ブラック・エイプリル後のDeFi 28件のハッカー事件を受けて、Curveがオンチェーンの「ゴミ債」市場を構築：被害を受けたユーザーは債権を割引価格で売却可能

2025 年 10 月 10 日の暗号資産市場の急落により、複数の DeFi 融資プロトコルが圧力を受けました。Curve エコシステム内の融資プロトコル Llamalend も、一部の市場が高ボラティリティの担保を採用しているため、価格が急激に下落し、流動性が急速に悪化するなかで不良債権が積み上がりました。その中でも、CRV-long Llamalend マーケットは影響を受けた市場の一つであり、これまでに一部の貸し手が出金制限に直面し、資金回収の不確実性が長引くといった問題を抱えています。

現実世界では、オークツリー・キャピタル（Oaktree Capital）のようなジャンク債投資家は、企業が財務的な圧力に陥り、債券やローンが大幅にディスカウントされると、そこに参入して、市場が保持したくない損なわれた債権を買い取ります。時間コスト、法的手続き、そして回収の不確実性を引き受け、リストラ、清算、資産価格の改善、あるいは企業の業務が修復された後に報酬を得るのを待ちます。

ハッキング事件が頻発し、Curve が DeFi の債権に価格を付ける

被害を受けた DeFi ユーザーにとって、本当に難しいのは「最終的に回収できるかどうか」だけではありません。待っている間、手元の損なわれた債権にはほぼ流動性がなく、市場で明確に価格が付けられにくい点です。Curve が最近提案した新しい仕組みは、ある意味で、従来の金融における困難債（ディストレス債）や不良債権の取引ロジックをオンチェーンに持ち込むようなものです。全員が完全に救済されることを約束するのではなく、損なわれた債権を売買でき、ディスカウント価格で評価され、復旧を待つことで取引可能な資産にするのです。

Curve の今回のやり方は、DeFi 版のディストレス債市場のようなものです。単一のファンドが非公開で不良債権を買い取るのでもなく、プロトコル側が直接補填を宣言するのでもありません。Curve 自身の AMM 基盤インフラを通じて、crvUSD と cvcrvUSD で構成される専用の流動性プールを構築し、損なわれた債権をオンチェーンで公開取引できるようにします。

DeFi における被害ユーザーは債権をディスカウントで売却できる

crvUSD は Curve の分散型安定コインです。cvcrvUSD は、影響を受けた CRV-long マーケットの貸し手の債権を表す vault share token です。言い換えれば、影響を受けたユーザーが手にしているのは、完全に無意味になった一枚の証明書ではなく、損なわれた貸し借り市場に対するオンチェーン債権の一種です。

crvUSD／cvcrvUSD のプールを通じて、これらの債権は市場によってディスカウント価格で評価され得ます。すぐに流動性が必要な貸し手は、cvcrvUSD を売って、より流動性の高い crvUSD を取り戻すことを選べます。待てる人は、債権を保有し続けて、将来の CRV 価格の回復や不良債権の穴の縮小に賭けることができます。また、より高いリスク許容度を持つ参加者は、流動性を提供して取引手数料を得ることを選べるほか、将来的に CRV インセンティブを得られる可能性もあります。

これこそが、ディストレス（困難）資産投資の中核ロジックです。同じ損なわれた債権でも、すぐに退出したい人にとっては重荷ですが、リスクを引き受け、待つ時間を耐えられる人にとってはディスカウント資産になり得ます。違いは、従来の金融におけるディストレス債の取引は、しばしばファンド、銀行、法廷、そして債権者委員会の間で行われるのに対し、Curve はそれをオンチェーンに持ち込み、AMM、ガバナンスのインセンティブ、そして市場参加者が共同で価格を決めようとしている点です。

誰が DeFi のジャンク債投資家になるのか：オンチェーンのオークツリー資本

ただし、この仕組みは Curve がすべての損失を救済することを意味するわけではなく、不良債権がすでに帳消しになったわけでもありません。これはむしろ、これらの債権が最終的にいくらの価値があるのかを市場に決めさせるようなものです。市場が将来の回収確率が高いと見れば、cvcrvUSD のディスカウントは縮小する可能性があります。逆に、市場が復旧確率が低く、時間コストが高すぎる、あるいは流動性が不足していると見れば、ディスカウントは拡大する可能性があります。

この観点から見ると、Curve は従来の「プラットフォームによる補填」の方法で不良債権を処理するのではなく、オンチェーンでのディストレス債市場を構築しようとしています。これにより、損なわれたユーザーにはもう一つの退出経路が生まれ、リスクを引き受ける資本にはディスカウントされた債権を引き継いで参入できる機会ができます。急いで離場したい貸し手にとっては、流動性をディスカウントで得ることを意味するかもしれません。一方、復旧を待つ購入者や流動性提供者にとっては、潜在的なリターンを得る代わりにリスクを引き受けることになります。

この設計は DeFi の元々のロジックともよく合致しています。問題、債権、ディスカウント、流動性、そして復旧の見込みがすべてオンチェーン上に公開されており、集中型プラットフォームが単一の処理結果を宣言するのを待つ必要はありません。市場は自ら判断できます。誰がディスカウントで売却したいのか、誰が待機と回収のリスクを引き受けるのか、そしてこの損なわれた市場に流動性を提供するのは誰なのか、をです。

もしオークツリー資本が従来の金融におけるディストレス債の投資専門家を代表するのであれば、Curve が今回試みているのは、「ディストレス債に価格を付ける」ということを、会議室、法廷、そしてファンドの見積り（価格表）から AMM、オンチェーンのガバナンス、そして公開市場へ移すことです。

影響を受けたユーザーにとって、これは完璧な解決策でもなく、回収を保証する救済計画でもありません。ただ少なくとも、元々動かなかった債権を再び、選択可能な市場としてよみがえらせています。DeFi にとっても、これはより厳しいが、より透明な現実です。オンチェーンにしても不良債権は消えませんが、オンチェーンにすることで不良債権が見えるようになり、取引され、市場によって再評価され得るのです。

この記事は「黒い四月：DeFi 28 件のハッキング事件」後、Curve がオンチェーンのジャンク債市場を構築：損なわれたユーザーは債権をディスカウントで売却できる、最初に「鏈新聞 ABMedia」に掲載されました。