ステーブルコイン 2% 割引新規背後に、アメリカSECは何のシグナルを発信しているのか？

原文作者：Tonya M. Evans
編訳：Odaily 星球日報 Golem

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）の取引・マーケティング部門は、新たなFAQを発表し、仲介業者が純資本規則に基づき支払い型ステーブルコインをどのように取り扱うべきかを明らかにした。これに続き、SEC暗号通貨ワーキンググループの議長であるハスター・ピアースは、「2％の割引で十分」と題した声明を発表した。
ピアースは、仲介業者が純資本を計算する際に、条件を満たす支払い型ステーブルコインの自己ポジションに対して「2％の割引」を適用し、罰則的な100％割引を行わない場合、SECのスタッフは異議を唱えないと述べている。
この表現はやや難解に聞こえるかもしれないが、この会計調整は、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し始め、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込むための最も影響力のある施策の一つとなり得る。

最低純資本と割引
その背景を理解するには、「割引」の意味を仲介業者の領域で理解する必要がある。
証券取引法第15c3-1条の規則によれば、仲介業者は最低純資本、より正確には流動性バッファーを維持し、企業が困難に陥った際に顧客を保護しなければならない。このバッファーを計算する際、企業は帳簿上の資産に対して「資産減損」を適用し、その価値をリスクに見合った額に引き下げる必要がある。したがって、リスクが高いまたは変動性の大きい資産は大きな割引を受ける一方、現金は割引の対象とならない。
これまで、一部の仲介業者は自主的にステーブルコインに対して100％の割引を適用しており、これによりこれらの保有株は資本計算に全く含まれない状態だった。
その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとっては財務的に持続困難となっていた。
現在の2％割引は、この計算方式を根本的に変え、支払い型ステーブルコインを、米国債や現金、短期国債などの基礎資産に類似した貨幣市場ファンドと同等の扱いとする。
ピアースが指摘するように、《GENIUS法案》に基づき、ステーブルコインの発行準備金要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳格である。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％の割引は過度に厳しすぎる。
これは極めて重要なポイントであり、ステーブルコインはブロックチェーン上の取引の「支柱」である。これらはブロックチェーン上で価値を流通させる手段であり、取引、決済、支払いを促進する慎重なエンジンだ。
もし仲介業者がこれらのトークンを資本ポジションを空にすることなく保有できなければ、トークン化証券市場に効果的に参加できず、実体のある取引所取引商品（ETP）の創出を促進できず、機関投資家の暗号通貨と証券の一体化サービスの需要に応えることもできない。

「2％割引」声明のタイミング
このタイミングで「2％割引」を発表することは非常に重要だ。
2025年7月18日にトランプ大統領が署名した《GENIUS法案》は、最初の包括的な連邦支払いステーブルコインの枠組みを創設した。この法案は、ステーブルコイン発行機関に対して準備金要件、許可手続き、監督メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みの下に位置付けている。
連邦預金保険公社（FDIC）は現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めている。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中だ。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な実施細則を策定すべく、秒刻みで動いている。
ピアースの声明とそれに付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みとSEC自身の規則集との間のギャップを埋める役割を果たしている。

FAQでは、「支払いステーブルコイン」の定義について未来志向の視点が盛り込まれている。
《GENIUS法案》施行前は、州レベルの規制基準（例：州の送金許可証、法案で規定された準備金要件、登録会計士による月次証明報告）に依存していたが、施行後は法案自体の基準に変わる。
この二重基準のアプローチにより、仲介業者は《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることができる。

ピアースはまた、スタッフの指導はあくまで始まりに過ぎないとも述べている。彼女は、市場参加者に対し、支払いステーブルコインを規則に正式に組み込むための15c3-1規則の修正案について意見を求め、他の規則の更新についても意見募集を行うよう呼びかけている。
この公開意見募集の取り組みは、単なるFAQの修正にとどまらず、ステーブルコインをより体系的に規制体系に統合しようとする意図を示している。

規制の正確性に影響を与える政策
2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、SECは従来の執行重視の規制から段階的に脱却しつつある。
例えば、SECは暗号資産証券の管理に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券は紙の形でのコントロール要件を満たす必要はなく、仲介業者が実物のETPの作成や償還を支援できることを明示した。また、代替取引システムが暗号通貨取引ペアの取引を支援する仕組みも解説している。
さらに、今日のステーブルコインに関するFAQページは、譲渡代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）の非証券暗号資産の保護（またはその欠如）まで、あらゆる側面を網羅した包括的なリソースへと進化している。
これらの措置は、伝統的金融サービス業にとって大きな実質的影響をもたらす。

• 数字資産分野への参入を検討している銀行や仲介業者は、保有するステーブルコインの資本処理方法についてより明確に理解できる。
• 以前は大量ポジション（最終的に資産負債表上の純資産がゼロとなる運用コスト）を維持することに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきた。
• 托管機関、清算機関、代替取引システム（ATS）の運営者は、トークン化証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解している。

一般投資家、特に伝統的金融サービスに長らく見落とされてきた層にとっても、その影響は重要だ。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済、新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加の手段として実用性を証明していると指摘している。
規制された仲介機関がステーブルコインを保有し取引できるようになれば、多くのこうしたサービスが信頼できる規制の枠組みを通じて提供されるようになり、リスクの高い非規制のオフショアプラットフォームに頼る必要がなくなる。

連邦と州の摩擦は依然として続く
もちろん、これらは孤立した話ではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦が存在する。
《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトであり、各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了させる必要がある。
ニューヨーク州検事総長のリティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺保護の問題は未解決のままだ。連邦と州の規制の相互作用は必然的に摩擦を生むだろう。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にするためのより広範な市場構造立法も議会で審議中だ。
したがって、2％の割引は、いかに微細に見えても、より深い意味を持つ。すなわち、連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単なる付属物ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために既存規則を積極的に調整していることを示している。
この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の注目点だ。
しかし、規制の敵対から規制の統合へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実現に導く鍵となる。