岡拉克：AI ブル相場が極めて1999年の様相に近い、S&P500の集中度は歴史的な41%に到達

DoubleLine Capital の創業者ジェフリー・ガンダラック（岡拉克）とスイスのヘッジファンド運用者フェリックス・ツルラウフ（祖勞夫）が、6月22日にDoubleLine Capitalが主催した対談の中で、市場の下落幅が30%〜50%に達する可能性があり、S&P 500の上位AI関連株のウェイトがすでに41%に達していると警告した。

S&P 500の上位AI株のウェイトはすでに41%

対談の中で、ガンダラックはS&P 500の上位AI関連株の指数ウェイトが41%に達しており、極端に集中した保有構成になっていると述べた。彼は「投資家には、モメンタム主導や時価総額加重といったロジックに依存する米国株を、今後も保有し続けないことを勧める」と語った。

ツルラウフは対談の中で、AIの設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の現状データを提示した。世界の大手クラウド計算企業（Hyperscaler）の資本支出が売上に占める割合は、約10%から30%へと急上昇している。さらに、ストレージ・チップの価格の上昇幅は200%〜300%に達している。加えて、Oracleのフリーキャッシュフローはマイナスに転じている。彼はOracleの事例を引き合いに出し、「これらの企業が株式の発行や借入によってAI投資を支えなければならなくなったとき、AIのサイクルは冷め始める」と述べた。

ガンダラックは対談で、1999年9月30日に自らがナスダックを空売りに転じる方針を公にしたことを回想したが、その後ナスダック総合指数は最後の四半期にさらに80%上昇したという。18か月後には、ナスダックは100から約20まで下落した。

米国の年間利息支出は3,000億ドルから約1.4兆ドルへ

対談の中でガンダラックが引用した財政の現況データは次のとおり。米国の年間利息支出は、7年前に約3,000億ドルだったところから、約1.4兆ドルへと急増している。財政赤字は年あたり約2兆ドルのペースで拡大しており、GDP比は6%前後に達している。

ガンダラックは対談で、自身が運用するファンドは2年前から長期の米国債の配分を引き下げ始めたと明かし、あわせて日本の長期国債の利回りが上昇している点に触れた。ホワイトハウス国家経済会議（NEC）議長Kevin Hassettが「債務再編は絶対に起きない」と公言したことに対し、ガンダラックは「投資の世界では、『絶対に起きない』は往々にして『もうすぐ起きる』の同義語だ」と応じた。

通貨（ドル）の問題について、ツルラウフは対談の中で、2025年に米国株が大きく調整された際にドル指数も同時に8%〜10%下落しており、これまでの13回の米国株の大規模調整のうち12回でドルが上昇していたという歴史的な規則から外れていると指摘した。

ガンダラック：プライベートクレジット市場で同一のローン帳簿評価の差は95ドルから8ドルまで

ガンダラックは対談で、プライベートクレジット市場における評価の歪み（実態と帳簿のズレ）について説明した。同じローン資産でも、異なるプライベートファンドの帳簿上の評価額の差は95ドルから8ドルまで開く可能性がある。さらに、すでに98%が減損（評価切り下げ）された資産であっても、額面100で評価されているものがあるという。彼は「現在の市場環境は、2005年〜2006年に金融危機が爆発する直前の時期を思い出させる。当時も皆が嘘をついていたが、今も同じだ」と述べた。

ガンダラックは同時に、大量のリスクがオフショアの再保険機関を通じて、プライベートエクイティ、プライベートクレジット、保険会社の複雑なクローズドループの構造の中に隠されていると指摘した。ツルラウフは対談で、アジアのソブリン・ウェルス・ファンドが過去1年で買っているのは米国債ではなくAIテック株であり、市場が反転すれば彼らは株を売るだけでなく同時にドルも売ることになる、と補足した。

よくある質問

ガンダラックとツルラウフの対談は、どのような背景で掲載された？

対談はDoubleLine Capitalが主催し、2026年6月22日に同社の公式ブログで公開された。ガンダラックはDoubleLine Capitalの創業者で、同社の運用資産規模は非常に大きく、業界では「新しい債券王」と呼ばれている。ツルラウフはスイスの著名なマクロ・ヘッジファンドの運用者で、長年にわたり世界の流動性サイクルを追跡している。

ガンダラックは対談の中で、すでに取った具体的な行動として何を開示した？

ガンダラックは対談の中で、自身が運用するファンドが2年前から、長期の米国債の配分比率を引き下げ始めたと明かし、潜在的な財政リスクをヘッジする狙いだと述べた。また対談の中で、モメンタム主導や時価総額加重といったロジックに依存する米国株を保有しないよう投資家に助言すると、明確に述べている。

ツルラウフが、AIブームが天井を迎えたかどうかを判断するうえで最も直接的な観察指標は何だと言及した？

ツルラウフは対談の中で、最も直接的な観察指標は「金鉱掘りに鍬を売る」半導体企業の株価の値動きであり、AIそのもののアプリケーションではないと述べた。具体的には、Hyperscalerの資本支出が売上に占める比率は10%から30%へ上昇し、Oracleのフリーキャッシュフローはマイナスに転じていることを、現在のAIサイクルの量的シグナルとして挙げている。