香港株 ZHIPU が急騰 25%超：売られ過ぎの反発か、それともトレンド反転か？ バリュエーションの再構築と今後の見通し

7月21日、香港株式市場は小幅に高く寄り付いた。ハンセン指数は25,150.54ポイント、ハンセンテック指数は寄り付きで4,755.66ポイントだった。先行して大幅に下落していた大規模モデル関連株は、寄り後の時間帯に一斉に下げ止まり、反発した。香港株の「大規模モデル第一号株」とされる智譜（02513.HK）は寄り付き後すぐに急伸し、日中には一時19%超の上昇となった。株価は短期で1,000香港ドルの水準を取り戻した。その後、上昇幅はさらに拡大し、発稿時点で1,116香港ドルまで上昇。前日比で当日は寄り付きから25%超の上昇となっている。

この上昇の背景には、多数の追い風要因が同時に重なる「集中の共振」がある。ニュース面では、智譜AIが1GW級の国産AI計算能力データセンターの建設をすでに実現しており、すべて国産AIチップを採用している。これに加えて、智譜は本日、国産AIの異種計算能力ソフトウェア企業「中科加禾」の買収を正式に完了した。アナリストは、これら2つの動きがそれぞれ計算能力の供給と、計算能力の解放（リリース）という2つの重要能力を補完したとみている。さらに、香港株の人工知能関連株全体が上昇し、MINIMAX-Wは5%超の上昇。セクターの市場心理の回復が、智譜の反発にとって良好な環境を提供した。

とはいえ、これまで連続3営業日で累計下落が約50%、株価が過去最高値の2,980香港ドルから70%超下落するという激しい調整の後、単日で25%超の反発は、いわゆる「過度な売られ」の後のテクニカルな修復なのか、それとも真に意味のある底打ち・反転安定なのか？

今回の反発の中核的な推進力は何か？

7月21日の上昇は孤立した出来事ではなく、多重の要因が重なった結果だ。

産業面では、1GW級の国産AI計算能力データセンターの実現は、智譜が計算能力のインフラの自律化において重要な一歩を踏み出したことを示している。すべて国産AIチップを採用することで、外部のサプライチェーンへの依存を低減できるだけでなく、現在の「国産代替」の政策方針とも整合する。中科加禾の買収は、智譜のAIインフラ領域における布陣をさらに充実させるものだ。中科加禾は中国科学院の計算所のコンパイル実験室に由来し、長期にわたり異種計算能力ソフトウェアスタックとコンパイル最適化に深く取り組んできた。計算能力供給（データセンター）と計算能力解放（ソフトウェア最適化）の2大能力を同時に強化したことが、市場が智譜の長期競争力を再評価するための論理的な基盤となっている。

市場面では、直近3営業日の連続急落によって、大量の悲観的な見通しがすでに株価に織り込まれていた。7月17日の智譜の急落は28.49%、7月20日にはさらに19.56%下落し、3日間累計の下落幅は約50%に迫っていた。このような極端な短期の売られ過ぎ局面では、どんなプラス材料（限界的な良いニュース）でもテクニカルな反発を引き起こし得る。加えて、香港株の市場全体も当日は強かった。ハンセン指数は580ポイント、2.36%上昇で引け、ハンセンテック指数も2.79%上昇している。セクター間の資金のローテーションと資金の回帰が、智譜の反発の上昇幅をさらに拡大させた。

これまでの連続急落で露呈した深い課題は何か？

反発が持続するかどうかを判断するには、まずこれまでの急落の根本原因を明確にする必要がある。

智譜は2026年1月8日、1株116.2香港ドルの発行価格で香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第一号株」となった。その後、株価は上昇を続け、6月22日の取引中に2,980香港ドルという過去最高値に到達した。発行価格に対しては24倍超の上昇となり、時価総額は一時1.33兆香港ドルを突破した。しかしこの上昇の土台は、極めて低いフリーフロート比率にあった。ロックアップ前の智譜の市場自由流通株数は1,174万株にとどまる。希少性が株価の弾力性をある程度増幅した一方で、激しい変動のリスクも内包していた。

転機は7月に訪れた。7月8日、智譜は上場後初めて大規模なロックアップ解除を迎えた。11社のアンカー投資家が保有する約2,568万株の株式が解除され、会社の総発行株式の約5.76%を占める。解除前にアンカー投資家の約7割が長期保有の意向を表明していたにもかかわらず、市場の需給バランスは崩れた。さらに重要なのは、解除のわずか1週間後に、智譜が7月13日、1株1,588香港ドルで1,978万株の新H株の配售を完了し、調達額は約314億香港ドルだったことだ。配售価格は7月8日の終値1,825香港ドルに対して約12.99%ディスカウント。わずか数日後には株価が890.5香港ドルまで下落し、配售に参加した機関投資家は含み損が43%超に及んだ。

加えて、競合他社の動向も、市場の懸念を一段と強めた。7月17日、月の裏面（月之暗面）は新世代のオープンソースモデル「Kimi K3」を正式に発表した。パラメータ規模は2.8兆で、100万Tokenの超長いコンテキストウィンドウを搭載している。この発表により、オープンモデルの技術的な参入障壁が新たな高みまで引き上げられ、市場は智譜の競争環境について改めて評価し直す必要が出てきた。

バリュエーションのロジックは根本的に変化しているのか？

今回の株価の激しい変動の本質は、市場がAI大規模モデル企業の評価ロジックを再定義し直したことにある。

ファンダメンタル面では、智譜の売上成長と時価総額拡大の間に明確なギャップがある。決算データによると、2025年の智譜の売上は7.24億元で前年比131.9%増だが、調整後の純損失は31.82億元。損失額は同期間の総収入の4.39倍に相当する。7.24億元の年収で約1兆香港ドル級の時価総額を支える構図となり、静的PERではなく売上高倍率（市販率）は一時1000倍を超えた。南開大学の金融学教授・田利輝氏は、今回の大幅下落の本質は、AI業界の「希少性プレミアム」から「ファンダメンタルズでの評価（基本面での価格付け）」へのロジック転換だと指摘する。

ただし、前向きなシグナルも存在する。2026年7月時点で、智譜の年間経常収益（ARR）は10億ドルに達している。1億ドルのARRから10億ドルまで、智譜はわずか5カ月で到達した。米国のAIラボAnthropicは同等の段階に15カ月を要したという。関係者によれば、今年に入ってからの智譜のARRは前年同期比で15倍増だ。決算によれば、今年Q1において智譜のGLM大規模モデルのAPI価格は累計で約83%引き上げたが、呼び出し量（利用量）は依然として前年同期比で約400%増加している。

ただし、高速な売上成長はまだ黒字化の転換点を超えてはいない。会社は現時点でも研究開発への高い投資段階にある。2025年通年の研究開発投資は31.8億元にも上る。市場の主要見方では、これまでの株価の大幅上昇が業績の高成長に対する期待を前倒しで織り込んでしまっていた可能性があり、配售スキームの具体化に伴い「資金回収（利確）を優先する」判断が、本ラウンドの株価急回調を引き起こした中核の理由になっているという。

機関投資家は智譜の現在の価値をどう評価している？

株価が激しく調整を受けたにもかかわらず、複数の機関は智譜に対して比較的前向きな評価を維持している。

ゴールドマン・サックスは7月10日に智譜を初めてカバーした際、「中立」評価を付与した。キャッシュフロー割引で算出した12カ月目標株価は1,880香港ドル。ゴールドマンは、価格決定力、コスト優位、財務力を踏まえた競争ポジショニングの枠組みに基づくと、智譜は中国の現地AI企業の中で競争力が最も強いと指摘している。同社によれば、智譜の独自の「データ・フライホイール」により、GLMモデルがプログラミング領域で主導的な地位を維持するとみている。

バンク・オブ・アメリカ証券は7月16日に智譜に「買い」を初めて付与し、キャッシュフロー割引で算出した目標株価は1,250香港ドル。さらに招商国際は同日、智譜に「買い」を付与し、目標株価は1,503.9香港ドル。リヨンは7月20日に「市場を上回る（アウトパフォーム）」評価を再確認し、目標株価は2,061香港ドル。長江証券は同日「買い」を維持し、同社が2026年から2028年にかけて売上がそれぞれ45、120、250億元（人民元）に達すると予想。前年比の伸び率はそれぞれ517%、168%、109%だとしている。

複数の機関の目標株価はいずれも現在株価を大きく上回っているが、見解の相違もある。目標株価のレンジは1,250香港ドルから2,061香港ドルまでと幅があり、市場が智譜の長期的価値をまだ共通認識として定め切れていないことを反映している。

業界の競争構図は実質的に変化したのか？

Kimi K3の発表は確かに、市場の大規模モデル競争に対する懸念を一段と強めた。しかし、より長い時間軸で見れば、単発の製品発表だけでは長期の競争構図を決めるには十分ではない。

リヨンによれば、K3は今後12カ月で、より大規模なパラメータのモデルを投入する中国の各研究ラボを増やすことにつながるという。智譜は新アーキテクチャを採用した次世代GLMモデルを投入する見通しだ。同社は、ポストトレーニングが短期の改善を押し上げ、アーキテクチャのアップグレードが次の事前学習規模拡大に向けた準備になると予想している。

智譜自身も次世代技術への布石を積極的に打っている。創業者の唐杰は7月11日に社内メールを公開し、「Touch High（高みに触れる）計画」を開始することを明らかにし、AGI研究に全面的に注力する方針を宣言した。同計画は、長距離タスク、自律エージェント・システム、完全自己学習、そして極限の安全ガバナンスという4つの中核的な方向性を含む。長江証券は、この取り組みが基礎モデル開発を中核に据える同社の長期戦略的ポジショニングを一段と強化し、経営陣が「基盤モデルの能力」が将来の核心的な競争障壁になるとの判断を示していると考えている。

商業化の進捗という観点では、智譜のARR成長率は多くの国際的な同業他社を上回っている。ただしCoding領域の競争は全面的に激化している。6月にMiniMaxがM3を発表し、7月に月の裏面がK3を発表、OpenAIもCoding領域で強い勢いを見せている。Codingの戦いはまだ終わっていない。

智譜の今後はどの核心的な変数に左右される？

以上の分析を総合すると、智譜の今後の方向性は、次の複数の核心的変数の推移に左右される。

**第一に、流通株の消化（吸収）の進捗。**7月のロックアップ解除と配售の合計で、流通株式は4,500万株超増える。市場はこの供給ショックを消化するための時間を必要とする。さらに2027年1月にも、より大規模なロックアップ解除が控えている。そこで、約40%の既存株（原始株）が解除される。中長期的な売却圧力はなお残る。

**第二に、商業化の実現速度と質。**ARRが10億ドルに到達したことは前向きなシグナルだが、市場はこのトレンドの持続性と、利益面での改善を確認する必要がある。長江証券は、同社の売上が2026年から2028年にかけてそれぞれ45、120、250億元（人民元）に達すると予想している。これらの予測が実現できるかどうかは、バリュエーションの回復余地を直接左右する。

**第三に、技術イテレーションのタイミングと効果。**GLM-5.3の短期的なアップデートと、次世代の新アーキテクチャモデルへの長期的な布石が、智譜が激化する競争の中で技術的な優位性を維持できるかを決める。モデル能力の継続的な優位性は、商業化における継続成長の前提となる。

**第四に、グローバルAIセクターへの資金フロー。**足元では世界のテック株が全般的に調整しており、AIセクターのバリュエーション全体に下押し圧力がかかっている。国盛証券は、本ラウンドの調整はマクロ要因の影響も受けているが、市場がAIの資本支出（Capex）の回収効率を再評価し、また取引が過密になった後のデレバレッジ（レバレッジ解消）といった要因とも関連していると述べている。AI産業の長期ロジック自体は根本的に変わっていない。

FAQ

Q1：智譜の7月21日の大幅上昇の主な理由は何？

A1：主に3つの追い風要因による。一つ目は、智譜AIが1GW級の国産AI計算能力データセンターの建設を実現し、すべて国産AIチップを採用していること。二つ目は、国産AIの異種計算能力ソフトウェア企業「中科加禾」の買収を完了し、計算能力の解放能力を補完したこと。三つ目は、香港株のAIセクター全体が回復し、市場のセンチメントの修復が「過度な売られ」の反発を引き起こしたこと。

Q2：智譜はそれ以前に、なぜ連続して急落したの？

A2：急落は複数要因の重なりによる結果。7月8日に約2,568万株の基石投資家のロックアップ株が解禁され、需給バランスが崩れた。7月13日に314億香港ドルの配售を完了し、流通株式がさらに拡大した。競合の月の裏面が2.8兆パラメータのオープンソースモデル「Kimi K3」を発表し、競争環境への懸念が高まった。加えて、バリュエーションとファンダメンタルズの乖離が深刻で、市場が「希少性プレミアム」から「ファンダメンタルズでの評価（基本面での価格付け）」へ切り替えた。

Q3：機関投資家は智譜の最新評価をどうしている？

A3：複数の機関が足元で前向きな評価を出している。ゴールドマンは「中立」を付与し、目標株価は1,880香港ドル。バンク・オブ・アメリカ証券は「買い」を付与し、目標株価は1,250香港ドル。招商国際は「買い」を付与し、目標株価は1,503.9香港ドル。リヨンは「市場を上回る」を再確認し、目標株価は2,061香港ドル。長江証券は「買い」を維持している。

Q4：智譜のARRが10億ドルに到達したことは何を意味する？

A4：ARR（年間経常収益）が10億ドルに到達したことは、商業化の加速における重要なマイルストーンだ。1億ドルから10億ドルまで、智譜はわずか5カ月しかかかっていない。一方、米国のAIラボAnthropicは同等の段階に15カ月を要した。ただし同社は現在も赤字が広がる（損失拡大）段階にあり、2025年の調整後の純損失は31.82億元。

Q5：智譜の今後はどの要因で決まる？

A5：主に4つの核心的要因に左右される。流通株の消化進捗（2027年1月にも約40%の原始株が解禁）、商業化の実現速度と質、技術イテレーションのタイミングと効果、そしてグローバルAIセクターの資金フローの全体動向。