Acabei de olhar o último relatório de mineração da CoinShares e os números são bastante alarmantes. Os mineradores de Bitcoin estão perdendo cerca de US$ 19.000 em cada moeda que produzem neste momento. O custo médio ponderado de caixa atingiu quase US$ 80.000 por BTC no quarto trimestre de 2025, mas o bitcoin tem sido negociado na faixa de US$ 73-75 mil. Isso não é sustentável, e a indústria claramente sabe disso.

O que é fascinante é como eles estão respondendo. Essas empresas de criptomoedas não estão apostando mais na mineração — estão se tornando operadoras de infraestrutura de IA. Mais de $70 bilhões em contratos de IA e computação de alto desempenho foram anunciados em todo o setor de mineração público. A Core Scientific assinou um acordo de US$ 10,2 bilhões com a CoreWeave. A TeraWulf garantiu US$ 12,8 bilhões em receita de HPC. A Hut 8 comprometeu $7 bilhões para capacidade de GPU com resfriamento líquido. Até o final de 2026, algumas dessas empresas podem estar obtendo 70% de sua receita de infraestrutura de IA, em vez de mineração de bitcoin.

A economia faz sentido quando você compara as margens. A infraestrutura de mineração de bitcoin custa aproximadamente $700K a $1M por megawatt. Infraestrutura de IA? $8M a $15M por megawatt. Mas aqui está o ponto — contratos de IA estão entregando margens de mais de 85% com visibilidade de vários anos, enquanto os preços de hash colapsaram para US$ 28-30 por petahash por dia. Para mineradores com hardware mais antigo, você precisa de eletricidade abaixo de US$ 0,05 por quilowatt-hora apenas para manter-se positivo em caixa com a mineração.

Então, como eles estão financiando essa transição? De duas maneiras. Primeiro, dívida massiva. A IREN emitiu US$ 3,7 bilhões em notas conversíveis. A TeraWulf possui um total de US$ 5,7 bilhões em dívidas. A despesa de juros trimestral da Cipher Digital saltou de US$ 3,2 milhões para US$ 33,4 milhões só no quarto trimestre. São apostas de escala de infraestrutura, não de mineração.

Segundo, eles estão vendendo bitcoin. A Core Scientific liquidou 1.900 BTC em janeiro e planeja vender a maior parte de suas reservas restantes no primeiro trimestre. A Bitdeer zerou suas posições em fevereiro. A Riot vendeu 1.818 BTC em dezembro. Até a Marathon, maior detentora pública com 53.822 BTC, acabou de ampliar sua política para permitir vendas de toda a reserva. A pressão é real — a linha de crédito lastreada em bitcoin da Marathon atingiu 87% de relação empréstimo-valor à medida que os preços caíam.

Aqui é que fica preocupante. Os mineradores que garantem a rede de bitcoin são os mesmos que vendem seus bitcoins para financiar expansões de IA. Quando a mineração fica não lucrativa e a IA é lucrativa, o capital escapa da segurança. E o hashrate já mostra isso. A rede atingiu um pico de 1.160 exahashes por segundo em outubro de 2025, agora caiu para 920 EH/s com três ajustes negativos consecutivos na dificuldade. Essa é a primeira sequência assim desde julho de 2022.

O mercado já precifica essa bifurcação. Mineradores com contratos de HPC garantidos negociam a 12,3x as vendas dos próximos doze meses. Mineradores puros? 5,9x. O mercado está pagando mais do que o dobro por exposição à IA, o que só reforça o incentivo para uma mudança mais rápida.

Geograficamente, EUA, China e Rússia controlam cerca de 68% do hashrate global agora, com os EUA ganhando participação de mercado no quarto trimestre. Mas Paraguai e Etiópia acabaram de entrar no top 10 dos países de mineração, impulsionados pela operação de 300 megawatts da HIVE e pela instalação de 40 megawatts da Bitdeer.

A CoinShares prevê que o hashrate atingirá 1,8 zetahashes até o final de 2026, mas isso assume que o bitcoin se recupera para US$ 100.000. Se ficar abaixo de US$ 80.000, os preços de hash continuam caindo e mais mineradores saem. Abaixo de US$ 70.000 pode desencadear uma capitulação real. Hardware de próxima geração da Bitmain e da Bitdeer pode reduzir pela metade os custos de energia por bitcoin até o primeiro semestre de 2026, mas implantar isso requer capital que a maioria dos mineradores está direcionando para a IA.

Então, aqui está a questão fundamental: isso é temporário ou permanente? A indústria de mineração de bitcoin entrou nesse ciclo como provedora de segurança de rede acumulando bitcoins. Está saindo como construtora de data centers de IA vendendo bitcoins. Se o bitcoin se recuperar para US$ 100.000, as margens de mineração se recuperam e a mudança para IA desacelera. Se ficar abaixo de US$ 73.900 ou cair ainda mais, a transição se acelera e o setor de mineração, como o conhecemos, continua desaparecendo em algo completamente diferente.