Vitalikがアルゴリズム安定コインを支持、「DeFiの真髄」が復興の道を歩む？

著者：Jae、PANews

本当のDeFiとはどのようなものか？イーサリアムの共同創始者Vitalik Buterinがアルゴリズム安定コインに投票を行ったことで、リスク、ガバナンス、通貨主権に関する再考が火をつけられた。 一つのツイートだけで、数百億ドルの価値を持つ物語を揺るがすことができる。 2月9日、Vitalik Buterinは力強い見解をツイートした：アルゴリズム安定コインこそが「真のDeFi」であると。 これは現在の安定コインの格局に対する技術的な微調整の提案ではなく、DeFiの根底にある論理の正当性を示す権威的な宣言だ。USDTやUSDCなどの中央集権型安定コインが絶対的な主流を占める中、Vitalikの発言はまるで深水爆弾のように、長らく沈黙していたアルゴリズム安定コインのレースを再びスポットライトに引き戻した。 リスクの解耦とドル化の排除による「真のDeFi」基準 Vitalikは「真のDeFi」の定義をリスク構造の解耦に基づいて構築している。彼はアルゴリズム安定コインを二つのモデルに分類している。 第一のタイプは、純粋なネイティブ資産担保型。プロトコルはETHやその派生資産を担保とする。たとえシステム内の流動性の99%がCDP（担保債務ポジション）保有者から来ている場合でも、その本質はドル側の取引相手リスク（Counterparty Risk）を市場参加者やマーケットメーカーに移転しているに過ぎない。 これにより、凍結され得る銀行口座や、突然倒産する中央集権的機関は存在しない。 第二のタイプは、高度に多様化された実世界資産（RWA）担保型。RWAを導入しても、資産の分散と超過担保を通じて単一資産の失敗リスクをヘッジできれば、リスク構造の大きな最適化とみなせる。 もしあるアルゴリズム安定コインが次の保証をできるならば：任意のRWAの比率がシステムの超過担保率を超えない限り、たとえ一つの資産がデフォルトしても、安定コインの保有者の資本金は安全である。 より先見的な観点として、Vitalikは安定コインがドルへの固定を段階的に解消すべきだと主張している。長期的に見て、主権通貨の価値下落リスクに伴い、安定コインはより普遍的な、多様な指数に基づく記帳単位へと進化すべきだ。これにより、特定の法定通貨、特にドルへの依存を低減できる。 これに伴い、安定コインの内包も進化している。例えば、「価格の安定」から「購買力の安定」へと変わりつつある。

Vitalikのアルゴリズム安定コインに対する定義に基づき、PANewsはこれらの基準を最も満たすプロジェクトを整理したが、いずれもユーザー獲得の困難に直面している。これこそ、Vitalikが再びこうしたプロジェクトを応援する理由の一つかもしれない。 USDS：「龍を討つ少年、やがて悪龍に成長」：主流化と拡大に伴う議論 Vitalikのツイート後、最初期のアルゴリズム安定コインのリーダーであるMakerDAOのプロトコルトークンMKRの価格は一時18%上昇した。 興味深いことに、その変革後のSKYトークンの価格は動きが鈍く、この乖離自体が市場の態度を示しているとも言える。 DeFi史上最も代表的なプロトコルの一つであるMakerDAOは、2024年8月に正式に名称をSky Protocolに変更し、新世代の安定コインUSDSをリリースした。これは「Endgame」と呼ばれる最終的な変革の完了を意味している。 USDSはDAIのアップグレード版として位置付けられ、Skyのフラッグシップ製品だ。2月12日現在、USDSは暗号資産市場で3番目の規模を持つ安定コインへと急成長し、時価総額は100億ドルを超えている。

表面的には、これはDeFi巨頭の成功と進化の証だ。しかし、深層的には高コストな「成人式」の一環とも言える。 USDSの収益は主に底層資産の多様化から得られる。SkyはStarモジュール化エコシステムを通じて、子DAOが短期国債や3A格の企業債を含むRWAに担保を分散させている。 リスク分散の観点から、これはVitalikの第二のタイプのアルゴリズム安定コインの基準に合致しているが、問題は資産構造の重心の偏りにある。 USDSは資産多様化の一歩を踏み出したものの、準備金の中で安定コイン（USDC）の比率が約60%と高く、超過担保部分（20%）を大きく上回っている。 これにより、USDSの底層価値は本質的にもう一つの中央集権型安定コインに大きく依存していることになる。したがって、プロトコルの変革は常に議論を呼んでいる。

更に、DeFiの原則を重視する一部の支持者にとっては受け入れ難い点もある。それは、「凍結機能」の導入だ。Skyは、法的命令やセキュリティ事故が発生した場合に、遠隔でUSDSを凍結できる仕組みを持つ。 これは、グローバルな規制に対応するための現実的な妥協策だ：規制に従わなければ、主流採用は望めない。技術的には、USDSの凍結機能はハッカーやマネーロンダリングなどの違法行為に対抗するために設計されており、規制当局の目には適合した金融ツールとなる。 しかし、DeFiの信奉者にとっては、これは「譲歩の代償」とも言える。コミュニティの一部は、SkyはDeFiの最初の抗検閲の誓いを裏切ったと考え、資産凍結の権限を与えることで、USDSはUSDCと何ら変わらなくなると指摘している。 明らかに、プロトコルはVitalikの期待する方向から遠ざかっている。現在のSkyとUSDSよりも、市場はかつてのMakerDAOとDAIを懐かしむかもしれない。 LUSD/BOLD：ETH本位を堅持し、ガバナンス最小化を追求 Skyが外向きに拡張したのに対し、Liquityは内側に深く潜る選択をした。 Vitalikは何度もLiquityを高く評価し、その「最小化されたガバナンス」モデルは、設計上ほぼ人為的なガバナンス依存を排除している。 Liquityが発行する安定コインLUSD/BOLDは、ETHとその流動性ステーキングトークン（LST）によって完全に裏付けられており、Vitalikの第一分類における典型例だ。 Liquity V1は、革新的な110%最低担保率と堅牢な償還メカニズムにより、ETH担保型安定コインの中で権威を確立した。しかし、V1には資本効率と流動性コストのトレードオフも存在する。

• 無利子：借入時に一度だけ借入手数料（通常0.5%）を支払うだけで、時間経過による利息の償還は不要。利息ゼロは借り手にとって魅力的だが、流動性を維持するために協議はLQTYトークンの追加発行などの報酬を継続的に支払う必要があり、長期的な持続性に課題がある。
• 110%最低担保率：即時清算システム（安定性プール）を通じて、競合よりも高い資本効率を実現。ETH価格が下落した場合、システムは優先的に安定性プールのLUSDを使って不良債権を相殺し、担保を分配する。
• ハード償還：LUSD保有者は、1ドルの固定価格でETHと交換できる。これにより、極端な市場状況下でも価格の錨を維持できる。

しかし、単一担保の制約は両刃の剣でもある。LUSDはETHのみを担保としているため、Ethereumのステーキング率が上昇するにつれ、ユーザーは資金コストの機会損失に直面し、借入と同時にステーキング収益を得られなくなる。これにより、過去2年間でLUSDの供給量は縮小傾向にある。 V1の制約を克服するため、LiquityはV2と新世代の安定コインBOLDを導入した。これの核心は、「ユーザー自身が利率を設定できる」仕組みだ。 Liquity V2では、借り手はリスク許容度に応じて借入利率を自ら設定できる。協議は利率の高低に基づき債権を優先順位付けし、低利率の債権は「償還」（清算）されやすくなる。

• 低利率戦略：資金コストに敏感で、早期償還リスクを受け入れるユーザー向け。
• 高利率戦略：長期保有を望み、償還リスクを回避したいユーザー向け。

この動的なゲームメカニズムは、市場の自動的なバランス調整を可能にする：借り手はETH価格低迷時に抵当品を失うリスクを避けるため、より高い利率を設定し、その利率はBOLDの預金者に直接流れる。これにより、トークンの発行に依存せずに実質的な収益を生み出す仕組みだ。 さらに、V2は単一資産の制約を打破し、wstETHやrETHのサポートも追加した。これにより、ユーザーはBOLDの流動性を享受しつつ、ステーキング報酬も得られる。 より重要な点として、V2は「一クリック乗数」機能を導入し、循環レバレッジを利用してETHの曝露を11倍に高め、システムの資本効率を大幅に向上させている。 Liquityの進化は、理想主義から実用主義への堅実な一歩だ。 RAI：工業思想に基づく通貨実験、持ち分の機会コストが高すぎる もしLiquityが実用派なら、Reflexerはまさに理想主義者だ。 このプロトコルが発行する安定コインRAIは、いかなる法定通貨とも連動せず、その価格は工業制御のPIDアルゴリズムによって調整される。 RAIは1ドルの固定価格を追求するのではなく、極めて低い価格変動性を目指す。 市場価格が内部の「償還価格」から乖離した場合、PIDアルゴリズムは自動的に償還率を調整し、システム内の実効金利を変動させる。

正の偏差：市場価格>償還価格→償還率が負→償還価格が下落→借り手の債務が減少し、RAIを発行・売却して利益を得る動きが促進される。 負の偏差：市場価格<償還価格→償還率が正→償還価格が上昇→借り手の債務が増加し、市場でRAIを買い戻して清算を促す。

Vitalikから何度も高く評価されたものの、RAIの発展は多くの困難に直面している。

ユーザーの認知障害：RAIは「放血コイン」と揶揄されることもあり、長期的な負利率のため、保有者の資産価値は時間とともに縮小し続ける。 流動性の不足：ドルに連動しないため、支払い・取引の場面で広く採用されにくく、担保としての用途も狭い。 計算の複雑さ：Liquityの一定の1ドル連動と比べ、RAIのPID調整モデルは投資家にとって予測が難しい。

RAIは、理論上のアルゴリズム安定コインの優雅さを証明するとともに、採用の現実的な困難さも浮き彫りにしている。 Nuon：購買力指数に連動した平価コイン、予言機への依存度高 世界的なインフレ圧力の高まりに伴い、Flatcoins（平価コイン）と呼ばれるより攻撃的な安定コインの新たな潮流が登場しつつある。これらのコインは紙幣に連動するのではなく、実際の生活費や購買力に錨を下ろすことを目標としている。 従来の安定コイン（USDT/USDC）の購買力はインフレ環境下で縮小している。仮にドルの購買力が年5%下落した場合、従来の安定コインを持つユーザーは実質的に資本損失を被ることになる。これに対し、Flatcoinsは、独立した生活費指数（CPI）を追跡し、動的に価値を調整する。 最初の生活費（Cost of Living）に基づくFlatcoinプロトコルであるNuonは、オンチェーンで検証されたリアルタイムのインフレデータに接続し、錨定目標を動的に調整する仕組みだ。

目標資産：食品、住居、エネルギー、交通の消費指数を含むバスケット。 購買力平価：米国の生活費が5%上昇した場合、Nuonの目標価格も同じく5%上昇し、保有者は将来も同じ量の商品・サービスを購入できる。 メカニズム：Nuonは超過担保を採用し、インフレ指標の変動に応じて自動的に発行・償却を調整し、実質的な価値の侵食を防ぐ。

トルコやアルゼンチンなど高インフレ国の住民にとって、従来のドル安定コインは通貨の下落圧力を緩和できるが、ドルのインフレの「潜在的な税金」からは逃れられない。Flatcoinsの登場は、インフレ対策や購買力維持のための非ドル・非中央集権的な選択肢を提供する。 ただし、Flatcoinsの設計理念は非常に先進的だが、実務面では大きな技術リスクも潜む。生活費指数の構成は非常に複雑で、そのデータの正確性は予言機の堅牢性に依存している。 さらに、インフレデータのオンチェーン化は攻撃者の温床となり得る。データソースの微細な操作が、Flatcoinsの保有者の購買力を瞬時に蒸発させる可能性もある。 また、Flatcoinsの動的バランスは十分な流動性の支援を必要とする。極端な市場状況下で、アービトラージャーが上昇し続ける錨定目標を維持する意欲があるかどうかは未確定だ。 Flatcoinsは、アルゴリズム安定コインの物語において大胆な飛躍を示すが、概念から実用化までには技術と金融の深い溝が横たわる。 Liquityの本位性を堅持したアプローチから、Reflexerの通貨実験、さらにはFlatcoinsの革新的試みまで、アルゴリズム安定コインの絵巻はこれまでにない多様性と思想の深さを見せている。 現状、資本効率の低さや流動性不足、ユーザー体験の課題に縛られているものの、そのリスク解耦、ガバナンス最小化、通貨主権の理念は、常にDeFiの聖杯とされてきた。 アルゴリズム安定コインの復興の道は、今始まったばかりだ。