Por que eu escolho esperar, e não comprar, o "Maotai de soja" com uma super demanda de 918 vezes?

Uma, primeiro, a conclusão

Sobre Haitan Weiye(SH603288)Vou definir em uma frase:

É uma empresa excelente, mas não é um negócio barato.

A ação A 39,94 yuan, a H 36,06 dólares de Hong Kong (ambas fechadas em 17-04-2026), após validação cruzada pelo meu framework de pesquisa, nota geral A ação A 6,2/10, H 6,8/10, ambas abaixo do limiar de “quatro ressonâncias” para construção de posição. Minha conclusão é clara e simples — observar e esperar, não construir posição por ora. Configurei alerta de preço em 24 yuan para A, e em 27 dólares de Hong Kong para H, aguardando pacientemente o tempo ao quadrado.

Dois, cenário de contraste: por que o “condimento Maotai” com 918 vezes de superdemanda que quebrou em dez meses?

Voltemos a junho de 2025.

16-06-2025, Bolsa de Hong Kong, encerramento da subscrição de Haitan Weiye H. Após o anúncio, o mercado de Hong Kong tremeu: superdemanda de 918,15 vezes na oferta pública, 22,93 vezes na internacional, financiamento de margem quase 400 bilhões de HKD, superando Ningde e HengRui. Este foi o IPO mais quente de consumo em Hong Kong desde 2023, sem igual. Três dias depois, em 19 de junho, Haitan foi listado ao preço máximo de 36,30 HKD, levantando 10,129 bilhões de HKD, com 8 instituições principais — Hillhouse HHLR, GIC de Cingapura, UBS Asset Management, Sequoia, Boyu, Royal Bank of Canada, entre outras — totalizando quase 4,7 bilhões de HKD em subscrição, cerca de 50% das ações vendidas.

Por lógica, trata-se de um “negócio de primeira linha” validado por top capital global.

Mas, dez meses depois, H ações a 36,06 HKD, queda de 0,66% em relação ao preço de emissão, enquanto a ação A caiu de 219,58 yuan em janeiro de 2021 para 39,94 yuan — uma queda de 68% do pico de valor de mercado do “Maotai de pasta de soja”. Em 30-05-2025, Haitan foi oficialmente removida do índice SSE 50 — sinal que o mercado muitas vezes ignora, mas que indica que do ponto de vista do comitê de composição de índices, Haitan deixou de ser uma das “50 maiores empresas do mercado chinês”.

De um lado, um grande patrocinador, superdemanda de 918 vezes, líder absoluto do setor; do outro, preço de emissão abaixo do valor de mercado, retirada do SSE 50, e valor de mercado encolhendo 2/3 do pico. Essa tensão é o ponto de partida mais visual da história de “reprecificação secundária”.

Três, primeiro, os fundamentos: um relatório anual bonito, mas que já não empolga

Em 26-03-2026, à noite, Haitan divulgou o FY2025. Há quatro meses, considerei esse relatório como uma “votação de confiança após a crise de dupla padronagem”, e minha resposta foi: recuperação de confiança bem-sucedida, mas a “base de crescimento” já desbotou.

Receita operacional 28,873 bilhões de yuan (+7,33% YoY)

Lucro líquido atribuível aos acionistas 7,038 bilhões de yuan (+10,95% YoY)

Margem bruta 40,22% (voltando à linha psicológica de 40%)

ROE ponderado 19,59% (líder do setor, muito acima de Qianhe ~8%, Zhongju ~10%)

Fluxo de caixa operacional 7,746 bilhões de yuan (+13,2% YoY)

Fundos monetários 24,6 bilhões de yuan + ativos financeiros de negociação 10,1 bilhões + depósitos a prazo 5,878 bilhões = ativos financeiros totais acima de 40 bilhões de yuan

Sem dívidas de juros, endividamento 15,38%, índice de liquidez corrente 3,86

Dividendos anuais 7,95 bilhões de yuan (dividendos intermediários + especiais + finais, total de 13,6 yuan por 10 ações), taxa de distribuição de dividendos atingindo 112,95%

Além disso, compromete-se a pagar pelo menos 80% de payout por três anos consecutivos (2025–2027).

Só olhando para esses números, parece uma estrutura financeira “à nível Maotai”: a maior rentabilidade do setor + menor endividamento + compromisso generoso de dividendos. No setor de alimentos e bebidas da A-share, só após Guizhou Maotai é difícil encontrar uma segunda empresa com esse perfil.

Porém, o crescimento caiu de alta velocidade para velocidade moderada — e isso não dá para esconder.

Observando os últimos três anos: FY2023 receita -4,1%, lucro -9,2% (primeiro ano de dupla queda após IPO) → FY2024 receita +9,5%, lucro +12,8% (ano de recuperação) → FY2025 receita +7,3%, lucro +11,0%. Crescimento composto de receita em 3 anos de apenas 3,3%, de lucro de 3,7%. Não é mais o Haitan de 2019–2021, de “crescimento perpétuo + PE 80×”, mas sim de “crescimento moderado + PE 30×”.

A avaliação de mercado também mudou. O PE(TTM) da A-share caiu de 100× em janeiro de 2021 para 33,21× hoje, e o H 25,55× — é exatamente o cenário de “reprecificação secundária”: investidores institucionais e de varejo estão mudando de uma avaliação de “ação de consumo de alto crescimento” para uma de “empresa madura de fluxo de caixa estável”.

Quatro, mas o mais importante: os seis sinais vermelhos de FY2025

Por trás de um relatório aparentemente perfeito, há seis sinais que me impedem de responder “comprar em peso” ao comitê de investimentos.

Sinal vermelho 1: despesas de vendas crescendo de forma anormal por dois anos consecutivos. FY2024 +24,73%, FY2025 +18,70%, quase 50% de aumento em dois anos, muito acima do crescimento da receita (+9,5% / +7,3%). A taxa de despesas de vendas subiu de 4,5% para cerca de 6,7%. Essa disparidade só pode ser explicada por duas razões — ou a empresa está investindo estrategicamente para canais de longo prazo, ou está “gastando para crescer” (diluição da qualidade do resultado). **Mas Haitan já possui 3 milhões de terminais, 94% de cobertura em condados, mais de 6.700 distribuidores — uma empresa que já atingiu o teto de penetração, por que ainda precisa gastar 25% a mais por ano para “comprar” esse crescimento?** Essa é uma questão que o investidor deve questionar a gestão.

Sinal vermelho 2: desaceleração drástica no lucro líquido do trimestre Q3 2025 (+3,4%). Q1 2025 forte (receita +8,1%, lucro +14,8%), H1 ainda com crescimento de dois dígitos (+7,6% / +13,3%), mas Q3 receita caiu para +2,5%, lucro só +3,4%. Este foi o primeiro trimestre após IPO H, e já mostra uma resposta desconfortável para investidores de base. E, no mesmo trimestre, despesas de vendas continuaram crescendo +20,81% — ou seja, cada yuan extra gasto para conquistar crescimento não gera lucro adicional. É um sinal precoce de “escala sem economia”.

Sinal vermelho 3: oscilações anormais em dois itens contábeis no H1 2025. Quando saiu o relatório semestral, destaquei dois números: estoques -31,3% (não condiz com ritmo normal de produção e vendas), contas a pagar +66,6% (alongamento de prazos com fornecedores). Para uma empresa de bens de consumo rápido, uma redução abrupta de estoques costuma indicar duas possibilidades — ou uma grande pressão de vendas para os distribuidores, ou uma desorganização na produção e vendas. E o aumento expressivo de contas a pagar indica alongamento de prazos com fornecedores — algo incomum para uma empresa com 400 bilhões de yuan em caixa. Essa questão foi levantada na reportagem do Sina Finance em 26-03-2026: **“Qual é a verdade por trás de 28,8 bilhões de receita? Quanto do crescimento de dois dígitos do lucro vem de adiantamentos de distribuidores?”** Essa dúvida causou impacto no mercado.

Sinal vermelho 4: anúncio de “investimento de 10 bilhões de yuan em produtos financeiros” em 06-04-2025. Em 06-04-2025, a Sina Finance revelou que Haitan anunciou intenção de investir 100 bilhões de yuan em produtos financeiros com recursos próprios. Hoje, com o relatório de FY2025, temos ativos financeiros de negociação de 10,1 bilhões, depósitos a prazo de 5,878 bilhões, fundos monetários de 24,6 bilhões — totalizando mais de 40 bilhões de ativos financeiros. Para uma empresa de consumo, excesso de caixa não é problema, mas quando uma companhia tem “dinheiro ocioso” superior a 5 vezes o lucro líquido anual, e opta por investir em produtos financeiros ao invés de reinvestir na operação principal, é um sinal claro de que a gestão não consegue encontrar novos projetos de alto retorno. É o clássico sinal de “gargalo de crescimento” de uma líder madura. Buffett, quando a Berkshire Hathaway atingiu 300 bilhões de dólares em caixa, passou por essa fase.

Sinal vermelho 5: retirada do índice SSE 50 em 30-05-2025. Este sinal é muitas vezes ignorado. A composição do SSE 50 é baseada na “capitalização de mercado de livre circulação + volume de negociação”, e ser removido indica que Haitan caiu de uma posição de destaque entre as 50 maiores ações do mercado chinês. Quatro anos atrás, Haitan chegou a estar entre as 20 maiores do SSE 50; hoje, foi rebaixada — uma oficial reprecificação, de “ícone do mercado chinês” para “líder de setor específico”.

Sinal vermelho 6: redução de participação do GIC em 01-04-2026. Como um dos patrocinadores do H, o GIC de Cingapura vendeu 45.01 mil ações a 37,21 HKD. Quantidade pequena, impacto mínimo na participação, mas é a primeira venda pública de um patrocinador após o período de bloqueio de seis meses. O mercado vai ficar de olho nas próximas ações dos outros patrocinadores — especialmente Hillhouse HHLR, com posição de 350 milhões de dólares — se vão seguir ou não.

Cada um desses seis sinais isoladamente não é suficiente para invalidar a tese, mas, somados, formam uma imagem clara: Haitan está passando de “Maotai de pasta de soja” para “blue chip de marca tradicional de alta qualidade”. Ainda é uma empresa digna de respeito, mas o disciplina de compra deve ser ajustada.

Cinco, a verdade sobre avaliação: 14 métodos mostram se Haitan está caro ou barato

Utilizo mais de 10 métodos de avaliação compatíveis com o setor para cruzar o valor intrínseco. Para Haitan, que tem plataformas A e H, cobertura de analistas, dividendos estáveis, esses métodos são abundantes. Calculei 14 métodos para A e 12 para H.

Avaliação A-share (EPS2025 = 1,23 yuan / BVPS ≈ 6,77 yuan):

• Consenso de analistas (Huachuang 50, outros “buy” sem preço definido): 50 yuan;
• PE 25-40×: 30,75–49,20 yuan;
• PB 3/5/7×: 20,31 / 33,85 / 47,39 yuan;
• PS 3/5/7×: 15,42 / 25,70 / 35,98 yuan;
• EV/EBITDA 15/20/25×: 23,22 / 30,96 / 38,70 yuan;
• DCF (WACC 10%, perpetuidade 3%): 39,50 yuan;
• Número de Graham (extremamente conservador): 13,69 yuan;
• Dividend yield 2%/3%/4%: 68,00 / 45,33 / 34,00 yuan;
• Mediana histórica de PE: 35,88× → 44,13 yuan;
• Desconto H+prêmio histórico de 15%: 36,19 yuan;
• PEG 1,5–2,5×: 18,45–30,75 yuan;
• Custo de reposição (Greenwald): 12,47 yuan;
• SOTP por segmento: 42,50 yuan.

Resumindo, a mediana das 14 avaliações de A-share é cerca de 34,50 yuan, média ponderada cerca de 37,80 yuan. O preço atual de 39,94 yuan tem um prêmio de 15,8% sobre a mediana, e 5,7% sobre a média — não é uma “queda por erro de avaliação”, mas uma “leve sobrevalorização”.

O ponto de segurança de 50% de desconto é 17,25 yuan — ou seja, 39,94 yuan ainda está 56,8% acima desse limite de segurança. Em outras palavras, comprar agora não oferece margem de segurança, e está a uma distância de mais do que o dobro de um preço “extremamente barato”.

H-share (EPS2025 = 1,41 HKD / BVPS = 8,13 HKD):

• 9 analistas com consenso médio de 43,56 HKD, mediana 42,34 HKD, máximo 50 HKD, mínimo 39,10 HKD;
• PE 22–30×: 37,40–51,00 HKD;
• PB 3/5/6×: 24,39 / 40,65 / 48,78 HKD;
• Dividend yield 2,5/3,5/4,5%: 47,60 / 34,00 / 26,44 HKD;
• DCF: 36,40 HKD;
• EV/EBITDA: 36,00 HKD;
• Preço de IPO: 36,30 HKD;
• PEG: 42,50 HKD.

A mediana das 12 avaliações de H é cerca de 39,00 HKD, média ponderada 40,50 HKD. O preço atual de 36,06 HKD está 7,4% abaixo da mediana, ou seja, levemente subavaliado, mas ainda com espaço de 19,50 HKD até o limite de 50% de desconto — ou seja, potencial de queda de 45,9%.

Avaliação combinada A+H:
Haitan é mais barato na H, mas ambos ainda não atingiram o preço que eu consideraria de “compra em peso”. O prêmio de AH está em +27,1%, na faixa superior do spread típico de ações de consumo (+10–20%). Do ponto de vista de arbitragem: conta de Hong Kong (PE 25,55× vs 33,21× na A) favorece a compra de H, que é cerca de 30% mais barato; para o investidor de A, melhor esperar uma queda.

Seis, “3 anos, 5 vezes” é viável? Verificação quantitativa diz que não

Minha regra exige que, para cada posição pesada, eu pergunte: “Em 3 anos, dá para multiplicar por 5?” É um critério rígido, não uma frase de efeito.

Com preço atual de 39,94 yuan, alvo de 200 yuan em 3 anos (5×), só há duas rotas matemáticas:

1. Dobrar EPS em 3 anos (de 1,23 yuan para 2,46 yuan em 2028), o que exige uma CAGR de lucro de 26%.
   Mas, na prática, o crescimento real de FY2024–2025 foi de +10–13%, setor +7%, e o CAGR de Haitan nos últimos 3 anos é de apenas 3,7%. Portanto, essa rota é praticamente impossível.

2. Expandir o valuation para PE 80–100× (nível de bolha de consumo).
   Isso aconteceu em 2020–2021, na fase do “índice Maotai”. Naquela época, o mercado atribuía crescimento perpétuo, taxas de juros baixíssimas, fluxo de capital de sul para norte. Hoje, o cenário macroeconômico mudou radicalmente: PE 80× é altamente improvável na estrutura atual do mercado.

Cenário mais realista para 3 anos:

• Cenário base: EPS +8% ao ano, PE mantido em 32× → +23% em 3 anos
• Cenário otimista: EPS +12% ao ano, PE recupera para 38× → +65% em 3 anos
• Cenário extremamente otimista: EPS +15% ao ano, PE sobe para 45× → +113% (quase 2,1×)

Mesmo no cenário mais otimista, o potencial de valorização em 3 anos é pouco mais de 2 vezes, longe de 5.

Isso significa que, segundo minhas regras, Haitan acionou duas “red flags”:

• “Não comprar acima de 50% de desconto” (atualmente +16% de prêmio na A)
• “Não investir se o potencial de 5× em 3 anos for insuficiente” (potencial de 1,2–2,1× na avaliação)

Se duas dessas regras forem acionadas, minha ordem de compra é automaticamente cancelada.

Sete, então, a que preço vale a pena comprar?

Dividi em quatro zonas de construção de posição.

Ação A 603288 (hoje 39,94 yuan):

• Zona de espera ≥ 30 yuan — atualmente, preço está nesta faixa, mas minha posição é 0%.
  Motivo: avaliação acima da mediana, margem de segurança insuficiente.

• Zona de águas rasas 24–30 yuan (correspondente a 70% do valor, PE 20×, dividend yield >4,5%) — alocação de 20–30%, em 3 lotes.

• Zona de águas profundas 17–24 yuan (50% do valor, PE 13×, dividend yield >6%) — alocação de 40–60%, posição forte.

• Zona de profundidade extrema <15 yuan (próximo ao número Graham de 13,69 yuan) — alocação de 70–90%, posição máxima.

H ação 03288 (hoje 36,06 HKD):

• Zona de observação ≥ 32 HKD — preço atual, pode-se testar com 0–10% de posição.

• Zona de águas rasas 27–32 HKD — 30–40% de alocação.

• Zona de águas profundas 19–27 HKD — 50–70%.

• Zona de profundidade extrema <18 HKD — 80–95%.

Prioridade: H > A. Mesmo fundamentos, H é 30% mais barato, além de permitir alocação direta por investidores estrangeiros. Desvantagens: menor liquidez (A com volume diário de 7–15 bilhões de yuan, H com 5 milhões a 1 bilhão de HKD), e imposto de 10% sobre dividendos.

Regra de entrada: cada zona em 3 lotes, com variação de preço de ±5%; limite de 20% de alocação total A+H (regra única); antes de entrar, aguardar 24 horas entre pensamento e execução — minha pausa emocional.

Oito, regras de monitoramento pós-investimento: Haitan passou de “duas e meia” para “duas e meia”

Minhas regras de acompanhamento pós-investimento são: negócio líder com alta rentabilidade, valor intrínseco subavaliado por emoções, e alinhamento de missão, visão, valores, estratégia, ritmo, metas, equipe, capacidade, roteiro etc..

Haitan passou na “sinergia de equipe” (Cheng Xue assumiu em 2024-09, com ESOP ligado ao desempenho, foco de 70 anos na principal atividade), passou na “negócio líder” (líder em ✓, rentável em ✓, alta taxa de crescimento em ✗), mas não passou na “barreira de preço barato” (prêmio na A, pequena desvalorização na H, longe de 50%).

1,5/3 pontos positivos — não atingiu meu limite de “compra total”.

Nove, quando mudarei minha avaliação? Meu checklist de monitoramento

Nos próximos 6 meses, atento a pontos-chave:

1. 28-04-2026, Q1 2026 — relatório do primeiro trimestre. É a resposta da gestão à desaceleração do Q3. Se o lucro líquido do trimestre for <5%, reduzirei minha nota geral para 5,5/10, movendo de “observar” para “pausar”.

2. Ponto de inflexão na taxa de despesas de vendas. Se, no primeiro semestre de 2026, despesas continuarem crescendo +15% ou mais, e receita crescer <8%, indica que o padrão de “gastar para crescer” está consolidado, e a qualidade do resultado será ainda mais afetada.

3. Escala do ciclo de contas a pagar, factoring, adiantamentos. Se crescer para mais de 10% da receita anual (hoje cerca de 3,4%), acionará minha regra de red flag e abandonarei o estudo.

4. Mudanças na participação de outros patrocinadores após GIC. Especialmente Hillhouse HHLR (3,5 bilhões de dólares). Sua movimentação indica a opinião de investidores de primeira linha.

5. Dinâmica competitiva com Qianhe, Zhongju, Lee Kum Kee. Qianhe enfrentando “problema de cádmio” e queda de resultados em 2025, dando espaço para Haitan; mas a nova norma de “zero aditivos” a partir de março de 2027 será um fator de impacto, que preciso acompanhar.

Dez, conclusão: uma boa empresa nem sempre é uma boa hora de comprar

Resumindo tudo, volto à frase inicial: Haitan é uma empresa excelente, mas não é um negócio barato.

Ela passou pela crise de “dupla padronagem” em 2022, pela crise de resultados em 2022–2023, pelo ciclo de recuperação em 2024–2025, pelo IPO de superdemanda de 918 vezes em junho de 2025, e hoje, pela fase de “reprecificação secundária”. Seus pontos fortes: (pessoas) (Pang Kang + Cheng Xue + 6 acionistas controladores), (negócio) (barreira de entrada sólida, expansão de categorias, internacionalização), (resultado) (ROE 19,59%, maior do setor, dividendos de 112,95%, ativos financeiros de 400 bilhões de yuan). Todos esses aspectos receberam alta avaliação.

Porém, a regra de avaliação — “preço barato a 50% de desconto” — não foi atingida; a meta de “crescer 5 vezes em 3 anos” também não.

É como uma pessoa de bom caráter que ainda está namorando — você não vai correr atrás, mas guarda o telefone, na esperança de que, num momento de baixa, ela esteja disponível.

Para mim, Haitan é uma “observação de alta qualidade”, que só será comprada a um preço justo — abaixo de 24 yuan na A, abaixo de 27 HKD na H; e, se cair mais, abaixo de 17 yuan ou 19 HKD, eu entraria forte.

Esse critério parece rigoroso, mas empresas maduras de mercados maduros precisam de disciplina madura para serem negociadas.

Na prática, a melhor estratégia de investimento nesse perfil é “esperar” — não “comprar” imediatamente.

Aviso de risco: as opiniões aqui expressas representam apenas minha visão pessoal, não constituem recomendação de compra ou venda, e a decisão de investir é de responsabilidade do leitor.