы квантовых компьютеров)
(Дополнительный фон: что такое New Media, о котором говорит a16z? Процесс переноса власти в новых медиа)
Содержание статьи
- Да, венчурные фонды — это класс активов
- Чтобы выиграть, а не проиграть всё
- Чем можно помочь?
- Либо масштабироваться, либо делать всё более изящно
Вводное от Deep潮:
В традиционной истории венчурных инвестиций (VC) часто превозносится модель «бутик», считающая, что масштабирование лишает её души. Однако партнер a16z Эрик Торенберг в этой статье выдвигает противоположную точку зрения: по мере того как программное обеспечение становится опорой экономики США и наступает эпоха ИИ, потребности стартапов в капитале и услугах кардинально меняются.
Он считает, что индустрия VC сейчас переходит от «основанного на суждениях» к «основанного на способности выигрывать сделки» модели. Только такие крупные платформы, как a16z, способные предоставлять всестороннюю поддержку основателям, смогут побеждать в игре на триллионы долларов.
Это не просто эволюция модели, а самосовершенствование индустрии VC под натиском волны «программное обеспечение поглощает мир».
Полный текст ниже:
В древнегреческой литературе существует мета-нарратив, превосходящий всё остальное: это уважение к богам и неуважение к ним. Икар (Icarus), сгоревший от солнца, по сути, не был жадным или амбициозным, а просто не уважал священный порядок. Более близкий пример — профессиональный реслинг. Просто спросите: «Кто уважает реслинг, а кто не уважает?» — и сможете определить, кто герой (Face), а кто злодей (Heel). Все хорошие истории строятся по этим или похожим схемам.
У венчурных инвестиций (VC) есть своя версия этой истории. Она звучит так: «VC — это всегда и было бутик-бизнесом. Эти крупные организации уже слишком велики, слишком амбициозны. Их гибель предопределена, потому что их подход — это неуважение к игре».
Я понимаю, почему многие хотят верить в такую историю. Но реальность такова, что мир изменился, и вместе с ним изменилась и индустрия венчурных инвестиций.
Сегодня программное обеспечение, рычаги и возможности гораздо больше, чем раньше. Основатели создают всё больше крупных компаний. Время, которое компании остаются в частной собственности, увеличилось. И требования к VC со стороны основателей выросли — им нужны не просто чековые книжки, а партнеры, которые реально закатят рукава и помогут выиграть.
Теперь главная задача венчурных фондов — создать лучшие интерфейсы для помощи основателям в победе. Всё остальное — подбор команды, деплой капитала, сбор фондов, помощь в сделках, распределение власти — вытекает из этого.
Майк Мэплс сказал: «Размер вашего фонда — это ваша стратегия». И также верно, что размер фонда — это вера в будущее. Это ставка на масштаб стартапов. За последние десять лет сбор огромных фондов мог восприниматься как «самонадеянность», но по сути эта вера — правильная. Поэтому, когда ведущие организации продолжают привлекать большие суммы для будущих десяти лет, они делают ставку на будущее и реализуют свои обещания. Масштабируемый венчур — это не порча модели, а её зрелость, отражающая характеристики поддерживаемых компаний.
Да, венчурные фонды — это класс активов
Недавно на подкасте легендарный инвестор Sequoia Roelof Botha высказал три идеи. Первая: несмотря на рост масштабов, число «победных» компаний в год — фиксировано. Вторая: масштабирование индустрии ведёт к тому, что слишком много капитала гонится за слишком малым числом отличных компаний — и потому VC не может масштабироваться как класс активов. Третья: индустрию нужно сузить, чтобы соответствовать реальному числу победителей.
Roelof — один из величайших инвесторов всех времён и очень хороший человек. Но я не согласен с его точкой зрения. (Кстати, стоит отметить, что и Sequoia сама масштабируется — это один из крупнейших VC-игроков в мире.)
Его первый тезис — что победителей всегда и было немного — легко опровергнуть. Раньше примерно 15 компаний в год достигали выручки в 100 миллионов долларов, сейчас — около 150. Победителей стало больше, и их размеры выросли. Хотя входные барьеры повысились, результат — гораздо больше. Рост стартапов достиг потолка: с 1 миллиарда долларов вырос до 10 миллиардов, а сейчас — до триллиона и выше. В 2000-х и 2010-х годах YouTube и Instagram считались ценными по 1 миллиарду долларов — тогда такие оценки были редкостью, и компании с оценками выше 100 миллионов долларов называли «единорогами». Сейчас мы ожидаем, что OpenAI, SpaceX и другие станут триллионными компаниями, и появятся новые.
Программное обеспечение больше не — это «отдельный сегмент» экономики США, состоящий из странных аутсайдеров. Сейчас софт — это экономика США. Наши крупнейшие компании — не General Electric или ExxonMobil, а Google, Amazon и Nvidia. Частные технологические компании составляют около 22% индекса S&P 500. Процесс поглощения мира программным обеспечением только начался — благодаря ускорению, которое даёт ИИ. И он становится важнее, чем 5, 10 или 15 лет назад. Успешная софт-компания может достигать гораздо больших масштабов.
Определение «софт-компании» тоже меняется. Капитальные затраты растут — крупные лаборатории ИИ превращаются в инфраструктурные компании с собственными дата-центрами, электростанциями и цепочками поставок чипов. Как и все компании, они всё больше превращаются в ИИ-компании или инфраструктурные компании. Всё больше компаний входят в атомарный мир. Границы стираются. Компании активно вертикализируются, и эти вертикально интегрированные технологические гиганты имеют рыночный потенциал гораздо больше, чем чисто софт-компании.
Это объясняет, почему второй тезис — что слишком много капитала гонится за слишком малым числом компаний — ошибочен. Результаты гораздо масштабнее, конкуренция — жестче, а сроки выхода на IPO — дольше. Всё это означает, что великие компании требуют гораздо больше капитала. В венчурном секторе инвестируют в новые рынки. Мы многократно убеждались, что в долгосрочной перспективе масштаб новых рынков гораздо больше, чем предполагается. Частный рынок уже достаточно развит, чтобы поддержать компании рекордных размеров — посмотрите на ликвидность топовых частных компаний сегодня. Инвесторы в частный и публичный рынки верят, что результаты VC будут потрясающими. Мы постоянно ошибались в оценке масштабов индустрии, и сейчас она масштабируется, чтобы соответствовать реальности и возможностям. Новый мир требует летательных машин, глобальных спутниковых сетей, энергии и дешёвого, практически безграничного интеллекта.
Реальность такова, что многие лучшие компании сегодня — капиталоёмкие. OpenAI тратит миллиарды долларов на GPU — больше, чем кто-либо предположит. Periodic Labs строит автоматизированные лаборатории для научных открытий в масштабах, ранее недостижимых. Anduril создает будущее обороны. Все эти компании конкурируют на самом жёстком рынке талантов в истории, привлекая лучших специалистов мира. Новая волна победителей — OpenAI, Anthropic, xAI, Waymo и др. — тоже капиталоёмка и привлекает огромные инвестиции по высоким оценкам.
Современные технологические компании требуют сотен миллионов долларов — инфраструктура для создания прорывных технологий стоит очень дорого. В эпоху интернет-бумы стартапы входили в пустое пространство, ожидая спроса со стороны потребителей, ещё не подключенных по телефону. Сегодня стартапы работают в экономике, сформированной тридцатью годами технологических гигантов. Поддержка «малых технологий» означает подготовку к борьбе с несколькими гигантами. В 2021 году компании получили избыточное финансирование — часть средств пошла на маркетинг и продажи, чтобы продавать продукты, не превосходящие в десять раз по эффективности. Сегодня деньги идут на R&D и капитальные затраты.
Следовательно, победители требуют гораздо большего масштаба и собирают больше капитала с самого начала. Поэтому индустрия VC должна становиться гораздо больше, чтобы удовлетворить эти потребности. Учитывая масштаб возможностей, это логично. Если бы масштаб VC был чрезмерным для возможностей инвесторов, мы бы увидели низкую доходность крупнейших фондов. Но этого не происходит. В то время как крупнейшие фонды продолжают показывать многократные доходности, LP — ограниченные партнёры — тоже. Известный инвестор однажды сказал, что фонд в 1 миллиард долларов никогда не даст тройной доходности, потому что он слишком велик. Но с тех пор некоторые фонды превысили 10-кратную доходность при размере в 1 миллиард. Некоторые указывают на плохо показывающиеся фонды, чтобы критиковать индустрию, но любой сектор с законом силы (Power-law) всегда имеет крупных победителей и длинный хвост проигравших. Способность выигрывать сделки без ценовой конкуренции — причина, почему лучшие фонды могут сохранять постоянную доходность. В других классах активов продукты продаются по наивысшей цене или берутся в долг у самых дорогих кредиторов. В VC — это уникальный класс активов, где конкуренция идёт по множеству параметров, кроме цены. VC — единственный класс активов, где в топ-10 организаций сохраняется существенная и постоянная превосходство.
Последний тезис — что индустрию VC нужно сокращать — тоже ошибочен. Или, по крайней мере, это плохо для технологической экосистемы, для создания новых поколений технологических компаний и, в конечном итоге, для мира. Некоторые жалуются на рост инвестиций и его побочные эффекты (и действительно есть!), но при этом наблюдается рост стоимости стартапов. Продвижение идеи о меньших VC — вероятно, ведёт к меньшей капитализации стартапов и, как следствие, к более медленному развитию экономики. Возможно, именно поэтому Гарри Тан недавно в подкасте заявил: «VC должны и могут быть в 10 раз больше сейчас». Конечно, если бы конкуренция исчезла и остался бы один игрок, это было бы выгодно ему. Но для основателей и мира в целом — очевидно, что большее число инвесторов — лучше.
Чтобы проиллюстрировать это, проведём мысленный эксперимент. Во-первых, считаете ли вы, что в мире должно быть гораздо больше основателей?
Во-вторых, если завтра появится в разы больше основателей, какие организации смогут лучше всего им помочь?
Не будем долго останавливаться на первом вопросе — очевидно, что ответ «да». Мы не будем долго объяснять, почему основатели — это важнейшая часть системы. Великие основатели создают великие компании. Эти компании создают новые продукты, меняющие мир, объединяют наши коллективные усилия и склоняют их к производительным целям, создавая непропорциональную ценность и интересные рабочие места. И мы явно не достигли такого баланса, когда все талантливые основатели уже создали свои компании. Поэтому больше инвестиций в VC — это способ высвободить ещё больше роста в экосистеме.
Но второй вопрос — более интересный. Если завтра в 10 или даже в 100 раз больше компаний-основателей (а это уже происходит), каким должно быть будущее институциональных структур? Как должна эволюционировать индустрия VC в условиях более жесткой конкуренции?
Чтобы выиграть, а не проиграть всё
Марк Андриссен любит рассказывать историю о знаменитом венчурном инвесторе, который сравнивает игру VC с конвейером суши: «Стоит тысяча стартапов, и ты встречаешься с ними. Иногда ты вытягиваешь из ленты один стартап и инвестируешь в него».
Такая модель — в основном, в течение последних тридцати лет — была доминирующей. В 1990-х и 2000-х годах выигрывать сделку было так же просто, как собирать роллы. Для великого VC важнейшим навыком было — судить, отличать хорошее от плохого.
Многие VC всё ещё работают по этой модели — почти так же, как в 1995 году. Но мир изменился.
Выиграть сделку раньше было легко — как собирать роллы. Сейчас — очень трудно. Некоторые описывают VC как игру в покер: знать, когда выбрать компанию, по какой цене войти. Но это скрывает то, что для получения лучших сделок приходится вести полномасштабную войну. Старые VC ностальгируют по временам, когда они были «единственными игроками» и могли диктовать условия основателям. Но сейчас тысячи VC борются за лучшие сделки, и основатели легче получают условия — они могут выбрать из множества предложений.
Парадигма изменилась: способность выигрывать сделки становится так же важна, как и умение выбрать правильную компанию — а иногда даже важнее. Если ты не можешь попасть в сделку, какая разница, что ты выбрал?
Это происходит по нескольким причинам. Во-первых, индустрия VC выросла — теперь конкурируют больше организаций за каждую сделку. Во-вторых, компании остаются в частной собственности дольше, и инвесторы могут делать поздние инвестиции — когда компания уже прошла проверку рынком, — и конкуренция за такие сделки очень высока. В-третьих, стало чуть проще выбрать хорошую компанию — рынок стал более эффективным. Больше успешных предпринимателей создают знаковые компании. Если Илон Маск, Сам Алтман, Палмер Лаки или другой гений-основатель создает компанию, VC быстро выстраиваются в очередь. Также компании растут быстрее — благодаря более длительному пребыванию в частной собственности и большему потенциалу роста. И, наконец, благодаря большому количеству сильных игроков, основатели легче выходят на контакт с инвесторами — найти сделку, которую никто другой не преследует, всё сложнее.
Но всё же, ключ к успеху — выбрать правильную компанию по правильной цене. Это всё ещё важнейшая часть игры, но уже не единственная.
Бен Хоровиц предполагает, что способность постоянно выигрывать автоматически делает вас лучшей организацией: если вы можете выигрывать, лучшие сделки сами к вам придут. Только выигрывая любую сделку, вы получаете право выбирать. Может быть, вы не выбрали самую лучшую, но у вас есть шанс. И если ваша организация умеет выигрывать сделки постоянно, к вам потянутся лучшие «выбиральщики» — те, кто хочет попасть в лучшие компании. (Как сказал Мартин Касадо, нанимая Мэтта Борнштейна в a16z: «Приходи сюда, чтобы выигрывать сделки, а не проигрывать их.»)
По этим причинам правила игры изменились. Мой партнер Дэвид Хабер в своей статье описал, как индустрия VC должна адаптироваться к этим изменениям: «Фирма > Фонд» (Firm > Fund).
В моём понимании, у фонда (Fund) есть одна цель — «как за минимальное время и с минимальными ресурсами получить максимум прибыли (carry)». А у организации (Firm) — две цели: одна — обеспечить выдающиеся результаты, а вторая — создать источник сложного процента и конкурентных преимуществ.
Лучшие организации смогут инвестировать управленческие сборы в укрепление своих конкурентных преимуществ.
Чем можно помочь?
Я вошёл в индустрию VC десять лет назад и быстро заметил, что в большинстве фондов YC играет особую игру. YC способен масштабно получать выгодные условия для лучших компаний и одновременно масштабно их обслуживать. В сравнении с YC многие другие VC участвуют в «товаризированной» игре. Я ходил на Demo Day и думал: «Я на игорном столе, а YC — это казино». Мы оба рады там быть, но YC — самый счастливый.
Я быстро понял, что YC обладает защитным преимуществом. У него есть положительный сетевой эффект. Он обладает структурными преимуществами. Говорили, что венчурные фонды не могут иметь защитных преимуществ или несправедливых преимуществ — ведь они просто предоставляют капитал. Но YC явно обладает ими.
Именно поэтому YC остаётся сильной даже при росте. Некоторые критикуют масштабирование YC, считая, что оно лишит его души. Уже десять лет ходят слухи о его гибели, но этого не случилось. За это время команда партнёров полностью сменилась, а YC всё равно остаётся сильной. Защитное преимущество — это и есть защита. Как и компании, в которые он инвестирует, масштабируемый фонд обладает не только брендом, но и структурными преимуществами.
Потом я понял, что не хочу играть в «товаризированный» венчур — и создал свой собственный фонд и другие стратегические активы. Эти активы очень ценны и приносят сильный поток сделок, я почувствовал вкус дифференцированной игры. В то же время я начал наблюдать за другим фондом — a16z, который создал свою собственную защиту. Так что через несколько лет, когда появилась возможность присоединиться к a16z, я понял, что должен её использовать.
Если вы верите, что индустрия VC — это сектор с законом силы (Power-law), то вы должны верить, что и сама индустрия подчинена этому закону. Лучшие основатели собираются в тех организациях, которые наиболее решительно помогают им побеждать. Лучшие результаты сосредоточены в этих организациях. И капитал тоже.
Для основателей, стремящихся создать следующую знаковую компанию, масштабируемый фонд — очень привлекательный продукт. Он обеспечивает профессиональную поддержку и всесторонние услуги: подбор команд, GTM-стратегии, юридические, финансовые, PR, связи с правительством. Он даёт достаточно капитала, чтобы достичь целей, — и не заставляет бороться за каждый доллар в условиях конкуренции с гигантами. Он обладает огромной сетью контактов — с бизнесом и правительством, с топ-менеджерами и мировыми лидерами. Он даёт возможность выйти на контакты с сотней раз талантливых специалистов, имеющих глобальную сеть из десятков тысяч инженеров, руководителей и операционных менеджеров, готовых присоединиться по мере необходимости. И он вездесущ — для самых амбициозных основателей это означает, что возможности есть в любой точке мира.
Для LP (ограниченных партнёров) масштабируемый фонд — это очень привлекательный продукт: он показывает, что самые прибыльные компании выбирают именно их. Все крупные корпорации работают с масштабируемыми платформами, зачастую на ранних стадиях. Такие фонды имеют больше возможностей захватывать важные компании и больше ресурсов для убеждения их принять инвестиции. Всё это отражается в доходности.
Цитата из работы Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers*
Подумайте о нашем текущем положении. В топ-10 крупнейших компаний мира восемь — это компании с головными офисами на западном побережье, поддерживаемые VC. За последние годы эти компании создали большую часть стоимости новых предприятий по всему миру. Также самые быстрорастущие частные компании — это в основном VC-поддерживаемые фирмы с западного побережья, которые всего несколько лет назад появились и уже стремительно приближаются к триллионным оценкам и крупнейшим IPO в истории. Лучшие компании растут быстрее, чем когда-либо, и все они поддерживаются масштабируемыми фондами. Конечно, не все такие фонды показывают хорошие результаты — я знаю случаи эпических крахов — но почти все крупные технологические компании имеют за спиной масштабируемые фонды.
Либо делать крупными, либо делать изящными
Я не считаю, что будущее — только масштабируемые фонды. Как и во всех сферах, связанных с интернетом, венчурные инвестиции станут «игрой в барбелл»: с одной стороны — несколько очень крупных игроков, с другой — множество небольших, специализированных фондов, каждый в своей нише и в своей сети, часто сотрудничая с крупными платформами.
То, что происходит в VC, — типичная картина для эпохи поглощения мира программным обеспечением. Есть несколько крупных вертикально интегрированных игроков, есть множество дифференцированных нишевых поставщиков, возникших в результате «переворота» отрасли. Обе стороны будут процветать: их стратегии дополняют друг друга и усиливают. Мы продолжаем поддерживать сотни boutique-фондов вне крупных платформ и будем делать это дальше.
Масштабируемые и бутики — всё хорошо, а вот фонды, находящиеся посередине, — в беде: их слишком много, чтобы не потерять гигантских победителей, и слишком мало, чтобы конкурировать с крупными организациями, способными предлагать лучшие продукты для основателей. Уникальность a16z — в том, что она находится на обоих концах «барбелла»: и как специализированный бутик, и как платформа с масштабом.
Самые успешные организации — те, что лучше всего работают с основателями. Это может означать огромные резервные фонды, беспрецедентный охват или мощную платформу дополнительных услуг. Или — уникальные знания, консультации или невероятная способность к риску.
В венчурной индустрии есть старый анекдот: VC считают, что любой продукт можно улучшить, что любую технологию можно масштабировать, что любой сектор можно перевернуть — кроме их собственного.
На самом деле многие VC не любят масштабируемые фонды — считают, что они лишают их души. Говорят, что Кремниевая долина стала слишком коммерческой, что она уже не место для «неудачников» (Misfits). (Любой, кто говорит, что в техно-среде не осталось странных людей, явно не был на вечеринках в Сан-Франциско или не слушал MOTS). Другие используют нарратив «изменения — это неуважение к игре», игнорируя тот факт, что сама игра всегда служила основателям и всегда так было. Конечно, они никогда не выражают подобных опасений за компании, в которые инвестируют — ведь их успехи и есть результат масштабных изменений правил игры.
Говорить, что масштабируемые фонды — это не «настоящий» венчур, — всё равно что утверждать, что NBA — это не «настоящий» баскетбол, потому что команда делает больше трёхочковых. Может быть, вы так и считаете, но старые правила уже не доминируют. Мир изменился, и появилась новая модель. Ирония в том, что способ, которым меняются правила, — такой же, как и у стартапов, меняющих правила своих отраслей. Когда технология революционизирует сектор и появляются новые масштабируемые игроки, в этом процессе всегда что-то теряется. Но и что-то приобретается. Инвесторы в VC знают о таких компромиссах — они их постоянно поддерживают. Они надеются, что революция в стартапах также коснётся самой индустрии. Программное обеспечение поглощает мир, и оно точно не остановится на VC.
