Telegram の「暗号会計学」：収益急増の背後にある純損失と4.5億ドルの仮想通貨売却騒動

執筆者：Zen、PANews

Telegramは最近、投資家向けの財務情報の流出により再び注目を浴びている：収益曲線は上昇しているが、純利益は逆方向に向かっている。この中での重要な変数は、ユーザーの成長鈍化ではなく、TONの価格下落による資産側の変動が「透過」して利益計算に影響を与えている点だ。

また、4.5億ドルを超えるTONトークンの売却により、外部からはその利益関係と境界線について再評価が始まっている。

TON価格の低迷により、Telegramの収入は急増したが、依然として純損失

FTの報道によると、2025年前半、Telegramは大幅な収益増を実現した。未監査の財務報告書によると、同社の上半期の収入は8.7億ドルで、前年同期比65％増加し、2024年前半の5.25億ドルを大きく上回った；営業利益は約4億ドルに達した。

収益構造を見ると、Telegramの広告収入は5％増の1.25億ドルに達し、高度なサブスクリプション収入は88％増の2.23億ドルと急増し、前年同期のほぼ2倍に近づいている。一方、これら二つの要素に比べて、Telegramの収益増の主な要因は、TONブロックチェーンと締結した独占契約に由来している。—TONはTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のブロックチェーン基盤となり、Telegramにも約3億ドルの関連収入をもたらした。

したがって、全体として、Telegramは昨年上半期に引き続き、2024年に巻き起こったミニゲームブームによる強力な成長を継続している。2024年には、Telegramは初の年間黒字を達成し、利益は5.4億ドルに達し、年間収益は14億ドルに達した。これは2023年の3.43億ドルを大きく上回る。

2024年の14億ドルの収入のうち、約半分は「パートナーシップとエコシステム」と呼ばれるもので、大まかに広告から2.5億ドル、プレミアムサブスクリプションから2.92億ドルが得られている。明らかに、Telegramの成長は有料ユーザー数の急増とともに、暗号通貨関連の協力による収益増も大きく寄与している。

しかしながら、暗号通貨の高い変動性はTelegramにリスクももたらしている。2025年前半に約4億ドルの営業利益を達成したにもかかわらず、Telegramは2.22億ドルの純損失を抱えている。事情に詳しい関係者は、これは同社が保有するTonトークン資産の再評価を余儀なくされたためだと述べている。2025年の継続的な低迷により、Tonトークンの価格は2025年を通じて下落し、最低点では73％以上の下落を記録した。

4.5億ドルの出荷は、現金化か分散化理念の実現か

長期にわたる山寨币の低迷と、多くのDAT上場企業の含み損失状況に慣れた個人投資家は、Telegramの仮想資産の価値下落による損失に対してあまり驚いていない。むしろ、コミュニティを驚かせ、不快にさせているのは、FTの報道によると、Telegramが大規模に出荷し、そのTONトークンの売却額が4.5億ドルを超えたという点だ。この数字は、現在の流通市場価値の10％を超えている。

その結果、TONの価格は継続的に下落し、Telegramが大量に保有するトークンを売却したことと相まって、一部のTONコミュニティや投資者の間で「売却して現金化」「投資者への裏切り」といった疑念と議論を引き起こしている。

TONStrategy（NASDAQコード：TONX）の理事会議長Manuel Stotzの公開声明によると、Telegramが売却したすべてのTONトークンは4年の段階的ロックアップ設定がされている。つまり、これらのトークンは短期的に二次市場で流通せず、即時の売り圧力をもたらさない。

さらに、Stotzは、Telegramの主要な買い手は、Stotzが率いるTONXなどの長期投資主体であると述べている。彼らがこれらのトークンを購入したのは、長期保有とステーキングのためであり、TONXは米国上場のTONエコシステム専用投資会社として、Telegramの資金は主に長期戦略目的であり、投機的な売買ではない。

Stotzはまた、Telegramが保有するTONトークンの数量は、取引後も大きく減少しておらず、むしろ増加している可能性もあると述べている。これは、Telegramが一部のストックを売却することでロックアップ期間中のトークン分配を可能にし、広告収入などのビジネスから新たなTON収入を継続的に得ているためであり、総合的に見て保有量は高水準を維持している。

Telegramの長期的なTONトークン獲得ビジネスモデルは、以前から一部コミュニティメンバーの懸念を呼んでいた—同社が過剰な割合のトークンを保有していることは、TONの分散化にとって好ましくないとされている。Telegram創始者のPavel Durovはこの懸念に非常に重きを置き、2024年にはチームがTelegramの保有するTONの比率を10％以下に抑えると表明している。もしこの基準を超えた場合、超過分は長期投資者に売却され、トークンの広範な分散とともに、Telegramの資金調達にも役立つ。

Durovはこれらの売却は、市場価格よりやや低い割引で行われ、ロックアップと帰属期間を設定して短期的な売り圧力を防ぎ、TONエコシステムの安定を図ると強調している。この計画は、TONがTelegramの手に集中して価格操作の懸念を引き起こすのを防ぎ、プロジェクトの分散化の理念を守ることを目的としている。したがって、Telegramの売却行為は資産構造の調整と流動性管理の一環であり、単なる高値売り抜けのアービトラージではない。

注目すべきは、2025年の継続的な価格下落はTelegramの財務報告に減損圧力をもたらす一方で、長期的にはTelegramとTONの高度な結びつきが共栄と損失をもたらす局面も形成している。

TelegramはTONエコシステムへの深い関与を通じて新たな収入源と製品の差別化を実現しているが、一方で暗号市場の変動による財務的影響も受けている。この「両刃の剣」効果は、TelegramがIPOを検討する際に投資家がその価値を評価する上で考慮すべき重要な要素だ。

TelegramのIPO展望

財務実績の向上と事業の多角化に伴い、Telegramの上場の可能性が市場の注目を集めている。同社は2021年以降、複数回の債券発行を通じて総額10億ドル超の資金調達を行い、2025年には再び17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビのMubadalaなどの国際的な機関投資家の参加を得ている。

これらの資金調達はTelegramへの資金注入だけでなく、IPO準備の一環とも見なされている。しかし、Telegramの上場への道は平坦ではなく、債務の構成や規制環境、創業者の要素がその進行を左右する。

現在、Telegramには主に2つの主要な債券が存続している。一つは、クーポン7％、2026年3月満期の債券、もう一つはクーポン9％、2030年満期の転換社債だ。後者の17億ドルのうち、約9.55億ドルは旧債の置き換えに充てられ、7.45億ドルは新たな資金として追加された。

転換社債の特徴は、IPO時の変換条項が設定されている点だ。2025年までに上場した場合、投資者はIPO価格の約80％で償還・株式交換が可能となる。これは20％の割引に相当し、投資者はTelegramの成功したIPOと高い評価を期待している。

現在、Telegramは2025年の債務置き換えにより、ほぼすべての2026年満期の債券を事前に償還または返済している。Durovは、2021年の旧債務はほぼ清算済みであり、現在のリスクにはならないと明言している。ロシアの5億ドルの債券凍結の影響についても、Telegramはロシア資本に依存していないとし、最近発行した17億ドルの債券にはロシア投資家はいないと回答している。

したがって、現在のTelegramの主要な債務は2030年満期の転換社債であり、比較的余裕のある上場のタイミングを待つ状況にある。ただし、多くの投資家は、2026-2027年前後に上場を模索し、債務を株式に転換し、新たな資金調達の道を開くと予測している。もしこのタイミングを逃すと、今後は長期的な債務利息負担を負い、株式資金調達への移行の好機を失う可能性もある。

投資家は、Telegramの上場価値を評価する際に、収益性と手数料モデルにも注目している。Telegramの月間アクティブユーザーは約10億人、日次アクティブユーザーは約4.5億人と推定され、その巨大なユーザーベースは商業化の可能性を秘めている。近年の事業の急成長にもかかわらず、Telegramは持続的な収益化のビジネスモデルを証明する必要がある。

良いニュースは、Telegramは現在、自身のエコシステムに対して絶対的なコントロールを持っており、Durovは最近、同社の唯一の株主は自分自身であり、債権者は企業のガバナンスに関与していないと強調している。

したがって、Telegramは株主の短期的な視野に縛られることなく、一部の短期利益を犠牲にしても、長期的なユーザーの粘着性とエコシステムの繁栄を追求できる可能性がある。この「遅延満足」戦略は、Durovの一貫した製品哲学に沿ったものであり、IPOの過程で投資家に成長ストーリーを語る際の核心となるだろう。

ただし、強調すべきは、IPOは財務や債務構造だけに依存しないという点だ。FTは、Telegramの潜在的な上場計画は現在、フランスのDurovに対する司法手続きの影響を受けており、その不確実性が上場スケジュールを難しくしていると指摘している。Telegramは投資家とのコミュニケーションの中で、この調査が障害となる可能性も認めている。