A liquidez está concentrada nos principais, a narrativa cíclica falha: Relatório da Wintermute revela uma transformação estrutural no mercado de criptomoedas em 2025

Global líder em algoritmos de mercado de criptomoedas Wintermute publicou recentemente o «Relatório do Mercado OTC de Ativos Digitais 2025», que revela uma mudança estrutural fundamental no mercado: a liquidez está a concentrar-se a uma velocidade sem precedentes em Bitcoin, Ethereum e alguns poucos tokens de grande capitalização, enquanto os ciclos tradicionais de rotação de altcoins e narrativas estão a perder eficácia.

O relatório aponta que, em 2025, a duração mediana do rebound de temas de altcoins caiu de cerca de 61 dias em 2024 para 19 dias, ao mesmo tempo que o volume de opções OTC dobrou, marcando uma mudança na forma como o mercado participa, de especulação para uma gestão de risco mais sistemática. O núcleo desta mudança reside no fato de que o capital institucional, que entra através de ETFs e empresas de tesouraria de ativos digitais, tem seu fluxo “preso” em ativos de topo, sem conseguir se dispersar eficazmente para uma gama mais ampla de altcoins. Olhando para 2026, a recuperação total do mercado dependerá da expansão do alcance dos investidores institucionais, do desempenho robusto dos ativos de topo ou do retorno forte de fundos de retail — estes três fatores-chave.

Centralização da liquidez: como o capital institucional está a remodelar a estrutura do topo do mercado

O relatório da Wintermute destaca que, em 2025, a característica mais marcante do mercado de criptomoedas é a “centralização” da liquidez, e não a sua “dispersão”. Isto difere radicalmente do padrão de ciclos anteriores, em que, após a subida do Bitcoin e Ethereum, o capital “transbordava” e rotacionava para altcoins — um padrão de “recuperação de liquidez”. Agora, a dependência do caminho de fluxo de capital tornou-se crucial — a forma como o dinheiro entra no mercado quase decide quais os ativos que podem obter profundidade de liquidez.

A origem desta mudança está na intensificação sem precedentes do domínio dos participantes institucionais. O fluxo contínuo de fundos para ETFs de Bitcoin à vista, e o aumento de empresas listadas e tesourarias de ativos digitais que usam Bitcoin e Ethereum como ferramentas de alocação de balanço, formam uma força compradora grande e estável. No entanto, esses capitais, sujeitos a regulações rigorosas ou políticas internas de risco, tendem a limitar seus investimentos aos ativos de maior capitalização, com maior liquidez e maior clareza regulatória. Como o relatório enfatiza, “o capital está a fluir cada vez mais através de canais estruturados como ETFs e tesourarias de ativos digitais”, moldando um padrão de liquidez concentrada: profundidade acumulada nos ativos de topo, mas difícil de penetrar na longa cauda de tokens.

(Origem: Wintermute)

Esta mudança estrutural é refletida de forma clara nos dados de negociação. Apesar de a quota combinada de Bitcoin e Ethereum no volume nominal total de negociações OTC da Wintermute ter diminuído de cerca de 54% em 2023 para 49% em 2025, isto não é um sinal de renascimento das altcoins. A redução da quota foi absorvida por outros tokens de grande capitalização (os dez principais por valor de mercado, tokens encapsulados e stablecoins), enquanto a participação de muitas altcoins de média e pequena capitalização encolheu efetivamente. A amplitude do mercado encolheu significativamente, com apenas um círculo muito restrito de ativos a mostrar bom desempenho.

Visão geral dos principais dados do relatório OTC 2025 da Wintermute

Concentração de topo: Volume combinado de OTC de BTC e ETH representa 49%, com o restante do fluxo de liquidez a se concentrar em outros grandes ativos.

Duração da narrativa de altcoins: o tempo mediano de rebound caiu de cerca de 61 dias em 2024 para 19 dias em 2025.

Explosão do mercado de opções: volume nominal de opções OTC mais que dobrou em relação ao ano anterior, com o volume de fim de ano a ser aproximadamente 4 vezes maior que no início do ano.

Mudança na estratégia de negociação: estratégias sistemáticas de retorno e gestão de risco substituem apostas pontuais de direção, dominando o mercado de opções.

Dependência do caminho de capital: ETFs e tesourarias de ativos digitais tornaram-se os canais centrais que influenciam a distribuição de liquidez.

Este efeito de “ilhas de ativos de topo” leva a um fenômeno aparentemente contraditório: apesar do fluxo contínuo de fundos institucionais na área de criptomoedas, a atividade geral do mercado e os preços de muitos projetos não se elevam de forma generalizada. A liquidez forma um reservatório no topo, mas falta um canal de fluxo para uma ecologia mais ampla. Para projetos de altcoins que dependem da preferência de risco do mercado e da rotação de fundos, isto representa um desafio severo.

Falha do ciclo de altcoins: de “bolha de touro” a “fada madrinha” — a rápida decadência da narrativa

Se a concentração de liquidez descreve a estrutura estática do mercado, a rápida redução na duração das rallies de altcoins reflete dinamicamente a evolução do sentimento de mercado. Um dado-chave do relatório da Wintermute é alarmante: em 2025, a duração mediana de rebounds de narrativas de altcoins foi de apenas 19 dias, uma redução de mais de dois terços em relação a cerca de 61 dias em 2024. Isto significa que um conceito popular é descoberto, perseguido e esquecido em um ciclo extremamente curto.

O relatório aponta que o ciclo de memecoins já “colapsou” no início de 2025, estabelecendo o tom de fraqueza geral do mercado de altcoins ao longo do ano. Apesar de novas narrativas de mercado não terem desaparecido — como plataformas de memecoin, DEX de contratos perpétuos, e temas emergentes de pagamentos e APIs que ocasionalmente atraíram atenção — o “ímpeto” dessas tendências é limitado. O padrão de reação do mercado tornou-se um “pico especulativo” rápido, com fundos entrando de forma momentânea e saindo rapidamente, sem gerar uma tendência sustentada de alta.

Por trás desta mudança estão múltiplos fatores. Primeiro, a ausência de capital institucional faz com que o mercado de altcoins dependa principalmente de fundos existentes e do sentimento de retail, que, após o forte bear de 2022-2023 e uma série de falências no setor, se tornou altamente cauteloso e sensível ao risco. Segundo, o desbloqueio contínuo de tokens gera pressão de venda real, com muitos projetos a aumentar sua oferta circulante, enquanto a demanda não acompanha, formando um “estoque excessivo” de supply. Por último, do ponto de vista macroeconômico, mercados tradicionais, especialmente ações de alta tecnologia como IA, robótica e computação quântica, oferecem retornos mais atrativos em 2025, desviando capital especulativo que poderia entrar no mercado cripto.

O comportamento de negociação também mudou. A Wintermute observa que os grandes contrapartes demonstram “menos crença na direção e mais estratégias táticas em torno de notícias”. Mesmo os participantes profissionais adotam estratégias de entrada e saída rápidas, ao invés de posições baseadas em fundamentos de longo prazo. A execução tornou-se “mais cautelosa e repetitiva”, refletindo uma mudança de uma dependência de ciclos sazonais de negociação (como o “Uptober”) para uma estrutura de negociação mais refinada e sistemática. O mercado de altcoins, outrora berço de fortunas, está a evoluir para um campo de batalha que exige alta habilidade e velocidade de negociação, com volatilidade ainda presente, mas janelas de lucro sustentáveis a se encurtar drasticamente.

Mercado de derivativos maduro: da aposta direcional à gestão de risco sistemática

Enquanto o mercado à vista enfrenta dores estruturais, o mercado de derivativos de criptomoedas, especialmente opções OTC, mostra uma trajetória de maturidade e crescimento distinta. O relatório da Wintermute vê a evolução do mercado de derivativos como outra tendência decisiva de 2025, indicando que os participantes estão a tornar-se mais sofisticados e experientes.

Dados mostram que a atividade de opções OTC da Wintermute cresceu significativamente em 2025, com volume nominal mais que dobrado em relação ao ano anterior, e no final do ano, o volume quase quadruplicou em relação ao início do período. Mais importante, a natureza das negociações mudou: o fluxo passou a ser dominado por estratégias sistemáticas de aumento de retorno e gestão de risco, e não por apostas pontuais de direção. Esta mudança é profunda, pois indica que os participantes profissionais estão a usar opções como ferramenta central para construir exposições de risco mais refinadas, hedge de incertezas ou obtenção de retorno adicional através de estratégias como covered calls.

Simultaneamente, o uso de instrumentos de alta eficiência de capital, como CFDs, também está a crescer. Os CFDs permitem que traders obtenham exposição de preço sem possuir diretamente o ativo subjacente, reduzindo a barreira de capital e a complexidade operacional, sendo especialmente populares entre instituições que buscam diversificação com eficiência de capital. A adoção generalizada destas estruturas derivativas OTC, em conjunto com a concentração de profundidade de ordens nas exchanges, compõem um ecossistema de negociação “off-exchange” e “estruturado”.

Esta transição de “jogo de azar” para “gestão de risco” é uma etapa inevitável na integração do mercado de criptomoedas no sistema financeiro mais amplo. Significa que o mercado está a atrair uma maior diversidade de participantes, incluindo instituições tradicionais que não se interessam por pura especulação, mas que buscam retornos ajustados ao risco e construção de portfólios. A profundidade do mercado de derivativos oferece mecanismos de descoberta de preço e ferramentas de gestão de risco, fortalecendo a resiliência do ecossistema. Contudo, também amplia a assimetria de armas entre profissionais e retail, com o domínio a tender a favorecer os players mais bem equipados.

Perspectivas para 2026: o “triângulo impossível” da recuperação total do mercado e os potenciais catalisadores

Ao olhar para o final de 2025, o relatório da Wintermute mantém um tom cauteloso. Acredita que 2025 pode marcar o fim de um ciclo “limpo”, impulsionado por narrativas, e a entrada numa nova fase mais estruturada, com restrições mais rígidas e impulsionada por execução. Nesta nova configuração, o topo do mercado (principalmente Bitcoin e Ethereum) comporta-se cada vez mais como uma classe de ativos madura, enquanto o amplo universo de altcoins se assemelha a um “mercado secundário” altamente volátil e de alta rotação de fundos.

Então, o que é necessário para uma recuperação total e revitalização do mercado? O relatório apresenta um “triângulo impossível” com três potenciais catalisadores, sendo que a ocorrência de pelo menos um deles pode inverter a atual concentração de liquidez.

Primeiro, a expansão do alcance dos investimentos institucionais. Os emissores de ETFs e as tesourarias de ativos digitais, que atualmente representam os principais canais de entrada de fundos, precisam “ampliar sua autorização” para incluir uma gama mais diversificada de ativos digitais (que pode incluir outros tokens de grande capitalização de Layer 1 ou tokens temáticos de setores específicos). Isto requer maior clareza regulatória, ferramentas de conformidade aprimoradas e ajustes nos modelos de risco das próprias instituições.

Segundo, o efeito de riqueza dos ativos de topo precisa se propagar. Ou seja, Bitcoin e/ou Ethereum precisam de uma nova valorização significativa, criando uma riqueza de papel que incentive parte do capital lucrativo a mover-se para altcoins em busca de maiores retornos. Isto é uma espécie de “recuperação de liquidez” tradicional, mas sua eficácia é reduzida na nova estrutura dominada por instituições.

Por último, e mais incerta, está a volta da atenção dos retail. Os investidores de retail atualmente estão mais focados em IA, ações americanas e commodities tradicionais, que oferecem retornos mais atrativos. Para atraí-los de volta, pode ser necessário um ambiente macro mais favorável (como uma redução agressiva das taxas pelo Fed para elevar o apetite ao risco geral) ou uma inovação disruptiva de grande impacto no universo cripto. Contudo, o relatório considera que a probabilidade de este cenário se concretizar é relativamente baixa.

O que é a Wintermute? A visão de ecossistema de um top market maker e sua influência na indústria

Para além da análise do relatório, entender quem é a Wintermute ajuda a avaliar a autoridade dos dados e a relevância das opiniões. A Wintermute é uma das principais empresas globais de trading algorítmico, OTC e fornecedora de liquidez no espaço de ativos digitais. Com um volume diário de negociação superior a 150 bilhões de dólares, fornece liquidez a mais de 60 exchanges centralizadas e descentralizadas, sendo parceira-chave de muitos projetos de tokens na busca por profundidade e escalabilidade de liquidez.

Seu escopo de atuação já ultrapassa o trading de criptomoedas, estendendo-se ao setor financeiro tradicional, com operações ativas na CME, Eurex e outros mercados tradicionais, atendendo a grandes instituições financeiras globais. Essa posição única de cruzamento entre cripto e finanças tradicionais faz da Wintermute uma janela privilegiada para observar o fluxo de “dinheiro inteligente” e capital institucional. Seus dados OTC não se baseiam em cotações públicas, mas sim no fluxo real de contrapartes institucionais de grande escala, oferecendo uma visão privilegiada do microcosmo do mercado.

Além disso, a Wintermute não é apenas uma trading company; “construção” é uma de suas missões centrais. Já incubou vários protocolos de criptomoedas, alguns dos quais evoluíram para negócios independentes. Essa combinação de trading, market making, incubação e construção confere à Wintermute uma compreensão macro e micro do ecossistema, tornando seu relatório anual uma referência indispensável para profissionais, analistas e investidores experientes, com tendências que frequentemente antecipam a evolução do mercado.

Análise profunda da falha do “recuperação de liquidez”: o fim de uma ordem de ciclo antiga

Um conceito recorrente no relatório da Wintermute é a falha do modelo clássico de “recuperação de liquidez”. Compreender este conceito é fundamental para entender o atual impasse do mercado. A “recuperação de liquidez” descreve um ciclo clássico de mercado de criptomoedas: um bull market iniciado pela subida do Bitcoin, que atrai fundos e atenção externos; depois, parte do capital lucrativo em Bitcoin vende para comprar altcoins, impulsionando uma alta generalizada; essa alta atrai mais fundos de retail, que por sua vez redistribuem parte do lucro de volta para Bitcoin e Ethereum, formando um ciclo de fluxo de capital entre ativos que reforça a tendência.

Porém, em 2025, essa dinâmica foi completamente rompida. Novos fundos entram principalmente via compra de ETFs de Bitcoin à vista, “ancorando” o capital em Bitcoin. Gestores desses fundos (como fundos tradicionais, CFOs de empresas) têm como objetivo alocar em Bitcoin, sem a intenção de rotacionar para altcoins após altas. Assim, o fluxo de capital tornou-se unidirecional — entra, mas não sai na mesma proporção —, aprofundando a liquidez no topo e deixando a “piscina” de altcoins sem fluxo efetivo.

Essa mudança estrutural cria uma segmentação: no topo, ativos apoiados por fundos institucionais, com menor volatilidade e maior correlação com outros ativos macro; na base, ativos altamente voláteis, impulsionados por retail e especulação, com fluxo de fundos a diminuir. Essa desconexão não elimina a oportunidade de alta de altcoins, mas exige que sua lógica de valorização mude de “beta” (subida do Bitcoin) para “alfa” (avanços tecnológicos, adoção, modelos de negócio). Para investidores, reconhecer essa mudança de paradigma e ajustar estratégias e expectativas é condição para sobreviver e prosperar neste novo mercado.