A Coreia deve tokenizar títulos da dívida pública antes de ações: especialista em direito

O professor Nam-goong Ju-hyeon, da Faculdade de Direito da Sungkyunkwan University, recomendou a 15 de abril que o roteiro do governo da Coreia do Sul para a tokenização deve dar prioridade às obrigações do Estado antes dos valores mobiliários de participação (equity), citando desafios jurídicos distintos para cada classe de ativo. A recomendação foi feita durante a Conferência de Primavera da Korean Corporate Law Association, realizada na Faculdade de Direito da Yonsei University, no Distrito de Seodaemun, em Seul.

A Financial Commission anunciou planos para desenvolver um roteiro de tokenização que abranja obrigações do Estado, ações e fundos do mercado monetário (MMF). A intervenção do professor Nam-goong aborda a sequenciação desse lançamento.

Racional para uma abordagem “primeiro as obrigações”

De acordo com o professor Nam-goong, as obrigações do Estado devem preceder a tokenização de participações (equity) devido à forma como as características legais de cada ativo interagem com a infraestrutura blockchain. “As obrigações do Estado são valores mobiliários de dívida, pelo que, se for permitido o efeito de confiança (trust), o único problema jurídico passa a ser a mecânica de transferência da obrigação—o próprio ativo subjacente não se transfere”, explicou. “As participações (equities), em contrapartida, envolvem direitos de voto, pelo que a simples transferência de tokens não resolve a questão; os mecanismos de governação e tomada de decisão têm de ser desenhados em paralelo com a tokenização.”

Embora o professor Nam-goong tenha afirmado que a tokenização de equity é tecnicamente possível, referiu que o direito societário coreano atual não permite a fracionação de ações abaixo de uma ação, criando uma barreira adicional de implementação.

Enquadramento jurídico e mecanismos de confiança (trust)

O professor Nam-goong delineou o principal desafio jurídico na tokenização de RWA: o desfasamento entre a transferência de tokens on-chain e a transferência efetiva de direitos off-chain. Citou o imobiliário como exemplo: ao abrigo do artigo 186 do Código Civil coreano, é exigida a inscrição para a transferência de direitos sobre a propriedade, pelo que a simples transferência de tokens não transmite a titularidade.

Os mecanismos de confiança oferecem uma solução através do que ele chamou a “função de conversão de propriedade” dos trusts. O artigo 78 da Trust Act permite que todos os trusts emitam certificados de beneficiário (beneficial certificates). Contudo, o artigo 110 da Capital Markets Act restringe a emissão de certificados de beneficiário pelo trustee a trusts monetários, criando uma inconsistência legal para a tokenização de ativos não monetários. A principal vantagem do RWA baseado em trust, assinalou o professor Nam-goong, é a remoteness de falência—os bens do trust ficam protegidos do risco de insolvência do trustee.

Alterações legislativas recentes na Coreia do Sul

A Coreia do Sul alterou a Electronic Securities Act e a Capital Markets Act em janeiro de 2024 para acomodar a tecnologia de livro-razão distribuído. A Electronic Securities Act passou a definir legalmente os livros-razão distribuídos como sistemas de informação geridos por múltiplos participantes com proteções antifalsificação (tamper-proof). As alterações criaram o conceito de “distributed ledger-registered securities” e estabeleceram um sistema de “issuer account management institution”, permitindo que os emissores de RWA registem diretamente os valores mobiliários em livros-razão distribuídos sem intermediários.

As alterações à Capital Markets Act removeram uma disposição que limitava os investment contract securities às regras de divulgação (disclosure) e de negociação com informação privilegiada (insider trading). Esta mudança alarga agora a aplicação integral da regulamentação dos mercados de capitais aos investment contract securities, permitindo a negociação entre múltiplos investidores de RWA apoiado em ativos reais (real-asset-backed) no quadro dos mercados de capitais.

Contexto do mercado global

O professor Nam-goong referiu que o mercado global de RWA está a crescer de forma significativa, com 2030 projetado como um grande ponto de expansão. O fundo BUIDL da BlackRock ultrapassou 1 mil milhões de dólares em ativos sob gestão no espaço de um ano, exemplificando a adoção institucional. Ainda assim, o desenvolvimento do mercado global centrou-se em ativos de dívida—sobretudo obrigações do Estado e certificados de beneficiário de fundos de obrigações—em vez da tokenização de equity.

Modelos legislativos internacionais

O professor Nam-goong destacou a abordagem do Japão como a mais diretamente aplicável à Coreia. A alteração de 2019 à Financial Instruments and Exchange Act do Japão introduziu o conceito de “direitos de transferência registados eletronicamente” e reclassificou-os como valores mobiliários do Tipo 1, reforçando os requisitos regulatórios. Isto criou um quadro por níveis: tokenização direta de equity e de dívida, valores mobiliários reclassificados (Tipo 2 para Tipo 1) e outros ativos—permitindo uma regulação diferenciada com base nas necessidades de proteção do investidor.

O Regulamento Markets in Crypto-Assets (MiCA) da União Europeia exclui os criptoativos classificados como produtos financeiros do âmbito do MiCA e, em vez disso, aplica a legislação nacional. O Regime-Piloto de Tecnologia de Livro-razão Distribuído da UE, em funcionamento desde 2023, deixa os efeitos judiciais dos ativos baseados em livro-razão distribuído à lei do Estado-Membro, permitindo que países como a Alemanha reconheçam o registo baseado em registos eletrónicos.

Os Estados Unidos estão a avançar com o Financial Innovation and Technology Act (FIT21), que classifica os ativos digitais em três categorias—digital commodities, investment contract assets e permitted payment stablecoins—atribuindo a jurisdição entre a SEC e a CFTC. Os RWA do tipo “securities” cairiam provavelmente em investment contracts ou na classificação de securities.

Classificação de valores mobiliários e lacunas regulatórias

O professor Nam-goong explicou que a classificação da Coreia do Sul segue o teste de Howey dos EUA para securities de investment contract. O caso MusicCow, em abril de 2022, marcou a primeira aplicação, estabelecendo padrões de facto para produtos fracionados de investimento que entram no quadro dos mercados de capitais: depósitos de reserva segregados, infraestrutura física, pessoal especializado, materiais de marketing restritos e mecanismos de resolução de litígios.

Contudo, a classificação de securities ocorre por avaliação a posteriori em vez de por pré-aprovação, reduzindo a previsibilidade para os negócios. Existem lacunas regulatórias na fronteira entre RWA que é considerado securities e RWA que não o é—incluindo stablecoins ligados a ativos reais, tokens híbridos e tokens de governação—criando incentivos potenciais para arbitragem regulatória.

Tokenização de valores mobiliários tradicionais

Os mercados globais de RWA cresceram em torno de ativos de dívida, mas a tokenização de equity progrediu lentamente a nível doméstico e internacional. Equity não é apenas um direito sobre propriedade, mas representa valor de capital de um ativo e comporta direitos pessoais e relacionais que exigem soluções de governação. A lei das sociedades coreana não permite a fracionação de ações abaixo de uma ação na prática atual.

As equity cotadas enfrentam uma restrição adicional: o registo eletrónico é obrigatório, o que impede a emissão de livro-razão distribuído no quadro de liquidação atual. As equity não cotadas permitem registo eletrónico opcional, criando uma possibilidade formal sujeita a revisão jurídica, embora seja necessária legislação separada.

A tokenização de obrigações do Estado ocorre tipicamente de forma indireta nos mercados globais—através da tokenização de certificados de beneficiário de MMF ou de fundos de obrigações, em vez de tokenização direta da dívida. A Coreia do Sul poderia, de forma semelhante, permitir a tokenização indireta de certificados de beneficiário de MMF centrados em obrigações do Estado através de livros-razão distribuídos, embora o limite de trust monetário do artigo 110 da Capital Markets Act possa exigir uma revisão legislativa na fase dois para a emissão direta de certificados de beneficiário de trust de obrigações do Estado.