Vitalikが米ドルステーブルコインを激しく批判！20年後のハイパーインフレーションが3000億ドル市場を破壊する

イーサリアム共同創始者Vitalik Buterinは日曜日にXで、分散型ステーブルコインが直面する三つの構造的課題を指摘した。現在の米ドルステーブルコイン市場規模は3,000億ドルに達し、TetherとCircleが大部分の供給を支配している。Vitalikは警告し、20年のスパンで見れば、悪性インフレーションがドル連動モデルを破壊するだろうと述べた。彼はかつて7ヶ月間RAIを空売りし、9.2万ドルの利益を得てその理論を証明した。

Vitalikが激しく批判するドル連動の三大構造的欠陥

VitalikはX上で明確に次のように述べた：「我々はより良い分散型ステーブルコインを必要としている。私の見解では、三つの問題が存在する。」これらの問題は、ドルより優れた追跡指数の発見、捕獲防止の予言機の設計、そしてステーキング収益と抵当資産の競合の解決だ。これらの発言は単なる批判ではなく、長期的にDeFiエコシステムを観察した深い洞察に基づいている。

Vitalikが指摘する分散型ステーブルコインの三大死穴

指数問題：ドルの長期的な価値下落リスク、20年スパンでの悪性インフレーションの可能性

予言機の捕獲：大口資金による価格操作の餌食となり、プロトコルが高価値の抽出を余儀なくされ、ユーザーに損害を与える

ステーキング収益の競争：ETHのステーキング収益とステーブルコイン抵当資産の使用が根本的に衝突

最初の問題は、ステーブルコインの長期的な持続可能性に関わる。Vitalikは、短期的にはドル為替レートの追跡は可能かもしれないが、国家のレジリエンスのビジョンの一つはドル為替レートへの依存からの脱却であるべきだと考えている。彼は疑問を投げかける：「20年のスパンで見て、もし悪性インフレーションが起きた場合、たとえ穏やかなインフレーションでも、どうなるのか？」この懸念は杞憂ではなく、過去20年でドルの購買力は約40%低下しており、将来的に金融政策が制御不能になれば、ステーブルコインの保有者は潜在的な損失を被ることになる。

二つ目の問題は、予言機の分散化の難しさに関わる。Vitalikは警告し、捕獲コストが協議のトークンの時価総額を上回らなければ、協議は苦しい選択を迫られると述べた：「捕獲コストが協議の価値提取を上回る必要があり、これは協議の価値提取が割引率を超えることを意味し、ユーザーにとって非常に不利だ。」彼は付け加える、「このダイナミクスこそが、私が金融化されたガバナンスを絶えず批判してきた重要な理由の一つだ：それは本質的に防御/攻撃の非対称性を持たず、高度な資源の略奪だけが安定を保つ唯一の方法だからだ。」

三つ目の問題は、ステーキング収益の競争だ。ETHのステーキングが3%から5%の収益を生む場合、なぜETHをロックしてステーブルコイン抵当資産にし、その収益を放棄するのか？この機会コストは、分散型ステーブルコインが十分な抵当資産を引き付けるのを難しくし、その規模拡大を制限している。Vitalikは、例えばステーキング収益を「およそ0.2%、ほぼアマチュアのレベル」にまで下げるか、新たなステーキングカテゴリーを作るといった解決策を挙げているが、これらのアイデアは「解決策のリストアップに過ぎず、承認ではない」と警告している。

RAI失敗例が証明するVitalikの理論

Vitalikの警告は空論ではなく、ReflexerのRAIステーブルコインが最良の反証例だ。RAIはイーサリアムを支えとし、法定通貨と連動しないステーブルコインであり、Vitalikが賞賛した設計理念—「担保型自動化ステーブルコインの純粋な理想型」—を体現している。しかし、皮肉なことに、VitalikはRAIを7ヶ月間空売りし、その間に9.2万ドルの利益を得ている。

Reflexer共同創設者のAmeen Soleimaniは、この取引を用いて協議の設計に欠陥があることを論証した。「イーサリアムだけを支えとするRAIは誤りだ」とSoleimaniは述べる。なぜなら、保有者は底層の抵当資産のステーキング収益を得られず、これこそがVitalikが今強調している三つ目の問題だからだ。RAIの失敗は、理論上完璧な設計であっても、ステーキング収益の競争問題を解決できなければ、市場で生き残ることは難しいことを証明している。

さらに早期のTerra USDの事例は、高収益の持続不可能性を示している。TerraはAnchorプロトコルを通じて約20%の収益率を提供し、数百億ドルの資金を引き付けたが、この高収益は実際の収入支援がなく、最終的に400億ドルの崩壊を招いた。先月、Terraform Labsの創設者Do Kwonは、Terra-Luna協議の崩壊に関与したとして15年の懲役判決を受けた。

これら二つの失敗例は、正と負の両面からVitalikの理論を証明している。RAIは競争的な収益を提供できなかったため失敗し、Terraは持続不可能な収益を提供したため崩壊した。分散型ステーブルコインは、「ゼロ収益では魅力が乏しくなる」一方、「高収益はポンジスキームを生む」ことのバランスを取る必要があるが、そのバランスは未だ見つかっていない。

中央集権巨頭の独占と分散の困難な突破

分散型ステーブルコインは、市場全体において依然としてごく一部を占めている。The Blockのデータによると、現在のドル連動ステーブルコイン市場規模は2,910億ドルを超え、そのうちTetherのUSDTが約56%のシェアを持つ。CircleのUSDCが次位で、両者合計で市場の80%以上を支配している。

分散型ステーブルコインの市場シェアは非常に限定的だ。EthenaのUSDe、MakerDAOのDAI、Sky ProtocolのUSDS（DAIのアップグレード版）は、それぞれ3%から4%の市場シェアを占めている。新規参入者も資金を引き付けており、例えば大型CEXが2024年末にUsualの1,000万ドルの資金調達をリードするなど、中心化発行機関が依然として支配的だ。

この市場構造は、残酷な現実を浮き彫りにしている。ユーザーは、シンプルなロジックと即時の償還保証を提供する中心化ステーブルコインをより信頼し、分散型ステーブルコインの複雑な仕組みと潜在的リスクは主流採用を難しくしている。TetherとCircleは、米国債や銀行預金を準備金として保有し、1:1の償還を明確に約束している。一方、分散型ステーブルコインの抵当資産管理、清算メカニズム、予言機への依存は、一般ユーザーにとって過剰に複雑だ。

Vitalikのコメントは、「逆向き投資」と呼ばれるイーサリアムに関する記事に対する反応であり、その記事は、投資ファンドの好む托管型ステーブルコインや暗号新銀行といったトレンドに反対している。彼のこの発言は、新年の挨拶で開発者に「真に分散化された」アプリケーションの構築を促す呼びかけとも呼応している。規制枠組みも徐々に明確になりつつあり、昨年成立した《GENIUS法案》は米国初の支払いステーブルコインの枠組みを確立した。