過去3か月で外国投資家は韓国株を108兆ウォン売却し、市場データによると6月だけで47兆ウォンが流出した。売りの背景には、MSCIエマージング・マーケッツ指数で半導体セクターの比重が膨らんだことに反応し、新興国アクティブ・ファンドの運用者がリバランス（資産配分の見直し）を行ったことがある。6月時点では、台湾と韓国の合計ウェイトが約50%に達しており、年初の32.2%から上昇している。アクティブ・ファンド運用者は、台湾のMSCI EM比重が20%から26.4%へ、また韓国の比重が12.2%から23.1%へと年初から上半期にかけて上昇した（半導体株のラリーが背景）ことを受け、集中リスクを管理するためにエクスポージャーを引き下げた。リバランスの進捗は70〜80%完了と見込まれるが、それでもサムスン電子とSKハイニックスがアクティブ・ファンドのポートフォリオでオーバーウェイトのままであるため、追加の売り圧力は残っている。
MSCI指数のリバランスが半導体セクターの売りを引き起こす
外国投資家は6月に韓国株を47兆ウォン、台湾株を25兆ウォン（184億ドル）売却し、2市場合計の単月の資金流出は70兆ウォン超となった。売り圧力は、新興国アクティブ・ファンド運用者が、台湾と韓国の合計がMSCI EM指数のウェイトでほぼ50%に達したことで、自分たちのポートフォリオが半導体株に意図せず集中していることを見つけたことに端を発している。ベンチマークをパッシブな指数連動で追うのではなく、独自の分析で上回ることを目指すアクティブ・ファンドは、半導体へのエクスポージャーが新興国向け配分の半分を支配する状況となり、ポートフォリオ集中リスクに直面した。リスク管理の手順により、これらの運用者はセクター固有の脆弱性を減らすためにリバランスを開始した。
運用者は「半導体」を最も混雑した取引として特定
バンク・オブ・アメリカの世界の運用者調査では、現在の株式市場で最も「混雑した取引」としてグローバルな半導体を挙げた割合が82%に達した。マグニフィセント・セブンの米テクノロジー株を挙げたのはわずか7%だった。調査結果は、グローバルなポートフォリオ全体で半導体の保有が広く行われていることを示しており、積み増しから利益確定へのシフトをうかがわせる。モルガン・スタンレーの新興国アクティブ・ファンド分析では、TSMCの保有比率が13.9%であるのに対し、MSCI EM指数のウェイトは14.5%で、-0.6%ポイントのアンダーウェイトとなっていた。TSMCをアンダーウェイトにする動きは、アクティブ・ファンドがアジアの半導体セクターへのエクスポージャーを減らし始めていることを示す。
サムスン電子とSKハイニックスはオーバーウェイトを維持
サムスン電子は、新興国アクティブ・ファンドで9.0%のウェイトを占め、MSCI EM指数の8.6%に対して+0.4%ポイントのオーバーウェイトとなっている。SKハイニックスは、アクティブ・ファンド比率が8.0%で、指数の6.6%に対して+1.4%ポイントのオーバーウェイトを維持している。新興国アクティブ・ファンドは運用資産として約1.3兆ドル（1,800兆ウォン）を管理している。現在のポートフォリオ比率に基づくと、サムスン電子はこれらのファンド保有の中で約162兆ウォン、SKハイニックスは約144兆ウォンに相当する。韓国の半導体株におけるオーバーウェイトは、TSMCのリバランス・パターンに追随する形で、追加の利益確定の対象となり得る状態が続いている。
3つのシナリオで潜在的な海外投資家のフローを整理
第1のシナリオでは、アクティブ・ファンドがサムスン電子とSKハイニックスのオーバーウェイトをニュートラル（指数ウェイトに合わせる）まで引き下げることで、ボックス・レンジの取引パターンが想定され、機械的な売りによって約10兆ウォンが放出される可能性がある。国内の半導体関連企業の1株当たり利益成長見通しが304.4%（年間）であることが、この売り圧力を吸収するためのファンダメンタルズの支えになる。第2のシナリオでは、アクティブ・ファンドがサムスン電子とSKハイニックスをアンダーウェイト（指数ウェイトより2%以上下）に振り向ける場合、TSMCの現在のポジショニングに似て、追加の売り圧力が20兆ウォン超に上回ることが見込まれる。第3のシナリオでは、SKハイニックスのナスダック上場ADRがナスダック100指数に組み入れられることで、パッシブの資金流入が20兆ウォン超となる強気の反転が見込まれる。ただし実際の組み入れ時期は、上場後の6か月の流動性モニタリング期間を経たうえで、早くても来年9月になると予測されている。
日本と中国がウェイトを増やし、韓国と台湾は低下
グローバルのロング（長期）ポートフォリオは、昨年末の日本株の配分が-0.17%ポイントのアンダーウェイトから、先月時点では+0.05%ポイントのオーバーウェイトへとシフトしており、オーバーウェイト位置への歴史的な転換を示した。日本の名目GDP成長、コーポレート・ガバナンスの改善、インフレの上昇が、総合的に構造的な資金の再流入を引き起こした。新興国アクティブ・ファンドにおける中国の株式ウェイトは140ベーシス・ポイント増加し、ベンチマークのウェイトと実際のファンド保有の差は-3.5%ポイントから-2.1%ポイントに縮小した。中国企業の収益見通しの改善が、配分増加の要因となった。グローバル・ファンドの配分にはゼロサム性があるため、マネジャーはある地域の保有を売って別の地域で買う必要があり、その結果、日本と中国のウェイトが拡大するにつれて、韓国および台湾の株式には追加の売り圧力が生じる。
FAQ
なぜ外国投資家は3か月で韓国株を108兆ウォン売ったのですか？
外国投資家は、MSCIエマージング・マーケッツ指数における半導体セクターの過度な集中に対応するため、新興国アクティブ・ファンド運用者がポートフォリオをリバランスしたことを受けて、韓国株の保有を減らしました。6月時点で台湾と韓国の合計の指数ウェイトは32.2%から上昇して約50%に近づき、リスク管理の目的でアクティブ運用者はエクスポージャーを引き下げざるを得なくなりました。売りには、6月だけで47兆ウォンが含まれています。
韓国の半導体株における今後の外国投資家フローの3つのシナリオは何ですか？
第1のシナリオでは、アクティブ・ファンドがサムスン電子とSKハイニックスを中立の指数ウェイトまで引き下げることで、追加の機械的な売りが約10兆ウォン発生すると見込んでいます。第2のシナリオでは、ファンドがアンダーウェイトへ（指数ウェイトより下）移行する場合、20兆ウォン超の売りが想定されます。第3のシナリオでは、SKハイニックスのナスダックADRがナスダック100指数に加わることで、パッシブの資金流入が20兆ウォン超になる可能性があるものの、実施は早くても来年9月になる見通しです。
