Как преодолеть юридические ограничения, чтобы токенизированные акции стали доступными для обычных розничных инвесторов.
Автор: 财解 Web3
История xStocks - Рим не был построен за один день
Общественность видит только, что xStocks будет запущен в первой половине 2025 года, но команда, стоящая за ним, готовилась как минимум 4 года. В этом процессе, безусловно, есть много историй, и в этой статье мы попытаемся взглянуть на их историю с точки зрения финансов и соблюдения нормативных требований, надеясь выработать методологию финансового соблюдения для последующих аналогичных проектов.
Один. Налоговое планирование и история соблюдения требований при регистрации компании
Основная команда увидела тенденции и огромный потенциал стейблкоинов и RWA еще в 2021 году, поэтому они стремились создать мост между акциями и блокчейном. С мечтой, следующим шагом стало осуществление этой мечты.
Первый шаг, конечно, это регистрация компании.
Самое важное при регистрации компании - это выбрать хорошее место. Команда xStocks изначально выбрала Швейцарию.
Почему Швейцария? Подобно Силиконовой долине в США (Silicon Valley), швейцарский город Цуг называется Криптовалютной долиной (Crypto Valley), здесь была основана знаменитая Эфириум-фонд (Ethereum Foundation). Швейцария всегда была важным финансовым центром, не только открыто относясь к блокчейн-индустрии, но и находясь на переднем крае в области законодательного соблюдения и регулирования. Еще в 2021 году на основе своего закона о ценных бумагах был расширен закон, который официально ввел законопроект, связанный с DLT(Distributed Ledger Technology), который частично вступил в силу 1 февраля 2021 года и полностью вступил в силу 1 августа того же года.
Дата регистрации компании эмитента можно сказать, что идет в ногу с этим законом.
!
Основными компаниями, связанными с бизнесом xStocks, являются 3 компании:
- Backed Finance AG, материнская компания эмитента, зарегистрирована в Цуге и была основана в начале 2021 года. 1 февраля 2021 года вступили в силу некоторые положения швейцарского закона о DLT. Эти два момента совершенно не случайны, команда основателей очень профессиональна, очень проницательна и действует решительно.
- Обеспеченные активы (JE) Limited, является частной компанией, зарегистрированной на острове Джерси 19 января 2024 года. Является эмитентом xStocks.
- Backed Assets GmbH была основана 20 апреля 2021 года в Швейцарии. 23 февраля 2024 года компания объединилась с эмитентом, при этом эмитент Backed Assets (JE) Limited стал правопреемником и унаследовал все активы и обязательства оригинальной Backed Assets GmbH.
Итак, возникает вопрос: какова цель создания компании Backed Assets (JE) Limited? Почему для роли эмитента было решено создать Backed Assets (JE) Limited, а не назначить в качестве эмитента материнскую компанию Backed Finance AG?
Ответ: Для функции разделения труда. Путем передачи функций выпуска специализированной дочерней компании, материнская компания Backed Finance AG может сосредоточиться на своих основных технологиях и услугах токенизации, в то время как эмитент сосредоточивается на выпуске продуктов, что является распространенной стратегией корпоративного управления и управления рисками.
Почему бы не создать компанию сразу в Швейцарии, а вместо этого основать новую компанию на Джерси? Что такого привлекательного в Джерси?
Что такое Джерси? Джерси — это остров, расположенный между Англией и Францией (всего 8 километров в длину и 14,5 километра в ширину). Джерси имеет свою собственную независимую правовую систему, суды и правительство, и на международной арене рассматривается как независимая юрисдикция. (Source: Правительство Джерси*)*
Для основателей команды первоочередным фактором является «налог». Источник дохода эмитента — это взимание дополнительной платы в размере до 5% от цены выпуска и выкупа продукта, что с ростом бизнеса станет значительным доходом, и налоговое планирование должно быть сделано с самого начала, желательно, чтобы избежать уплаты налогов. Команда начала исследовать и в конечном итоге выбрала Джерси, потому что, когда они открывают закон о подоходном налоге Джерси, они обнаруживают три налоговые ставки:
- 0%：обычная ситуация
- 10%: Финансовая сервисная компания
- 20%: Коммунальные компании, компании в индустрии каннабиса, доходы, связанные с землёй, прибыль от импорта и торговли углеводородами.
Они подумают, что этот бизнес, вероятно, будет признан финансовой услугой, так как можно воспользоваться налоговой ставкой 0%? В таблице ниже я собрал определения диапазона финансовых услуг из этого налогового закона и добавил свои суждения (думаю, они схожи с мнением основательской команды).
!
Подробный анализ: как избежать налогообложения по ставке 10% в качестве финансовых услуг, команда провела достаточно глубокое исследование, это также является核心设计整体业务架构. Давайте подробно разберем это.
Во-первых, в соответствии с Законом о финансовых услугах 1998 года (Financial Services (Jersey) Law 1998) на острове Джерси, конкретное определение «инвестиционного бизнеса» (Investment Business) в основном включает в себя:
- Торговля инвестициями: в качестве доверителя или агента, покупка, продажа, подписка или андеррайтинг инвестиций.
- Организация сделок: организация покупки, продажи, подписки, размещения или конверсии инвестиций для других (независимо от того, выступает ли он в качестве доверителя или агента).
Совмещение основной бизнес-модели эмитента с дополнительными сборами (комиссионными) в процессе купли-продажи на первый взгляд соответствует определению «инвестиционной деятельности» и должно облагаться налогом по ставке 10%.
Затем команда не остановилась на этом, а нашла другой закон, финансовые услуги (инвестиционный бизнес (бизнес специального назначения – освобождение)) ( Джерси ) Постановление 2001 (Financial Services (Investment Business (Special Purpose Investment Business – Exemption)) (Jersey) Order 2001). Статья 4(1) этого закона фактически предоставляет освобождение для специальных инвестиционных компаний (SPV), то есть если выполняются определенные условия, они не подпадают под определение “компании, зарегистрированной в соответствии с Законом о финансовых услугах острова Джерси 1998 года (Financial Services (Jersey) Law 1998)”, и, следовательно, на них не применяется 10% ставка налога на прибыль Джерси.
Условия для этих исключений следующие:
- Это специальная цельная компания, и она получила соответствующее согласие.
- Единственной или основной деятельностью является участие в следующих мероприятиях:
- Выдача кредитов, предоставление гарантий, проведение операций с деривативами
- Эмиссия ценных бумаг
- Секьюритизация активов, приобретение или повторная упаковка активов
- Торговля на капитальном рынке
- или любые другие сделки, одобренные комитетом
- Или любые сделки, связанные с любыми из вышеперечисленных сделок.
Увидев эти условия, команда начала думать, как сделать так, чтобы их бизнес соответствовал условиям освобождения. Естественно, если создать в Джерси компанию, занимающуюся только «выпуском ценных бумаг», у них будет шанс получить освобождение, даже если это не сработает, можно попробовать пройти специальное утверждение. Для команды план действий уже ясен, то есть создать в Джерси специальную цельную компанию SPV.
Поэтому мы видим, что после учреждения эмитентом Backed Assets (JE) Limited 19 января 2024 года, всего через месяц, 23 февраля, Backed Assets GmbH была поглощена эмитентом, что можно считать довольно быстрой реакцией. Более того, такая специализированная компания также соответствует требованиям управления, упомянутым ранее в разделе о функциональном разделении.
Выбор учреждения эмитента на Джерси также связан с другим фактором, а именно «лицензией». Как правило, для выпуска ценных бумаг требуется лицензия. С точки зрения команды основателей, Джерси как независимая автономная «маленькая деревня» позволяет выпускать ценные бумаги даже без лицензии, достаточно получить разрешение местного правительства, что значительно упрощает процесс. Конечно, в Швейцарии также можно получить лицензию, но сложность ее получения и дополнительные факторы налогового планирования делают Джерси безусловно более подходящим местом.
Урок для будущих команд: налоговое законодательство является выражением государственной власти и воли, и для защиты интересов государства налоговый кодекс обычно охватывает все аспекты налогообложения. Если в основном документе не видно налоговых льгот, не стоит сдаваться; можно поискать в последующих дополнительных законах, специальных положениях и т. д., обычно это приведет к приятным сюрпризам. Есть два направления для поиска: первое — это уже установленные льготные положения, второе — возможность специального одобрения, то есть проверить, сделал ли государство намеренно гибкое исключение.
Два. История соблюдения требований по хранению
!
Источник: Ценные бумаги компании
Логика продукта xStocks состоит в том, что инвесторы сначала переводят средства эмитенту, который использует эти средства для покупки соответствующих реальных акций, одновременно зачисляя эквивалентные xToken в кошелек инвестора. Чтобы предотвратить использование или потерю этих реальных акционных активов, безопасным подходом является передача этих активов в доверительное управление третьей стороне. Эта третья сторона и есть кастодиан.
Хранение активов — это не только обеспечение безопасности активов, но и важная роль в борьбе с отмыванием денег (AML), а также в вопросах надлежащей проверки клиентов (KYC). Поэтому в разных странах существуют соответствующие законодательные акты, такие как Закон о инвестиционных консультантах 1940 года в США (Investment Advisers Act of 1940) и правила CASS в Великобритании.
С страницы продукта xStocks видно 3 разных управляющих компаний, почему так?
В общем, использование нескольких различных хостинговых компаний обусловлено следующими соображениями:
- Распределение рисков. Убедитесь, что даже если один из托管人 сталкивается с проблемами (например, потеря активов или сбой системы), другие托管人 все равно смогут поддерживать безопасность активов.
- Соответствие требованиям регулирования различных юрисдикций. xStocks ориентирован на глобальный рынок (за исключением США), требования регулирования могут различаться в разных странах / регионах.
- Повышение операционной гибкости и эффективности. Некоторые хранители могут быть специалистами в обработке определенных типов активов (например, акций или ETF) или иметь лучшие технологические интеграционные возможности на определенных блокчейнах (например, Solana или Ethereum). xStocks оптимизирует эффективность управления активами и расчетов по сделкам, сотрудничая с несколькими хранителями.
- Ответ на растущий спрос. По мере роста бизнеса несколько кураторов могут разделить объем работы, обеспечивая эффективную работу системы и закладывая основу для будущего расширения на большее количество типов активов (например, облигации или другие RWA).
Ситуация с этими тремя кастодиальными компаниями следующая. Как видно, кастодиальные компании соответствуют как требованиям регуляторов США, так и требованиям регуляторов ЕС.
- Alpaca Securities LLC ( США, штат Северная Каролина, город Уилмингтон ): брокерская саморегулируемая организация, зарегистрированная в SEC США и являющаяся членом FINRA, дата соглашения о контроле счетов с ценными бумагами - 20/23 июня 2025 года, регулируется законами штата Нью-Йорк.
- Maerki Baumann & Co. AG ( Швейцария Цюрих ): швейцарский банк, получивший лицензию FINMA, который будет выступать в качестве швейцарского хранителя. Дата договора о хранении (рамочного соглашения), подписанного с эмитентом, - 23/24 ноября 2022 года, регулируется швейцарским законодательством.
- InCore Bank AG ( Швейцария, Цюрих ): Maerki Baumann & Co. AG передала свои ценные бумаги на обслуживание InCore Bank AG.
- Alpaca Crypto LLC ( США, штат Калифорния, Сан-Матео ): компания по предоставлению денежных услуг, зарегистрированная в FinCEN США, будет выступать в качестве хранителя в США. Дата соглашения о криптовалютных услугах с эмитентом - 28 марта 2025 года, регулируется законами штата Калифорния.
Вопрос снова возник: если бизнес не может быть проведен в США, почему необходимо привлекать американскую депозитарную компанию?
Здесь стоит упомянуть об одной из инноваций команды: альтернативная структура обеспечения (alternative Collateral Structure). Проще говоря, это новый способ хранения и управления обеспечением, который эмитент вводит для увеличения масштабируемости своего продукта xStocks и дальнейшего снижения рисков в процессе расчётов.
Поскольку многие популярные базовые активы (такие как американские акции) в основном торгуются на американском рынке, использование хранителей и брокеров, расположенных в США, может более напрямую и эффективно обрабатывать покупку, хранение и продажу этих базовых активов, оптимизируя процесс расчетов и снижая сложность и потенциальные задержки при трансакциях между юрисдикциями. Инновация заключается в том, что это имитирует физическую экономику, где склады создаются в месте происхождения товаров, чтобы быстрее и эффективнее обрабатывать вход и выход товаров, независимо от того, где находится конечный клиент.
Урок для будущих команд: хранение является необходимым этапом, в зависимости от местонахождения базовых активов команда может привлечь несколько компаний по хранению.
Три. История от профессиональных инвесторов до розничных инвесторов
!
Согласно законодательству острова Джерси, продукты могут быть выпущены только для следующих двух категорий лиц:
- Профессиональный инвестор (Professional Investor): лицо, чья повседневная деятельность включает в себя приобретение, хранение, управление или ликвидацию инвестиций для бизнес-целей (в качестве доверительного управляющего или агента).
- Получившие и подтвердившие «Предупреждение о инвестициях по SPB» (SPB Order Investment Warning): это предупреждение указывает на то, что продукт предназначен только для лиц, обладающих «достаточно значительной базой активов», чтобы выдержать потенциальные потери, и «достаточно финансовой квалификацией», чтобы понимать инвестиционные риски; в то же время, выпуск продукта и деятельность любых функциональных сторон не полностью подлежат всем положениям Закона о финансовых услугах острова Джерси 1998 года. Инвесторы будут обязаны подтвердить, что они относятся к одной из вышеуказанных категорий перед выпуском.
Проще говоря, можно выдавать только профессиональным + способным к убыткам инвесторам. Мы можем понять это как то, что если выпускать для людей, не относящихся к этим двум категориям, это будет нарушением условий согласия правительства Джерси к деятельности эмитента, что может привести к потере 0% налоговой ставки в легком случае и к невозможности продолжать деятельность в более серьезном.
Как обычные инвесторы могут инвестировать в xStocks?
Согласно моему анализу, основное достигается за счет использования иерархической структуры финансовых рынков, открытости технологии блокчейн, а также экосистемного сотрудничества Backed Finance с биржами и DeFi платформами.
В качестве примера биржи, суть заключается в том, что обычным инвесторам не нужно напрямую участвовать в начальном выпуске. В настоящее время биржи, с которыми сотрудничают эмитенты, все находятся под контролем и имеют完善ую программу KYC для пользователей. xStocks как токенизированный актив изначально действительно выпускался для указанных двух категорий инвесторов, но как только он попадает в блокчейн, обычные инвесторы также смогут участвовать в покупке и продаже. В этот момент правительство Джерси, даже если и захочет вмешаться, будет не в состоянии это сделать.
Далее, подумайте о расширении: помимо биржи, обычные инвесторы могут участвовать через платформы DeFi, или квалифицированные профессиональные инвесторы могут после участия в первичном выпуске повторно упаковать эти xStocks в другие финансовые продукты и продать их обычным инвесторам.
Инсайт для розничных инвесторов: такая операция, которая обходит правила первичного размещения, по сути, переносит риски на розничных инвесторов. Розничные инвесторы должны осознавать свои недостатки в информации и понимании, и перед инвестициями в подобные продукты обязательно ознакомиться с рисками, указанными в проспекте эмиссии, чтобы убедиться, что они действительно понимают, во что инвестируют.
Четыре, история команды
!
С вышеприведенной таблицы видно:
- Основная команда из Израиля, вероятно, евреи.
- У основателей очень высокий уровень осведомленности, а также схожий опыт и идеи, многие из них являются выпускниками одного и того же учебного заведения или бывшими коллегами по предыдущей компании.
- Очень серьёзно относится к соблюдению норм. Кроме экспертов в области права, за борьбу с отмыванием денег (AML) отвечают 3 человека.
Итог:
За более чем 4 года с 2021 года инновационный финансовый продукт прошел через множество трудностей от первоначальной идеи до окончательного выхода на рынок, которые не под силу представить обычным людям. Три приведенные истории являются лишь частью картины, но нам не трудно увидеть, что для успеха необходимо, чтобы сошлись время (тренд токенизации), место (хорошая юрисдикция для регистрации компании) и люди (таланты команды, партнеры из различных экосистем).
