Lucro líquido em máxima histórica, negócios principais pela metade! Esta corretora de ações H-shares em ascensão, qual é a qualidade dos seus resultados?

Pergunte à IA · O crescimento elevado das atividades de investimento está a ocultar o risco de uma estrutura de negócio demasiado simples?

**Relatório Económico do Século XXI, repórter Cui Wenjing **A Primeira Inovação Securities, que formalmente apresentou em Outubro de 2025 ao HKEX o pedido de listagem das ações H, entregou o seu primeiro relatório anual desde a fase de aceleração do IPO em Bolsa de Hong Kong.

Este relatório anual pode ser considerado como uma mistura de boas e más notícias.

“As boas” é que a receita operacional e o lucro líquido atingiram máximos históricos, respectivamente 2.53B de yuan e 1.06B de yuan. Em particular, nas atividades de investimento, a receita em 2025 atingiu 1.55B de yuan, com uma taxa de crescimento homóloga de 45,83%, e a sua contribuição para a receita total da Primeira Inovação Securities ultrapassou mais de 60%.

“As más” é que a receita das suas atividades tradicionais com maior vantagem, a gestão de ativos, caiu drasticamente; em 2025 foi de apenas 477M de yuan, o que corresponde a uma redução acentuada de 47,55% face ao ano anterior.

Além disso, as suas duas subsidiárias — a filial de private equity, a Capital Management Co., Ltd. de Shouzheng Desheng (a seguir “Shouzheng Desheng”), e a filial de futuros — a Shou Chuang Jingdu Futures Co., Ltd. (a seguir “Jingdu Futures”) — registaram, em 2025, prejuízos de desempenho, tendo perdido 19,08 milhões de yuan e 10,36 milhões de yuan, respetivamente; e a subsidiária de futuros foi ainda advertida por um aviso das autoridades reguladoras devido a insuficiências na gestão de negócios de intermediação e das transações dos clientes.

De um lado, resultados em máximos históricos; do outro, a redução drástica das atividades com maior vantagem e a continuidade de sangria nas subsidiárias. Esta corretora de meio da tabela que está a impulsionar a sua listagem em Hong Kong, que tipo de resposta entregou?

Ao abrir o relatório anual de 2025 da Primeira Inovação Securities, se apenas olharmos para a receita operacional e o lucro líquido, o desempenho ainda é razoável, com 2.53B de yuan e 1.06B de yuan, ambos em máximos históricos.

Se alargarmos a linha temporal, o desempenho nos últimos anos também é digno de reconhecimento. Por exemplo, em termos de receita operacional, aumentou de 931M de yuan no final de 2017 para 2.53B de yuan atualmente; ao longo de oito anos, o aumento foi superior a 170%. A classificação na indústria também subiu de forma significativa: em 2017 ocupava apenas o 77.º lugar, e em 2024 já tinha subido para o 49.º lugar (devido ao facto de, à data de publicação, haver menos corretoras que divulgam o relatório anual de 2025, não é possível prever ainda a classificação de 2025).

Em Outubro de 2025, a Primeira Inovação Securities apresentou o pedido de envio ao HKEX; à época, o prospeto mostrava que, com base em dados da Frost Sullivan, sob as normas contabilísticas chinesas, de 2022 a 2024, a taxa de crescimento anual composta da receita e do lucro líquido da Primeira Inovação Securities, entre as corretoras listadas na China A, ficou em 5.º e 10.º lugar, respetivamente.

No entanto, se compararmos horizontalmente, a melhoria de desempenho da Primeira Inovação Securities em 2025 não é particularmente notável. Em 2025, a taxa de crescimento homóloga da sua receita operacional e do lucro líquido foi de 4,58% e 7,26%, respetivamente. E, de acordo com a previsão de resultados de 2025 publicada pelas corretoras, há muitas corretoras cuja taxa de crescimento homóloga do lucro líquido excede 50%. Mesmo a CITIC Securities, com a maior base, prevê-se que a sua taxa de crescimento do lucro líquido em 2025 chegue a cerca de 38%.

Isto significa que, apesar de a receita operacional e o lucro líquido da Primeira Inovação Securities terem voltado a aumentar em 2025, a classificação na indústria provavelmente irá descer.

O que impulsionou a melhoria de desempenho da Primeira Inovação Securities, e o que limitou o crescimento até um nível relativamente limitado?

Vejamos primeiro os fatores de impulso.

Entre as várias linhas de negócio segmentadas da Primeira Inovação Securities, a que tem o melhor desempenho é, sem dúvida, a área de investimento: em 2025 obteve uma receita de 1.55B de yuan, com uma taxa de crescimento homóloga de 45,83%; e a sua quota na receita operacional de 2025 da Primeira Inovação Securities ultrapassou ainda mais de 60%.

Quando uma linha de negócio representa 60% da receita total, fica bem evidente o impacto da área de investimento na contribuição para a Primeira Inovação Securities. A partir de outro dado — a receita operacional total após excluir as atividades de investimento — o efeito de impulso do negócio de investimento para a melhoria do desempenho da Primeira Inovação Securities torna-se ainda mais evidente.

Em 2025, a receita operacional da Primeira Inovação Securities foi de 2.53B de yuan; após excluir as atividades de investimento, restaram apenas 974M de yuan. E em 2024, a receita operacional após excluir as atividades de investimento foi de 1.35B de yuan. Isto significa que, se não forem contabilizadas as atividades de investimento, a receita em 2025 da Primeira Inovação Securities apresentaria uma tendência de queda. A dependência da Primeira Inovação Securities das atividades de investimento é bem patente.

De notar que, em 2025, o índice SSE Composite subiu 18,41% no total do ano; o índice SZSE Componentes subiu 29,87%; o CSI 300 subiu 17,66%; o ChiNext subiu 49,57%; e o índice Northbound 50 (Northcom 50) subiu 38,80%. Isto implica que, em corretoras com maior peso nos investimentos em ações, as receitas das atividades de investimento em 2025 terão muito provavelmente um desempenho igualmente excelente.

Em comparação com as corretoras de topo, que têm uma estrutura de negócio mais diversificada e equilibrada, as corretoras de pequena e média dimensão tendem a ter uma maior percentagem alocada a atividades de investimento mais fáceis de executar. Assim, em anos em que o mercado bolsista está favorável, a receita de atividades de investimento aumenta muito; em anos em que o mercado está fraco, a receita cai de forma severa e até regista prejuízos, sendo fortemente afetada pela volatilidade do mercado. É precisamente isto que o mercado costuma chamar de “o negócio por conta própria como fator determinante de ganhos e perdas de desempenho”.

Para além da área de investimento, que foi a que apresentou o melhor desempenho, uma outra área em que a Primeira Inovação Securities em 2025 apresentou bom desempenho foi a gestão de património: ao longo de todo o ano, realizou uma receita operacional de 497M de yuan, com um aumento de 22,33%.

Semelhantemente ao negócio de investimento, a gestão de património também é fortemente influenciada pela conjuntura do mercado A. Em 2025, o melhor desempenho do mercado A foi um fator-chave para o aumento das receitas do negócio de gestão de património no setor de corretagem. A Primeira Inovação Securities não foi exceção: aproveitando a retoma da行情 do mercado A, a transformação da sua área de gestão de património apresentou resultados logo no início de 2025.

A Primeira Inovação Securities atribui o aumento da receita do negócio de gestão de património a “principalmente ao aumento da receita líquida do negócio de agência de compra e venda de títulos e da receita líquida de consultoria de investimento em títulos”. E o aumento das receitas de consultoria de investimento é, exatamente, uma evidência importante do sucesso da transformação da gestão de património.

Ao analisar o desempenho de cada área de negócio da Primeira Inovação Securities ao longo dos anos, o mais surpreendente em 2025 é a área de gestão de ativos — esta é a área com a vantagem da Primeira Inovação Securities — mas em 2025 a sua receita quase foi reduzida a metade.

Em 2024, a receita das atividades de gestão de ativos da Primeira Inovação Securities foi de 909M de yuan, com um crescimento de 62,67%, contribuindo com mais de um terço da receita operacional.

No entanto, em 2025, a receita das atividades de gestão de ativos foi apenas 477M de yuan, com uma queda abrupta de 47,55% face ao ano anterior. Devido à descida da receita líquida das atividades de gestão de ativos, a receita líquida de taxas e comissões da Primeira Inovação Securities em 2025 diminuiu 388M de yuan face a 2024, o que equivale a uma queda de 28,55% em termos homólogos.

Qual é a principal razão para a queda acentuada da receita das atividades de gestão de ativos? A Primeira Inovação Securities atribui o facto à influência da conjuntura do mercado de obrigações: os custos de remuneração por desempenho excedente dos produtos de gestão de ativos diminuíram, levando a uma redução da receita do negócio.

As atividades de gestão de ativos da Primeira Inovação Securities são compostas por três partes: o negócio de gestão de ativos com recursos próprios da própria corretora, o negócio de fundos de investimento privado da subsidiária integral Shouzheng Desheng, e o negócio de fundos públicos da China Post Venture Fund da empresa em que detém participação. E como subsidiária envolvida no negócio de fundos de investimento privado, a Shouzheng Desheng tem registado prejuízos de forma contínua nos últimos dois anos.

De acordo com o relatório anual da Primeira Inovação Securities, em 2024 a Shouzheng Desheng teve um prejuízo de 31,12 milhões de yuan no lucro líquido; a receita operacional também foi negativa, tendo sido de apenas -6,85 milhões de yuan. Receita e lucro caíram em termos homólogos.

Em 2025, embora a receita operacional da Shouzheng Desheng tenha virado para valores positivos, atingindo 6,32 milhões de yuan, o lucro líquido continuou em prejuízo: prejuízo de 19,08 milhões de yuan. Embora este prejuízo tenha sido menor do que em 2024, a dimensão do prejuízo continua elevada.

No primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2024, devido à volatilidade acentuada do mercado, o desempenho global do private equity entrou “num inverno” juntamente com o lançamento de produtos. Ao longo de 2024, as estratégias de futuros e derivados tiveram um desempenho fraco, e as estratégias de crédito puro também não foram boas. Por influência disso, a receita e o lucro globais do setor de private equity em 2024 foram globalmente desfavoráveis; não é incomum ver o lucro líquido do ano em situação de prejuízo.

No entanto, após a retoma do mercado bolsista após o “924行情” em 2024, a febre do mercado de fundos de private equity também aumentou. De acordo com dados da AMAC, até ao final de Dezembro de 2025, a dimensão dos fundos de private equity atingiu 22,15 biliões de yuan, um máximo histórico; entre eles, a dimensão dos fundos de investimento em valores mobiliários de private equity foi de 7,08 biliões de yuan. Até ao final de Novembro de 2025, a taxa média de rentabilidade dos private equity de nível “centenas de milhões” esteve perto de 30%, e a percentagem de instituições com rentabilidade positiva excedeu 97%. Neste contexto, o prejuízo da subsidiária de private equity da Primeira Inovação Securities em 2025, de quase 20 milhões de yuan, na verdade não é um bom resultado.

Para além de a subsidiária de private equity continuar com prejuízos, a subsidiária de futuros da Primeira Inovação Securities — a Jingdu Futures — também penalizou o desempenho. Em 2024, embora a receita e o lucro da Jingdu Futures tenham caído em conjunto, o lucro líquido ainda era de 1,10 milhões de yuan. Mas em 2025, o lucro líquido virou para prejuízo, totalizando um prejuízo de 10,36 milhões de yuan.

Do ponto de vista da indústria de futuros em geral, após a fase débil de 2024, o desempenho de 2025 recuperou de forma significativa. De acordo com a estatística sobre a situação geral de operação das empresas de futuros em cada mês de 2025, divulgada pela Associação Chinesa de Futuros, ao longo de todo o ano de 2025, as empresas de futuros alcançaram uma receita operacional acumulada de 221.5k de yuan, acima do nível de 2024 (70.8k de yuan), com uma taxa de crescimento homóloga de 1,7%; o lucro líquido acumulado foi de 11 mil milhões de yuan, com uma taxa de crescimento homóloga de cerca de 16%. Nestas circunstâncias, a receita operacional e o lucro líquido da subsidiária de futuros da Primeira Inovação Securities caíram em simultâneo em 2025, e ainda registou um prejuízo no lucro líquido superior a 42.02B de yuan, o que merece reflexão.