1inchから委託されたオンチェーン分析プラットフォームのDuneは、1月6日から6月30日までの期間を対象としたリサーチに基づき、分散型取引所における集中流動性の約85%が本来の機能を果たしていないことを見出した。この調査では、Uniswap v3、Uniswap v4、PancakeSwap v3、Aerodrome Slipstreamでのアクティビティ上位約200のプールについて、それぞれの流動性ポジションをすべて再構築し、7つのチェーンで26週分のスナップショットを作成した。さらに、平均1週間あたり約18.4億ドルの流動性を追跡し、そのうち約16億ドルが、いかなる時点でも利用されていないと推定された。非効率の原因は、集中流動性ポジションを流動性提供者が管理する方法における構造的な制約にある。集中流動性は、Uniswap v3で導入された仕組みで、資本を考えられるあらゆる価格に分散するのではなく、提供者が資本に対して特定の価格帯を設定できるようにする。
集中流動性は、置き換えられた定数積（constant-product）モデルの会場に対して改善を提供することを目的として設計された。比較として、Duneは、定数積AMMにおける流動性の約98.7%が、その日の取引された価格帯の外側に位置していることを見つけた。
域外資本は26週間で平均29.5%
最も厳密な指標は域外（out of range）である。なぜなら、市場価格がポジションの価格帯の外側にあるため、資本は手数料を稼げず、厚み（デプス）も増さないからだ。26週間の平均では、追跡対象の資本の29.5%がこの状態にあり、1週間あたり平均約5.42億ドルに相当する。
Duneによれば、その数値はほとんど動かなかった。2月上旬の一時的な急騰で41.4%に到達したのを除けば、域外の割合は25〜35%の範囲内にとどまり、期間を通じてほぼ同水準だった。
「レンジ内（in range）にいること」と「効率よく機能していること」は同じではない、と同レポートは主張している。価格がその価格帯のどこに落ち込んだとしても、その瞬間にそのポジションはレンジ内とカウントされるが、その価格帯がどれほど広く設定されているかは問題にならない。
1inchのAquaホワイトペーパーにもとづき、より広い計算を組み直したところ、Duneは、v3ファミリーの資本が13.7%は積極的に使用され、56.9%はレンジ内にあるがその週の取引によって一度も触れられず、29.4%は域外だとした。
「DeFiにおける構造的な非効率のため、流動性提供者は数十億ドルの利用されていない資本と、数百万ドルの手数料を取りこぼしたままにしています」と1inch共同創業者のSergej Kunzは述べた。Kunzはさらに、1inchが同じ問題に対処するための共有流動性プロダクトであるAquaのローンチ準備を進めていると付け加えた。
DeFi資本のうち域外の割合 | 画像: Dune
閑置資本は90日間で36.7%が休眠
域外資本は自動的に放棄されるわけではない。流動性提供者の中には、あえてレンジを片側に寄せて駐車することで、価格がそこをまたいだときに転換される「指値注文の待機分」として機能させる者もいる。また、ポジションを絶えずローテーションするボットを回している場合もある。
このダイナミクスを踏まえ、Duneは各「アイドル状態（idle）」ポジションが最後に触れられたのはいつかを確認した。約43.8%は30日以内に入金または出金があった。さらに19.5%は30〜90日経過していた。残りの36.7%（およそ2億ドル）は、単一の調整もなく90日を超えて経過していた。
また、会場によって閑置資本の「経年（age）」のされ方も大きく異なる。Uniswap v3では、90日テストで休眠している域外資本が44.5%で、調査内で最大の塊（ブロック）だ。Aerodromeはその反対側で、休眠は約20%にとどまり、閑置中で直近1か月以内に触れられている比率は58%だ。
距離は時間と同じ物語を語る。閑置資本のうち、市場価格から5%以内に収まっているのは約35%のみだ。約43%は25%以上離れており、17%は100%以上離れている。そこでは、該当ポジションが再び手数料を稼げるようになるには、市場が倍または半分になる必要がある。
プロトコル別の閑置資本の構成 | 画像: Dune
ポジションサイズは閑置率と逆相関
Duneのレポートによれば、小さなポジションほどより頻繁に閑置になる。閑置率は、$1,000未満のポジションで53%から、$100万超で26%まで幅があり、すべての中間バケットにおいて単調に（一定の方向で）推移する。
しかし、ドル額の側は逆だ。$100万超のポジションは、すべての閑置資本の約47%（およそ2.6億ドル）を占め、$10万超では約76%を占める。$1,000未満のポジションは件数では多数派だが、閑置ドル額に占める割合は1.6%に過ぎない。
ウォレットはEthereumのUniswap v3閑置資本の91%を保有
Duneは、各ポジションの流動性NFTを、それを現在保有している相手に紐づけて追跡し、ステーキングされた資本は、そのファームまたはゲージのコントラクトに帰属させた。
Ethereumでは、ウォレットがUniswap v3の資本の91%を保有しており、すべての「閑置ドル」のうち94セントを握っている。Arbitrumでは、資本の78%と閑置分の92%だ。Baseでは格差が最も鮮明になる。そこではコントラクトがUniswap v3資本の約半分を保有している一方で、域外にあるのはそのうちわずか6.5%にとどまる。これに対し、ウォレットでは約30%が域外である。結果として、個人が抱える閑置は82%になる。
レンジ内の流動性を評価すると数値は下がるが、ゼロにはならない。Aerodromeでステークされている資本は、どこよりも閑置が少なく、域外は約16%だ。一方でPancakeSwapは、特にBNB Chain上ではかなり高く、鋭い値動きによってLPが回復させるよりも早くプールが域外へ押し出されるためだ。
Duneは、所有割合を読む際の注意点も挙げている。ウォレットで保有されているポジションは個別に保有されていても、必ずしも個人の小口（リテール）とは限らない。プロフェッショナルなデスクも通常のウォレットから取引するからだ。
Uniswap v4は域外率30.5%
Uniswap v4の上位200プールは6月末時点で約2.30億ドルを保有しており、平均の域外率は30.5%だった。これは実質的にv3と同一水準である。
このアーキテクチャは、v3のティック（tick）ベースの価格帯は維持したまま、その下にある仕組みを変更した。各プールがそれぞれ独自にデプロイするのではなく、単一のコントラクトを共有するようになっており、アイドル問題に触れずにコストを削減できる。
決定的な追加であるHooksにより、プールはスワップや流動性の変更を取り囲むカスタムコードをアタッチでき、原理的には域外に置かれたトークンを貸付市場へ押し出して、域外の状態でも稼げるようにすることができる。
しかし、Duneが測定したHooks付きプールは、誰一人それを行っていない。実際、Hooksの背後にあるv4のTVLは全体の約1割程度に過ぎず、そのすべてが、レポートによれば、トークンをプール内に残すスワップロジック、動的手数料、または会計コードを実行している。アイドル資本をAaveやMorphoへルーティングする「再担保化（rehypothecation）」用のHooksは1つもない。
閑置資本は年あたり$150M の逸失手数料を表す
UniswapおよびPancakeSwapのプールにおけるレンジ内資本1ドルは、調査期間中に年あたり約35セントの手数料を稼いだ。
レポートは、このレートを閑置資本に当てはめると、逸失合計は年間約1.5億ドルになるとした。
注文の$150M 年分を逃す閑置LP | 画像: Dune
会場別では、DuneはUniswapで約1.16億ドル、PancakeSwapで2,500万ドル、そしてAerodromeでは推定で600万〜1,200万ドルだと指摘した。Slipstreamの手数料は動的で、上限はあるものの境界（bound）が必要なためだ。Uniswap v4は同じ理由で、この計算から除外されている。
Duneは、この数値が単純に加算できないとも述べた。手数料は預けた資本からではなく、取引量から生まれ、レンジ内の流動性だけがそれを回収する。そのため、閑置のお金をすべてレンジ内へ移しても、同じ「塊（ポット）」をより薄く分けることになり、より多くの手数料が創出されるわけではない。この1.5億ドルは、他の全員が動かないままだと仮定しつつ、各閑置LPがそれぞれ単独で再配置した場合に個別に取りこぼした分を測っている。
同じ計算が、まずなぜ35%という率が非常に高く見えるのかも説明する。作動する運転資金（working capital）の薄いスライバーに、固定された手数料の塊が広がるため、そのスライスが多く稼ぐのだ。
取引量の分断は週あたりおよそ170会場に及ぶ
Ether/ステーブルコインの取引量は、週あたりおよそ170の会場に分散しており、最大の会場でもその比率が40%を超えることはなく、平均28.8%だ。
Bitcoin（BTC）ペアはより集中する。上位会場は、Base上でのAerodromeへのフロー移動によってBTC/ステーブルコインが57.8%でピークに達し、ETH/BTCは52.5%だった。どの会場が最も「アイドル」かは、ペア次第で完全に変わる。UniswapはBTC/ステーブルで41.9%、ETH/BTCで35.1%が高い。一方PancakeSwapはETH/ステーブルで43.7%と、Uniswapの32.8%より高い。Aerodromeは3つすべてで最も低い。3つのペアをまとめると、会場は概ね「20数%台後半〜30%台前半」の狭い帯に収束する。
ステーブルコインのプールでも例外ではなく、閑置はおよそ30%だ。LPはステーブルコインの流動性を、数ベーシス（basis points）幅の狭いレンジに集中させるため、ペッグが許容する小さなブレでもポジションを域外へ押し出すのに十分なことがある。
「分散型取引所は、暗号資産の中でも最も深く、流動性の高い市場の1つへと成長し、いまは中央集権型取引所や従来の取引会場と競合しています」とDuneのリサーチリードであるFilippo Armaniはコメントした。「私たちのリサーチが示しているのは、その規模に到達している一方で、流動性の相当部分がまだ十分に稼働していないということです。」
Duneはパネルにおける生存者バイアス（survivorship tilt）を開示しており、新しいプールが生まれるにつれて559から776へと増えていく。そして再構築したポジションをオンチェーン残高と突き合わせ、金額ベースで約97%の範囲まで一致させた。Solanaの集中流動性会場は除外され、またLPがそもそも価格帯を設定していないCurveも除外されている。
よくある質問
DeFiにおける集中流動性の活用について、Duneのリサーチは何を見つけましたか？
Duneは、分散型取引所における集中流動性の約85%が十分に活用されておらず、1月6日から6月30日までの調査期間において、平均週次流動性18.4億ドルのうち約16億ドルが本来の機能を果たしていないことを見つけた。
域外にあり、手数料を稼がない資本はどれくらいありますか？
26週間の平均では、追跡対象資本の29.5%が域外にあり、平均的な1週間で約5.42億ドルに相当する。この閑置資本のうち、36.7%（約2億ドル）が、単一の調整もなく90日を超えていた。
レポートによれば、十分に活用されていない流動性の年間コストはいくらですか？
レンジ内資本が得ていた年あたり35セントという手数料率を閑置資本に当てはめると、逸失合計は年間約1.5億ドルで、内訳はUniswapが約1.16億ドル、PancakeSwapが2,500万ドル、Aerodromeが推定で600万〜1,200万ドル。
