No dia 15 de julho de 2026 (hora de Pequim), o sector da IA em Hong Kong voltou a assumir o protagonismo nos mercados. O índice Hang Seng abriu a valorizar 0,87 %, enquanto o Hang Seng Tech Index avançou 0,78 %. As ações do segmento de IA registaram uma recuperação generalizada, com a Zhipu (02513.HK) a abrir mais de 6 % acima, valorizando mais de 5 % durante a sessão, para depois reduzir os ganhos para 0,19 % à hora de fecho, encerrando nos 1 603 HKD. A MiniMax (00100.HK) disparou 7,48 %, fechando nos 247,2 HKD. Também o sector dos semicondutores se reforçou, com a SMIC a subir 2,5 % para 80,3 HKD e a Hua Hong Semiconductor a valorizar 2,6 % para 175,9 HKD.
Esta tendência não é um caso isolado. Desde 8 de julho, Zhipu e MiniMax atravessaram uma série de marcos críticos, incluindo o levantamento de restrições de venda, refinanciamentos de grande escala e comunicações internas dos fundadores. As suas cotações divergiram de forma acentuada—Zhipu disparou 13,85 % no dia do desbloqueio, enquanto a MiniMax caiu quase 18 % num só dia, após quase metade das suas ações se tornarem negociáveis. No fecho de 13 de julho, o diferencial de capitalização bolsista entre as duas empresas ultrapassava já dez vezes.
O mercado debate agora uma questão mais profunda: estarão as empresas de IA de grande modelo cotadas em Hong Kong a transitar da fase de "exaltação da valorização" para a fase de "validação do valor comercial"?
Investimento Global em IA Entra na Segunda Fase: Da Infraestrutura Computacional aos Modelos e Aplicações
Para compreender a alteração na lógica de valorização do sector da IA em Hong Kong, é essencial clarificar primeiro a evolução do ciclo global da indústria de IA.
He Pianpian, Analista-Chefe de Tecnologia Internacional da Huatai Securities, recorre à teoria das "nove entradas do basebol" de Jensen Huang para dividir as etapas de desenvolvimento da indústria: 2023–2025 corresponde à primeira entrada, centrada no treino de grandes modelos, com GPUs e HBM como recursos computacionais essenciais. Em 2026, a indústria entra oficialmente na segunda entrada, com foco na inteligência de agentes e em cenários de inferência de baixa latência. O relatório do Goldman Sachs de 14 de julho destaca ainda que a indústria de IA caminha para uma competição multipolar, onde o núcleo da segunda metade é o "output efetivo"—ou seja, que empresas conseguem gerar o maior "output útil" por cada dólar investido em IA.
Esta mudança de ciclo reflete-se diretamente na lógica de valorização dos mercados de capitais. Nos últimos três anos, a narrativa do investimento global em IA centrou-se numa "corrida ao poder computacional"—quem detém mais GPUs e modelos com maior número de parâmetros recebe um prémio de valorização. Contudo, ao entrarmos em 2026, esta lógica está a ser revista. O mercado questiona agora: poderão os investimentos em poder computacional traduzir-se em receitas sustentáveis? Conseguirão as capacidades dos modelos gerar valor comercial em cenários reais?
A UBS Securities, na sua perspetiva de meados de julho, identifica claramente "capacidade do modelo, monetização e ROI do Token" como os três temas-chave para os modelos de IA chineses na segunda metade de 2026. Isto sinaliza que os alicerces de valorização das empresas chinesas de IA estão a migrar da "narrativa tecnológica" para a "validação comercial".
Hong Kong, sendo o único mercado de capitais do mundo com empresas de grande modelo puras cotadas, torna-se naturalmente a janela de observação mais direta para esta alteração de lógica de valorização. Zhipu e MiniMax estrearam-se ambas na Bolsa de Hong Kong em janeiro de 2026, recebendo forte atenção do mercado—a Zhipu fixou o preço do IPO em 116,2 HKD, e a MiniMax registou uma procura muito superior à oferta. Seis meses depois, as suas cotações e capitalizações divergiram de forma fundamental, refletindo a diferenciação do mercado face às distintas vias de comercialização.
Zhipu e MiniMax: Dois Caminhos Distintos para a Comercialização da IA
Embora Zhipu e MiniMax sejam consideradas as "duas gigantes" dos grandes modelos no mercado de Hong Kong, diferenciam-se profundamente na abordagem técnica, posicionamento de mercado e estratégias de comercialização.
Zhipu (02513.HK): IA Empresarial e Ecossistema Doméstico de Grandes Modelos
A narrativa central da Zhipu assenta nos serviços de IA para empresas e na infraestrutura doméstica de grandes modelos. Com origem num laboratório da Universidade de Tsinghua, a sua série de modelos GLM é reconhecida como líder entre os grandes modelos chineses. Em julho de 2026, a Zhipu já tinha construído um ecossistema técnico full-stack, desde a adaptação de chips à implementação de modelos, tendo disponibilizado em open source mais de 60 modelos de ponta sob licenças MIT. As descargas internacionais ultrapassaram 100 milhões, servindo mais de 5 milhões de utilizadores empresariais e developers.
No plano comercial, a Zhipu evidencia comportamento de "definidora de preços". Segundo a Yuanta Securities, a Zhipu duplicou os preços das suas APIs mantendo o crescimento do negócio. As previsões da Changjiang Securities apontam para receitas de 2,5 mil milhões RMB, 6,5 mil milhões RMB e 12,5 mil milhões RMB entre 2026–2028, com crescimentos anuais de 244 %, 162 % e 91 %. O JPMorgan reviu em alta o preço-alvo da Zhipu duas vezes numa semana—de 1 800 HKD para 2 000 HKD, e depois para 2 400 HKD—acreditando que o reforço de capital aliviará eficazmente os constrangimentos de fornecimento de poder computacional.
A 11 de julho, o fundador da Zhipu, Tang Jie, emitiu uma carta interna anunciando o lançamento da iniciativa "Touch High", comprometendo-se com investimento estratégico em investigação fundamental em AGI nos próximos dois anos, em vez de procurar monetização de aplicações a curto prazo. Escreveu: "Se o objetivo final é a AGI, os interesses de curto prazo ou as tendências do sector são apenas paisagem no caminho." Esta opção estratégica conquistou o apoio de capital de longo prazo—no dia do desbloqueio, a cotação da Zhipu subiu 13,85 %, protagonizando uma rara "celebração do desbloqueio".
MiniMax (00100.HK): IA Multimodal e Aplicações de Consumo Globais
A MiniMax seguiu um percurso distinto. Os seus pontos fortes residem nas capacidades multimodais e no lançamento de produtos de consumo. O seu modelo de referência, M3, é nativamente multimodal, suportando imagem, vídeo e operações de desktop. No segmento de aplicações, a MiniMax lançou o Talkie/Xingye (interação emocional), o Hailuo AI (criação de conteúdos) e outros produtos de consumo, servindo mais de 200 milhões de utilizadores em todo o mundo, com os utilizadores do Talkie/Xingye a registarem uma média superior a 70 minutos de utilização diária.
Os objetivos comerciais da MiniMax são notoriamente ambiciosos. O relatório do Goldman Sachs de 3 de julho revela que a gestão está confiante em atingir 1 mil milhão USD de receitas recorrentes anuais (ARR) até ao final de 2026.
No entanto, a valorização atribuída pelo mercado de capitais à MiniMax é muito menos otimista do que à Zhipu. A 9 de julho, quase 150 milhões de ações—representando 48,9 % do capital total—foram desbloqueadas, com o free float a aumentar de menos de 3 % para quase 50 %. A cotação caiu 17,98 % no dia do desbloqueio, fechando nos 297,4 HKD. A queda prosseguiu, atingindo o mínimo histórico de 209,2 HKD durante a sessão de 14 de julho. No fecho de 13 de julho, a capitalização da MiniMax tinha descido do pico de março, acima de 410 mil milhões HKD, para menos de 70 mil milhões HKD.
A 10 de julho, o fundador Yan Junjie anunciou que prescindiria de toda a remuneração até à concretização da AGI, colocando à disposição da equipa ações pessoais equivalentes a 4 % do capital social. Nesse mesmo dia, a empresa anunciou uma captação de cerca de 16,04 mil milhões HKD através de uma colocação de novas ações e emissão de obrigações convertíveis. Contudo, estas medidas não travaram a queda—a JPMorgan reduziu duas vezes o preço-alvo da MiniMax numa semana, de 300 HKD para 240 HKD.
Estas duas vias e resultados divergentes espelham uma mudança fundamental na forma como o mercado de capitais valoriza as empresas chinesas de grandes modelos de IA.
Reconstrução da Lógica de Valorização: Dos Utilizadores e Tráfego à Capacidade do Modelo e Receita Comercial
A divergência de capitalização bolsista entre Zhipu e MiniMax reflete, na essência, a alteração dos alicerces de valorização das empresas de IA.
Lógica de Valorização Anterior: Número de Utilizadores + Tráfego
Na primeira fase do investimento em IA, o mercado privilegiava métricas como escala de utilizadores, DAU e volume de chamadas. A MiniMax, graças aos seus produtos de consumo como o Talkie/Xingye e à narrativa de expansão internacional, beneficiou de um forte prémio de valorização—subiu 109 % no dia do IPO, atingiu 1 330 HKD em março e ultrapassou os 410 mil milhões HKD de capitalização. Contudo, a narrativa do tráfego não sustentou a confiança do mercado.
Nova Lógica de Valorização: Capacidade do Modelo + Receita de API + Ecossistema de Agentes + Receita de Serviços Empresariais
Ao entrarmos em 2026, o foco do mercado está a sofrer uma mudança estrutural. De acordo com o Securities Star, o primeiro lote de empresas puras de grandes modelos cotadas em Hong Kong está a passar por correções acentuadas de valorização: "O entusiasmo do mercado está a esmorecer, o capital já não paga simplesmente um prémio por ‘alvos cotados escassos’, e a indústria doméstica de grandes modelos despede-se oficialmente da era dos parâmetros e dos prémios de escassez. Os alicerces de valorização passam a assentar totalmente na capacidade de comercialização, controlo de custos computacionais e geração sustentável de fluxos de caixa."
Concretamente, o novo quadro de valorização inclui pelo menos quatro dimensões:
Capacidade do modelo é o limiar básico. A série GLM-5 da Zhipu lidera as avaliações de programação SWE-bench Pro, com o GLM-5.2 no topo do ranking global do CodeArena. O modelo M3 da MiniMax conquistou vantagens diferenciadoras no campo multimodal. Contudo, a capacidade do modelo já não basta—o mercado valoriza sobretudo a capacidade de monetização dessas competências.
Receita de API é o indicador mais direto de comercialização. A Zhipu manteve o crescimento do negócio mesmo após duplicar os preços das APIs, evidenciando poder de fixação de preços; a MiniMax expandiu o seu ecossistema de developers ao disponibilizar os pesos do modelo M3 em open source. A dimensão e o ritmo de crescimento da receita de API são agora métricas-chave para avaliar o valor comercial das empresas de grandes modelos.
Ecossistema de agentes é visto como a forma central das próximas gerações de aplicações de IA. A Zhipu inclui "sistemas inteligentes autónomos" como um dos quatro motores técnicos da iniciativa "Touch High"; os agentes da MiniMax são posicionados como "agentes inteligentes gerais capazes de executar tarefas complexas de longo alcance". A Huatai Securities sublinha que a linha principal da indústria em 2026 passou para a inteligência de agentes. Quem construir primeiro um ecossistema de agentes sustentável ganhará vantagem na próxima fase.
Receita de serviços empresariais está a tornar-se uma variável crucial para distinguir patamares de valorização. O posicionamento empresarial da Zhipu está alinhado com as atuais preferências do mercado—serve mais de 5 milhões de utilizadores empresariais e developers, e, conjugado com a narrativa de substituição doméstica, facilita a obtenção de prémios de valorização. Em contraste, o modelo orientado para o consumidor da MiniMax enfrenta maiores desafios de retenção, conversão paga e concorrência.
Tang Jingcao, da Shuimu Capital, destaca que a camada dos modelos está a atravessar uma grande reestruturação: "A atual coexistência de dezenas de empresas de grandes modelos na China é insustentável. À medida que as capacidades dos modelos convergem, os ecossistemas open source amadurecem e os gigantes mantêm estratégias gratuitas, até 2027 deverão subsistir menos de 10 empresas de grandes modelos generalistas de forma independente e sustentável." Neste contexto, o mercado de capitais irá inevitavelmente escrutinar com maior rigor o modelo de negócio e a sustentabilidade de cada empresa de IA.
Reavaliação de Valor ou Correção de Valorização?
Regressando à questão inicial: estarão as empresas de grandes modelos de IA cotadas em Hong Kong a passar por uma reavaliação de valor?
A resposta poderá ser dupla—a Zhipu está a beneficiar de um prémio de "reavaliação de valor", enquanto a MiniMax enfrenta uma dura "correção de valorização".
A valorização da Zhipu após o desbloqueio e as sucessivas revisões em alta do preço-alvo por parte das instituições mostram o reconhecimento do mercado pela sua estratégia de "longo prazo" e posicionamento empresarial. A 14 de julho, o capital norte entrou líquido na Zhipu em 2 989 milhões HKD num só dia, com fundos de longo prazo a sustentarem a cotação. O JPMorgan prevê que os novos recursos de computação de inferência adquiridos pela Zhipu possam converter-se em receita recorrente anual nos próximos 12 meses.
Os desafios da MiniMax são mais complexos. O desbloqueio alterou fundamentalmente a estrutura acionista—o free float passou de menos de 3 % para quase 50 %—mudando a lógica de valorização. Acrescem as pressões de saída de investidores financeiros, efeitos de diluição resultantes de captações de capital e dúvidas sobre a sustentabilidade do modelo de negócio orientado para o consumidor, pelo que a correção de valorização da MiniMax poderá ainda não ter terminado.
No entanto, importa notar que a CICC manteve a recomendação de "compra" para a MiniMax a 14 de julho, destacando o seu estatuto de recurso raro no campo dos grandes modelos de IA, o rápido crescimento das receitas e uma infraestrutura acima das expectativas. Isto sugere que a valorização de mercado da MiniMax não é uniformemente pessimista, mas sim alvo de um processo de reprecificação significativo.
Numa perspetiva mais ampla, os fundamentos da indústria chinesa de grandes modelos de IA mantêm-se sólidos. Segundo dados da OpenRouter, o volume semanal de chamadas de grandes modelos de IA na China atingiu 23,45 biliões de tokens, um aumento de 15,01 % face à semana anterior, liderando o ranking mundial há dez semanas consecutivas e ultrapassando os EUA. Os seis maiores volumes globais pertencem todos a modelos chineses. A elevada dinâmica do sector contrasta fortemente com a volatilidade do mercado de capitais—um traço típico quando o ciclo industrial transita de "expectativas" para "validação".
Para os investidores, o segmento dos grandes modelos de IA em Hong Kong entra numa fase em que a capacidade de discernimento é mais importante do que nunca. A era das narrativas de tráfego e dos prémios de escassez está a dar lugar a avaliações mais rigorosas da eficiência de conversão de capacidades dos modelos, crescimento das receitas de API, desenvolvimento do ecossistema de agentes e profundidade dos serviços empresariais. A divergência entre Zhipu e MiniMax poderá ser apenas o início deste processo de reavaliação de valor.
FAQ
Q1: Quais são os códigos das ações da Zhipu e da MiniMax em Hong Kong?
O código da Zhipu em Hong Kong é 02513.HK, tendo sido cotada a 8 de janeiro de 2026, com um preço de IPO de 116,2 HKD. O código da MiniMax é 00100.HK, cotada a 9 de janeiro de 2026. Ambas são conhecidas como as "duas gigantes" dos grandes modelos na Bolsa de Hong Kong e são, atualmente, as únicas empresas puras de grandes modelos cotadas nesse mercado.
Q2: Porque é que as ações da Zhipu subiram após o desbloqueio e as da MiniMax caíram?
Existem três diferenças fundamentais: Na escala do desbloqueio, a Zhipu desbloqueou apenas 5,76 % das ações, enquanto a MiniMax desbloqueou 48,9 %. Na estrutura acionista, as ações desbloqueadas da Zhipu pertenciam sobretudo a capital industrial e instituições de longo prazo, enquanto as da MiniMax incluíam muitos investidores financeiros. Nos métodos de financiamento, o preço de colocação da Zhipu, de 1 588 HKD, foi totalmente subscrito por instituições, enquanto a colocação da MiniMax, acrescida de obrigações convertíveis, levantou preocupações de diluição.
Q3: O que é a iniciativa "Touch High" da Zhipu?
A 11 de julho de 2026, o fundador da Zhipu, Tang Jie, emitiu uma carta interna anunciando o lançamento da iniciativa "Touch High"—um compromisso estratégico de investimento em investigação fundamental em AGI nos próximos dois anos, sem procurar monetização de aplicações a curto prazo. O plano incide sobre quatro direções técnicas: tarefas de longo alcance, sistemas inteligentes autónomos, auto-treino total e governação de segurança extrema. Em simultâneo, a empresa concluiu uma colocação de 31,4 mil milhões HKD para financiar a iniciativa.
Q4: Em que difere o modelo de negócio da MiniMax do da Zhipu?
A MiniMax foca-se em IA multimodal e aplicações de consumo, com produtos como o Talkie/Xingye e o Hailuo AI a servirem mais de 200 milhões de utilizadores em todo o mundo. A Zhipu está centrada em serviços de IA para empresas, servindo mais de 5 milhões de utilizadores empresariais e developers, e construindo um ecossistema doméstico de grandes modelos. Representam, respetivamente, as vias de comercialização da IA orientadas para o consumidor (C-end) e para a empresa (B-end).
Q5: Qual será o núcleo das futuras valorizações das empresas de grandes modelos de IA cotadas em Hong Kong?
O alicerce de valorização do mercado está a migrar de "número de utilizadores + tráfego" para "capacidade do modelo + receita de API + ecossistema de agentes + receita de serviços empresariais". A capacidade de converter competências técnicas em receitas comerciais sustentáveis, construir fossos de ecossistema na era dos agentes e alcançar retornos positivos do investimento em poder computacional serão as variáveis-chave que determinarão a valorização.
