Circle callback, ainda vale a pena comprar?

作者：Leo Z

I. O que é a Circle

A Circle é a entidade emissora do USDC. O USDC é a segunda maior stablecoin do mundo, com uma oferta em circulação de aproximadamente $77 mil milhões, e cada unidade de USDC tem por trás ativos em dólares de valor equivalente (principalmente Treasuries dos EUA de curto prazo) como reserva.

A fonte de receitas da Circle é bastante simples: ela investe essas reservas em Treasuries, ganhando com o spread. A receita total do FY2025 foi de $2,75 mil milhões, sendo 95% proveniente dos juros das reservas. O USDC foi listado em junho de 2025 e a capitalização de mercado atual é de aproximadamente $15–20 mil milhões.

A forma como o mercado avalia a Circle é, em essência, igual a “(oferta em circulação de USDC) × (taxa de juro) × (multiplicador conservador)”. Isto significa: se você acredita que a Circle é apenas uma empresa que vive de juros, a avaliação atual é aproximadamente razoável. Se você acredita que ela está a evoluir para uma rede de infraestrutura de dólares digitais com modelo de cobrança, o preço atual não reflete sequer de perto esse valor.

O que este artigo procura responder é: a transformação está a acontecer? Que evidências existem? E vale quanto?

II. Questão central: o USDC está a ser “detido” ou “usado”?

Antes de discutir valuation, há uma pergunta mais importante do que qualquer modelo financeiro.

No caso dos mesmos $77 mil milhões de USDC, se ele for apenas detido por instituições para ganhar spread, então a Circle é uma empresa financeira sensível a taxas de juro, com valuation de 10–15x. Se, em contrapartida, estiver a ser usado com frequência para pagamentos, liquidações, transferências transfronteiriças e chamadas de programadores, então a Circle está a tornar-se numa rede de infraestrutura com modelo de cobrança, com valuation de 25–30x.

Dois dados-chave ajudam-te a avaliar:

Em primeiro lugar, a taxa de crescimento do volume de transações on-chain do USDC supera em muito a taxa de crescimento da oferta em circulação. No FY2025, a oferta em circulação cresceu 72%, enquanto o volume de transações on-chain aumentou 247%. Isto significa que cada dólar de USDC está a ser utilizado com mais frequência. Não é “aumentar o stock”, é “aumentar a velocidade”.

Em segundo lugar, o USDC já ultrapassou o USDT como o maior ativo de liquidação. A Visa Onchain Analytics elimina cerca de 85% do ruído on-chain (robôs, transferências internas de exchanges, arbitragem de alta frequência). Após o ajuste, o USDC representa 64% do volume real de liquidações na economia (Mizuho, fevereiro de 2026), enquanto o USDT representa apenas cerca de 28% — apesar de a oferta em circulação do USDT ser 2,4x a do USDC.

A diferença, por si só, é o sinal mais forte: o USDC está a mudar de “ativo detido pelas pessoas” para “rede utilizada pelas pessoas”. Mas essa transição ainda não está completa — mais à frente explico o que é necessário para confirmar essa mudança.

III. Estrutura de receitas em três camadas

A receita da Circle é dividida em três camadas. Neste momento, o mercado quase só está a precificar a primeira camada.

Primeira camada: receitas de juros do USDC — como a Circle ganha dinheiro hoje

O USDC é o ponto de partida da Circle e a fonte de 95% das receitas atuais. Até ao final de 2025, a oferta em circulação do USDC é de $75,3 mil milhões, um crescimento de 72%, muito acima da meta de crescimento anual de 40% da própria Circle.

A lógica de receitas é simples: as reservas do USDC (~80%) são investidas em Treasuries de curto prazo dos EUA (através do fundo USDXX gerido pela BlackRock), gerando spread.

Receita de juros ≈ (oferta média em circulação do USDC) × (taxa de retorno das reservas)

A taxa de retorno das reservas no Q4 2025 foi de 3,81%, abaixo 68 pontos-base face ao trimestre anterior. Isto revela a contradição central: a oferta em circulação cresce rapidamente, mas as taxas de juro estão a cair, e os dois se compensam. Se a taxa de juro-alvo da Fed descer para 3%, a Circle precisa de fazer o USDC crescer para acima de $150B para manter o nível atual de receitas.

Questão estrutural: a Coinbase fica com grande parte das receitas. De acordo com o acordo de partilha assinado em 2023, os juros do USDC na plataforma da Coinbase são 100% para a Coinbase, e a Coinbase fica com 50% dos juros fora da plataforma. No FY2025, por cada $1 de juros que a Circle gera, cerca de 60 cêntimos vão para os parceiros de distribuição.

A boa notícia é que as margens estão a melhorar. A margem de lucro do RLDC (Revenue Less Distribution Costs) aumentou de 30,0% no Q4 2024 para 40,1% no Q4 2025. A taxa de receita líquida é de 1,2%–1,8%, já após a divisão com a Coinbase e custos operacionais.

Segunda camada: receitas de pagamentos e transações — um novo negócio que está a crescer

Esta é a parte decisiva para a Circle conseguir escapar ao rótulo de “empresa de taxas de juro”.

O CPN (Circle Payments Network) foi lançado em maio de 2025 para bancos, empresas de pagamentos e empresas, oferecendo liquidação transfronteiriça 7×24 baseada em USDC. Em fevereiro de 2026, o TPV anualizado é de $5,7 mil milhões, tendo crescido cerca de 100x desde o lançamento. 55 instituições já aderiram; 74 estão em revisão; e 500+ estão no pipeline. Cobre 14 mercados, incluindo Brasil, Canadá, Hong Kong, Índia, México, Nigéria, EUA, entre outros.

Mas $5,7 mil milhões, em comparação com o mercado global de pagamentos transfronteiriços de $16 biliões, ainda é menos de quatro por mil. O valor do CPN não está no tamanho atual, mas sim em saber se o crescimento consegue continuar. Se conseguir conquistar 1% de quota do mercado transfronteiriço, isso equivale a $160 mil milhões de volume anualizado de transações — e as comissões geradas podem ser próximas ou até superiores às receitas de juros, e sem depender de taxas de juro.

O CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permite a transferência nativa cross-chain do USDC através do modelo “burn-mint” (queimar-criar). No Q4 2025, processou $41,3 mil milhões, o que representa 3,7x face ao ano anterior. A quota de mercado do USDC cross-chain subiu de 25% no final de 2024 para 62% em janeiro de 2026, cobrindo 30 cadeias. O CCTP V2 introduziu taxas de Fast Transfer — uma nova fonte de receita.

Other Revenue (receitas não relacionadas com juros) é a evidência mais direta da “transformação”. No FY2025, saltou de $3 milhões por trimestre para $37 milhões por trimestre, incluindo serviços de subscrição $24,7 milhões, receitas de transação $12,2 milhões e receitas de nós de validação da Canton Network $7 milhões. A orientação da gestão para 2026 é de $150–170 milhões.

Estas receitas não são influenciadas por taxas de juro e não exigem partilha de receitas com a Coinbase. Quando ultrapassam 10% da receita total, o mercado pode começar a usar um método de valuation diferente para a Circle. Neste momento, está em cerca de 4%.

Terceira camada: plataforma de liquidação — possibilidades de longo prazo

O Arc é a cadeia de liquidação de nível institucional que a Circle planeia colocar em funcionamento na mainnet em 2026, com o USDC como token de gas nativo. Atualmente, a rede de testes já processou mais de 166 milhões de transações, com tempo de confirmação de 0,5 segundos e participação de 100+ instituições (incluindo Goldman Sachs e Mastercard).

O roadmap do Arc está dividido em quatro fases:

M1 rede de testes pública (já concluída) → M2 fundos reais on-chain (2026) → M3 implementação de cenários de margem/colateral/liquidação (2027–28) → M4 escrita em procedimentos operacionais padrão institucionais (2029–30)

Antes do M2, o valor do Arc é zero. Mas se, no fim, se tornar o padrão institucional de liquidação, o valor da Circle deixa de ser “empresa de cobrança” e passa a ser “empresa de plataforma”. Esta é uma condição necessária para retornos de 10x ou mais.

IV. Determinar se a transformação está a acontecer: sete dimensões

É fácil errar ao olhar apenas um indicador. O essencial é verificar se múltiplas dimensões estão a melhorar ao mesmo tempo — quando escala, atividade, margens, novas receitas e crescimento de utilizadores apontam na mesma direção, a transformação está a acontecer.

V. Os três indicadores de acompanhamento mais importantes

① Oferta em circulação de USDC (ver diariamente)

A base das receitas da Circle. Oferta em circulação × taxa de retorno das reservas = receitas de juros. Deve-se acompanhar a “média trimestral da oferta em circulação”, e não o snapshot no fim do período. Atualmente, ~ $77 mil milhões.

Fonte de dados: defillama.com/stablecoin/usd-coin (atualização diária), circle.com/transparency (provas semanais das reservas)

② Percentagem de USDC no volume de transações ajustado da Visa (ver semanalmente)

Responde à questão central: o USDC está a ser usado ou detido. A oferta representa apenas 25%, mas o volume de transações ajustado representa 64% — cada dólar de USDC está a fazer o “trabalho” de 2–3x mais do que o USDT.

Fonte de dados: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → clicar em “Show % of Total” → ler a linha do USDC

③ Outras Receitas (não relacionadas com juros) (ver a cada trimestre)

O único indicador que prova diretamente que a Circle está a ganhar dinheiro para além dos juros. Não é afetado por taxas de juro e não precisa de partilha com a Coinbase. Atualmente $37 milhões por trimestre, orientação $150–170 milhões (2026). Quando ultrapassar 10% da receita total, a metodologia de valuation será revista.

Fonte de dados: circle.com/pressroom (resultados trimestrais), SEC EDGAR pesquisa Circle Internet Group

VI. Catalisadores recentes

Expiração do acordo de partilha com a Coinbase (agosto de 2026)

Este é o maior catalisador único dentro dos próximos 24 meses. Atualmente, a Circle divide cerca de 60% das receitas com os parceiros. Se, após renegociação, a margem de lucro do RLDC subir de 40% para 50–55%, o efeito equivale a um aumento instantâneo de 25–35% do lucro. Contudo, a Coinbase não tem incentivo para ceder significativamente — a distribuição do USDC na plataforma da Coinbase continua a ser o maior motor de crescimento. A direção é incerta, mas a probabilidade de os resultados serem melhores do que a situação atual é relativamente maior.

Licença de banco fiduciário (trust bank) em países da OCC

Aprovado condicionalmente em dezembro de 2025. Aprovação total significa que a Circle pode abrir diretamente contas na Fed (ganhar juros IORB, eliminar risco de contraparte) e contornar bancos comerciais no processamento de um fluxo anual de $160k de cunhagem/resgates, criando uma barreira de confiança intransponível para empresas e governos adotarem o USDC. Não há outros emissores de stablecoins com algo semelhante.

x402 Foundation (criada em abril de 2026)

A Coinbase contribui o protocolo de pagamentos x402 para a Linux Foundation. O x402 ativa o código de estado HTTP 402 como camada nativa de pagamentos para a Internet, permitindo que agentes de IA, APIs e aplicações liquidem diretamente em interações HTTP — usando por padrão o USDC.

Partes envolvidas: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Se o x402 se tornar o padrão de pagamentos para agentes de IA, cada microtransação máquina-a-máquina irá aumentar o uso do USDC (velocity) sem precisar de aumentar a detenção (supply).

Nota: x402 é liderado pela Coinbase, não pela Circle. Impacto no CRCL: moderadamente otimista — expande os casos de uso do USDC, mas não altera a ordem de grandeza dos fundamentos.

VII. Condições para um retorno de 5–10x

3–5x (alta confiança) — apenas com crescimento do USDC

O USDC, com CAGR de 40% até 2028, chega a cerca de $200–300B. Mesmo se as taxas de juro caírem para 3%, $250B × 1,5% de spread líquido de juros = $3,75 mil milhões de receita líquida. Para dar 20x, isso leva a uma market cap de $75 mil milhões. Do atual $15–20 mil milhões para $75 mil milhões, é cerca de 4x. Não é necessário que o CPN ou o Arc contribuam com nada.

10x (requer múltiplas condições a concretizarem-se em simultâneo)

De $15–20B para $150–200B, é necessário que ocorram simultaneamente:

1. O TPV do CPN ultrapasse $1000 mil milhões em 2–3 anos, e pelo menos um grande corredor entre em produção oficial

2. Melhoria do acordo de partilha da Coinbase, com a margem de lucro do RLDC a atingir 50%+

3. Outras Receitas a excederem 10% da receita total, provando a existência de receitas não-baseadas em juros com escala

4. O Arc atingir pelo menos a fase M2 (fundos reais on-chain), passando a ser precificado pelo mercado

Destas quatro condições, neste momento apenas a segunda (margem de lucro) está a melhorar de forma clara. 10x é uma posição em que “ganhas” (quando as coisas correm do teu lado), não uma posição em que “ficas a apostar”.

VIII. Principais riscos

Queda na taxa de juro mais rápida do que o crescimento do USDC

O sinal já apareceu no Q4 2025: a queda de 68bps nas taxas de juro compensou parcialmente o crescimento de 100% na oferta em circulação. Se a Fed descer para 2,5–3% em 2026–2027, pode haver uma janela de 1–2 trimestres em que os lucros fiquem abaixo das expectativas.

Conformidade do Tether

A maior vantagem diferenciadora do USDC é a conformidade. Mas o Tether ganhou $10 mil milhões nos três primeiros trimestres de 2025 e está em negociações com as quatro maiores firmas de auditoria para uma auditoria abrangente. Se o Tether obtiver estatuto de conformidade em 2–3 anos, a vantagem diferenciadora do USDC será significativamente reduzida. O USDT já tem uma quota de mercado superior a 60%, com market cap de $300B — e tem recursos suficientes.

Concorrência de novos stablecoins “rentáveis” & payment giants como a Stripe

Ethena (USDe), Sky e outros stablecoins mais recentes captam quota de mercado pagando diretamente rendimentos aos detentores. A Circle está limitada pela sua posição regulatória de conformidade e, por isso, não consegue pagar juros diretamente aos detentores de USDC.

A Stripe é membro fundador da x402 Foundation e, simultaneamente, está a construir o seu próprio sistema de pagamentos com stablecoin. A estratégia da Stripe é integrar todos os padrões que possam vencer — a sua entrada não significa apoio exclusivo ao USDC, nem exclui que a Stripe lance uma stablecoin própria ou uma integração profunda do USDT no futuro.

IX. Conclusão

A Circle não é uma empresa “que certamente se tornará uma empresa de biliões”. Mas pode ser, entre as poucas, uma empresa de fintech com condições estruturais que permitem tocar esse teto.
Neste momento, a avaliação reflete quase apenas as receitas de juros do USDC. O mercado pergunta: a Circle é afinal uma empresa financeira impulsionada por taxas de juro, ou uma infraestrutura de dólares digitais com modelo de cobrança? A resposta ainda não está decidida — mas os dados estão a inclinar-se para a segunda opção.

O essencial a acompanhar é apenas isto: se a oferta em circulação do USDC está a crescer, se cada dólar de USDC está a ser usado com mais frequência, e se as receitas para além de juros estão a aumentar. Quando estas três dimensões melhoram em simultâneo, a transformação está a acontecer.

Fonte de dados: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Aviso legal: Este artigo não constitui aconselhamento de investimento. Todos os dados são válidos até abril de 2026.