17 июля акции компаний искусственного интеллекта, котирующихся на Гонконгской бирже, продолжили нисходящую коррекцию. Котировки Zhipu (2513.HK) резко упали в ходе торгов, достигнув снижения почти на 15% до 1 316 гонконгских долларов. Индекс Hang Seng Tech открылся с небольшим снижением на 0,05%, а акции компаний, работающих с ИИ-приложениями, оказались под давлением. С момента внутридневного максимума в 2 222 гонконгских доллара 9 июля, Zhipu за шесть торговых дней потеряла более 40%. Если считать от исторического максимума в 2 980 гонконгских долларов, совокупная просадка превышает 55%.
Текущий этап снижения не является единичным случаем. С начала июля Zhipu столкнулась с истечением срока блокировки акций-краеугольных, крупным размещением и резкой волатильностью: 2 июля акции упали более чем на 16% за день, 8 июля выросли почти на 15%, а после объявления о размещении 9 июля внутридневной рост превысил 20%. Многочисленные однодневные колебания более 10% за месяц отражают быстрое расхождение оценок рынка для этой ведущей компании в сфере искусственного интеллекта.
Быстрый рост на старте привёл к переоценке и фиксации прибыли
С момента IPO по цене 116,2 гонконгских долларов в январе 2026 года акции Zhipu выросли до рекордных 2 980 гонконгских долларов менее чем за полгода — совокупный прирост превысил 24 раза. Такой рост был обусловлен концентрацией рыночных ожиданий вокруг благоприятной внутренней политики в области ИИ, перспектив коммерциализации AI Agent и растущим спросом предприятий на ИИ-приложения.
Однако после стремительного ралли разрыв между оценкой и фундаментальными показателями вновь оказался в центре внимания рынка. Сейчас Zhipu торгуется с коэффициентом цена/прибыль -152,80, что отражает фазу расширения убытков. Когда Goldman Sachs начал покрытие компании 10 июля, был выставлен рейтинг «нейтрально» и установлен 12-месячный целевой уровень в 1 880 гонконгских долларов, исходя из дисконтированной стоимости денежных потоков. Эта цель заметно ниже исторического максимума, что свидетельствует: даже при оптимистичных сценариях инвестбанки считают, что прежние оценки полностью — а возможно, чрезмерно — учитывали ожидания роста.
Когда рынок переходит от «фазы рассказов» к «фазе результатов», обычно происходит переоценка компаний ИИ. Ранее ралли Zhipu строилось на долгосрочных историях: импортозамещение, технологические прорывы, расширение доли рынка. Однако эти истории должны подтверждаться финансовыми результатами, чтобы оправдать высокие оценки. Недавняя волатильность — это отражение борьбы рынка за переход к новой фазе.
Размещение на 31,4 млрд гонконгских долларов: двойственный эффект привлечения капитала и разводнения доли
Привлечение капитала — ещё один важный фактор, влияющий на динамику акций Zhipu. 9 июля компания объявила о размещении до 19,78 млн новых H-акций по цене 1 588 гонконгских долларов за акцию, рассчитывая привлечь около 31,41 млрд гонконгских долларов. Цена размещения на 12,99% ниже закрытия 8 июля (1 825 гонконгских долларов), а новые акции составят примерно 4,25% увеличенного капитала. Это крупнейшее единичное размещение среди технологических компаний Гонконга в 2026 году.
Фондрайзинг проводится на фоне значительно более быстрого расходования средств, чем ожидалось. На 30 июня 2026 года Zhipu уже использовала более 93% чистых поступлений от IPO. Капитальные затраты для компаний, работающих с крупными моделями, ускоряются — требуются масштабные инвестиции в закупку вычислительных мощностей, строительство GPU-кластеров, обучение моделей и развитие кадров.
Чистые поступления в размере примерно 31,375 млрд гонконгских долларов будут распределены по трём основным направлениям: разработка базовых моделей и вычислительная инфраструктура, коммерциализация и стратегические инвестиции, оптимизация структуры капитала и оборотных средств. Компания планирует использовать все средства до конца 2027 года.
Само по себе привлечение капитала не является негативным фактором, однако опасения рынка усиливаются по двум направлениям: во-первых, краткосрочный эффект разводнения — прибыль на акцию снижается, предложение акций увеличивается; во-вторых, бизнес-модель ИИ требует дальнейшей проверки — остаются вопросы по объёму инвестиций, генерации доходов и срокам выхода на прибыльность.
Важная деталь: размещение прошло всего через неделю после истечения срока блокировки краеугольных акций Zhipu. В начале июля компания отметила полгода с момента листинга, что позволило вывести на рынок 25,68 млн краеугольных акций. Запуск крупного размещения сразу после снятия блокировки вызвал дискуссии о «разблокировке и фондрайзинге». Хотя шесть институтов полностью подписались на размещение, краткосрочное увеличение числа доступных акций оказало давление на котировки. 14 июля, всего через один торговый день после завершения размещения, внутридневной минимум Zhipu составил 1 473 гонконгских доллара — уже ниже цены размещения (1 588 гонконгских долларов).
Конкуренция на рынке базовых моделей ИИ переходит в «этап выбывания»
Ещё одним источником давления на оценку является меняющаяся конкурентная среда. Сектор базовых моделей ИИ в Китае переходит от «гонки технологий» к «гонке коммерциализации». Zhipu конкурирует с такими игроками, как Qwen от Alibaba, Wenxin от Baidu, Doubao от ByteDance, DeepSeek и MiniMax.
Ключевые параметры конкуренции меняются. Ранее в центре внимания были размеры параметров моделей и показатели на бенчмарках; теперь на первый план выходит способность к коммерциализации. Goldman Sachs выделяет два этапа развития базовых моделей в Китае: 2025 год — «момент DeepSeek», когда отрасль внедряет архитектуру MoE для резкого снижения стоимости инференса, делая эффективность затрат главным преимуществом; 2026 год — «момент Zhipu», когда GLM 5.2 выходит в мировой топ по коду, агентам и другим высокоценным направлениям, подтверждая глобальную конкурентоспособность отечественных моделей. После технологических прорывов реальным испытанием становится превращение этих преимуществ в устойчивые коммерческие доходы — именно это определит долгосрочную ценность.
Одновременно компании, работающие с базовыми моделями, переходят от борьбы за трафик на потребительском рынке к проверке ценности: после расширения пользовательской базы следующий вызов — повышение готовности платить и совершенствование бизнес-моделей. Отрасль считает 2026 год «зоной глубоких вод» для масштабного внедрения моделей.
Изменения в логике оценки на первичном рынке отражают ту же тенденцию. В 2026 году институциональные проверки сместились от количества параметров и рейтингов к ежемесячному операционному доходу, амортизированным затратам на вычисления и коэффициенту конверсии платных пользователей. Проекты, не способные сформулировать чёткий путь к коммерциализации, испытывают трудности с привлечением нового финансирования.
Логика оценки смещается от «технологического лидерства» к «подтверждению доходов»
Будущая переоценка Zhipu зависит от ответов на три ключевых вопроса.
Во-первых, способны ли модели ИИ генерировать устойчивый доход? Текущие данные показывают положительную динамику коммерциализации Zhipu. В первом квартале 2026 года цены API выросли суммарно на 83%, при этом объём вызовов увеличился на 400%, а годовой регулярный доход MaaS-платформы достиг 1,7 млрд юаней. Платформа обслуживает более 4 млн зарегистрированных предприятий и пользователей в 218 странах и регионах. Однако Goldman Sachs прогнозирует, что доход от API и подписок китайских ИИ-моделей вырастет с 35 млрд юаней в 2026 году до 879 млрд юаней в 2030 году. Для достижения такого масштаба Zhipu необходимо продолжать расширять долю рынка на фоне высокой конкуренции.
Во-вторых, возможно ли эффективно снизить затраты на вычисления? Основная задача компаний, работающих с базовыми моделями, — баланс между ростом доходов и увеличением затрат на вычисления. GPU, серверы и облачные ресурсы составляют крупнейшие фиксированные расходы. JPMorgan повысил целевой уровень Zhipu с 2 000 до 2 400 гонконгских долларов, считая, что привлечённые 31,4 млрд гонконгских долларов помогут снять ограничение по вычислительным мощностям. Однако сроки окупаемости и рентабельность инвестиций остаются ключевыми вопросами для рынка.
В-третьих, можно ли создать экосистемный «ров»? В будущем конкуренция будет строиться не только вокруг моделей, но и вокруг интегрированной силы «модель + агент + корпоративное приложение + экосистема разработчиков». В внутреннем письме генеральный директор Zhipu Тан Цзе заявил: «С ускорением коммерциализации в отрасли мы приняли решение двигаться вверх», подтвердив стратегию инвестирования в разработку моделей ИИ нового поколения. Останется ли эта долгосрочная стратегия признанной рынком капитала в краткосрочной перспективе — вопрос открытый.
Рыночный сигнал: ралли ИИ не завершено, но правила оценки изменились
Резкая коррекция котировок Zhipu свидетельствует не о снижении спроса на ИИ, а о смене ожиданий на рынке капитала — теперь компаниям ИИ необходимо доказать способность к коммерциализации.
В более широком контексте во втором квартале 2026 года акции глобальных компаний, связанных с ИИ, оказались под общим давлением. 17 июля, на фоне глобальной «усталости от ИИ», южнокорейские акции упали на 6,4%, японские — на 2,8%; в США результаты TSMC вновь вызвали опасения относительно расходов на ИИ и спровоцировали распродажу техсектора. Коррекция Zhipu — часть глобальной переоценки сектора ИИ, а не отдельный случай.
Тем не менее, структурная поддержка на рынке ИИ в Китае сохраняется. Goldman Sachs запустил корзину «China AI Value Chain» для торговли, прогнозируя, что доход от API и подписок китайских ИИ-моделей вырастет примерно в 25 раз за ближайшие пять лет. OpenRouter сообщает, что потребление токенов моделями ИИ, такими как DeepSeek и Zhipu, уже превысило показатели американских конкурентов. Долгосрочные драйверы — растущий спрос предприятий на ИИ, развитие внутренней инфраструктуры и расширение сценариев применения — остаются актуальными.
Будущее Zhipu определяется одним ключевым фактором: сможет ли технологическое лидерство превратиться в устойчивое коммерческое лидерство. Рынок капитала голосует кошельком — не отрицая ценности ИИ, а требуя более чёткого пути к коммерциализации.
FAQ
Вопрос: Каковы непосредственные причины падения котировок Zhipu (2513.HK) 17 июля?
В тот день акции Zhipu упали внутридневно почти на 15% до 1 316 гонконгских долларов. Краткосрочные причины: фиксация прибыли после длительного ралли, давление предложения из-за размещения на 31,4 млрд гонконгских долларов, а также слабость глобальных акций ИИ. Компания также завершила смену английского названия на «Z.AI» в тот же день, но это не поддержало котировки.
Вопрос: Размещение на 31,4 млрд гонконгских долларов — положительный или отрицательный фактор для котировок Zhipu?
Привлечение капитала обеспечивает финансирование для R&D и расширения вычислительных мощностей, что необходимо для долгосрочного роста. Однако рынок сосредоточен на краткосрочном эффекте разводнения (около 4,25%) и дисконте размещения (примерно 13%), а размещение прошло сразу после снятия блокировки краеугольных акций, что вызвало опасения по поводу увеличения предложения. 14 июля котировки уже опустились ниже цены размещения (1 588 гонконгских долларов).
Вопрос: Почему динамика котировок Zhipu и MiniMax различалась?
После снятия блокировки у Zhipu (5,76%) в начале июля акции выросли на 13,66%, а у MiniMax (48,9%) — упали на 17,98%. Разница обусловлена соотношением блокировки, структурой фондрайзинга и различными ожиданиями рынка относительно коммерциализации каждой компании. JPMorgan повысил целевой уровень Zhipu до 2 400 гонконгских долларов, а MiniMax снизил до 240 гонконгских долларов.
Вопрос: Как меняется конкурентная среда в секторе базовых моделей ИИ в Китае?
Конкуренция смещается от «гонки возможностей моделей» к «гонке коммерциализации». На первичном рынке логика оценки перешла от количества параметров и рейтингов к ежемесячному операционному доходу, амортизированным затратам на вычисления и коэффициенту конверсии платных пользователей. Проекты без чёткого пути к коммерциализации испытывают сложности с привлечением финансирования.
Вопрос: Как оценивать долгосрочную инвестиционную ценность Zhipu?
Это зависит от трёх ключевых вопросов: сможет ли компания генерировать устойчивый доход с помощью моделей ИИ, возможно ли эффективно снизить затраты на вычисления, и удастся ли построить экосистемный «ров». В первом квартале 2026 года цены API выросли на 83%, а объём вызовов — на 400%, что отражает определённую ценовую силу. Однако Goldman Sachs сохраняет рейтинг «нейтрально», а рынок разделён во мнениях относительно оценки и перспектив прибыльности.
