Korea Harus Tokenisasi Surat Utang Pemerintah Sebelum Saham: Pakar Hukum

Profesor Nam-goong Ju-hyeon dari Fakultas Hukum Universitas Sungkyunkwan merekomendasikan pada 15 April agar peta jalan tokenisasi pemerintah Korea memprioritaskan obligasi pemerintah sebelum sekuritas ekuitas, dengan alasan adanya tantangan hukum yang berbeda untuk setiap kelas aset. Rekomendasi tersebut disampaikan dalam Konferensi Musim Semi Asosiasi Hukum Korporasi Korea yang diadakan di Fakultas Hukum Universitas Yonsei, Distrik Seodaemun di Seoul.

Financial Commission telah mengumumkan rencana untuk mengembangkan peta jalan tokenisasi yang mencakup obligasi pemerintah, saham, dan dana pasar uang (MMF). Intervensi Profesor Nam-goong menanggapi urutan peluncuran tersebut.

Alasan Pendekatan Mengutamakan Obligasi

Menurut Profesor Nam-goong, obligasi pemerintah harus didahulukan sebelum tokenisasi ekuitas karena bagaimana karakteristik hukum masing-masing aset berinteraksi dengan infrastruktur blockchain. “Obligasi pemerintah adalah sekuritas utang, jadi jika kepercayaan diizinkan, satu-satunya persoalan hukum menjadi mekanik pemindahan obligasi—aset dasarnya sendiri tidak berpindah,” jelasnya. “Sementara itu, ekuitas melibatkan hak suara, jadi pemindahan token saja tidak menyelesaikan pertanyaan; mekanisme tata kelola dan pengambilan keputusan harus dirancang bersamaan dengan tokenisasi.”

Meski Profesor Nam-goong menyatakan tokenisasi ekuitas secara teknis memungkinkan, ia mencatat bahwa hukum perusahaan Korea saat ini tidak mengizinkan pemecahan pecahan saham di bawah satu saham, sehingga menjadi penghalang implementasi yang terpisah.

Kerangka Hukum dan Mekanisme Kepercayaan

Profesor Nam-goong menguraikan tantangan hukum inti dalam tokenisasi RWA: ketidaksesuaian antara pemindahan token di on-chain dan pemindahan hak yang sebenarnya di luar rantai. Ia mencontohkan real estate: berdasarkan Pasal 186 KUH Perdata Korea, pendaftaran diperlukan untuk pemindahan hak atas properti, sehingga pemindahan token saja tidak menyampaikan kepemilikan.

Mekanisme kepercayaan menawarkan solusi melalui apa yang ia sebut “fungsi konversi properti” dari trust. Pasal 78 dari Trust Act mengizinkan semua trust untuk menerbitkan sertifikat manfaat. Namun, Pasal 110 dari Capital Markets Act membatasi penerbitan sertifikat manfaat oleh wali amanat hanya untuk trust moneter, sehingga menimbulkan ketidaksesuaian hukum untuk tokenisasi aset non-moneter. Keunggulan utama RWA berbasis trust, kata Profesor Nam-goong, adalah bankruptcy remoteness—properti trust dilindungi dari risiko insolvensi wali amanat.

Perubahan Legislasi Korea Terbaru

Korea Selatan mengamendemen Electronic Securities Act dan Capital Markets Act pada Januari 2024 untuk mengakomodasi distributed ledger technology. Electronic Securities Act kini secara hukum mendefinisikan distributed ledger sebagai sistem informasi yang dikelola oleh banyak partisipan dengan perlindungan anti-tampering. Amandemen tersebut menciptakan konsep “distributed ledger-registered securities” dan menetapkan sistem “issuer account management institution”, yang memungkinkan penerbit RWA mendaftarkan sekuritas langsung pada distributed ledger tanpa perantara.

Amandemen pada Capital Markets Act menghapus ketentuan yang sebelumnya membatasi sekuritas kontrak investasi pada aturan pengungkapan dan perdagangan orang dalam. Perubahan ini kini memperluas penuh regulasi pasar modal ke sekuritas kontrak investasi, sehingga memungkinkan perdagangan multi-investor atas RWA berbasis aset riil dalam kerangka pasar modal.

Konteks Pasar Global

Profesor Nam-goong mencatat bahwa pasar RWA global berkembang secara signifikan, dengan proyeksi 2030 sebagai titik ekspansi utama. Dana BUIDL milik BlackRock melampaui 1 miliar dolar dalam aset kelolaan dalam satu tahun, yang mencerminkan adopsi institusional. Namun, pengembangan pasar global berfokus pada aset utang—terutama obligasi pemerintah dan sertifikat manfaat bond fund—daripada tokenisasi ekuitas.

Model Legislasi Internasional

Profesor Nam-goong menyoroti pendekatan Jepang sebagai yang paling langsung dapat diterapkan ke Korea. Amandemen Jepang pada 2019 terhadap Financial Instruments and Exchange Act memperkenalkan konsep “electronically recorded transfer rights” dan mengklasifikasikannya kembali sebagai sekuritas Tipe 1, sehingga memperkuat persyaratan regulasi. Ini menciptakan kerangka bertingkat: tokenisasi ekuitas dan utang secara langsung, sekuritas yang diklasifikasikan ulang (Tipe 2 menjadi Tipe 1), serta aset lainnya—memungkinkan regulasi diferensial sesuai kebutuhan perlindungan investor.

Regulation Markets in Crypto-Assets (MiCA) Uni Eropa mengecualikan aset kripto yang diklasifikasikan sebagai produk keuangan dari cakupan MiCA dan malah menerapkan hukum nasional. Regime Pilot Distributed Ledger Technology Uni Eropa, yang mulai beroperasi sejak 2023, menyerahkan efek yudisial aset distributed ledger kepada hukum negara anggota, sehingga memungkinkan negara seperti Jerman mengakui pendaftaran berbasis catatan elektronik.

Amerika Serikat tengah mendorong Financial Innovation and Technology Act (FIT21), yang mengklasifikasikan aset digital ke dalam tiga kategori—digital commodities, investment contract assets, dan permitted payment stablecoins—dengan membagi yurisdiksi antara SEC dan CFTC. RWA bertipe sekuritas kemungkinan besar akan masuk ke dalam investment contracts atau klasifikasi sekuritas.

Klasifikasi Sekuritas dan Celah Regulasi

Profesor Nam-goong menjelaskan bahwa klasifikasi Korea Selatan mengikuti uji Howey AS untuk sekuritas kontrak investasi. Kasus MusicCow pada April 2022 menandai penerapan pertama, menetapkan standar de facto untuk produk investasi pecahan yang masuk ke kerangka pasar modal: setoran cadangan terpisah, infrastruktur fisik, personel khusus, materi pemasaran yang dibatasi, serta mekanisme penyelesaian sengketa.

Namun, klasifikasi sekuritas terjadi melalui evaluasi pasca-fakta, bukan persetujuan pra, sehingga menurunkan kepastian bisnis. Celah regulasi muncul di batas antara RWA yang merupakan sekuritas dan yang bukan—termasuk stablecoins yang terkait aset riil, token hibrida, dan token tata kelola—yang berpotensi menciptakan insentif arbitrase regulasi.

Tokenisasi Sekuritas Tradisional

Pasar RWA global telah tumbuh di sekitar aset utang, tetapi tokenisasi ekuitas berkembang lambat secara domestik dan internasional. Ekuitas bukan sekadar hak properti, melainkan mewakili nilai aset modal dan membawa hak personal serta relasional yang memerlukan solusi tata kelola. Hukum perusahaan Korea tidak mengizinkan pemecahan pecahan saham di bawah satu saham dalam praktik saat ini.

Ekuitas yang tercatat menghadapi kendala tambahan: pendaftaran elektronik adalah wajib, yang menghalangi penerbitan distributed ledger di bawah kerangka penyelesaian yang ada. Ekuitas yang tidak tercatat memungkinkan pendaftaran elektronik yang bersifat opsional, sehingga menciptakan kemungkinan formal yang tunduk pada peninjauan hukum, meski diperlukan peraturan perundangan yang terpisah.

Tokenisasi obligasi pemerintah biasanya terjadi secara tidak langsung di pasar global—melalui tokenisasi MMF atau sertifikat manfaat bond fund, bukan tokenisasi utang langsung. Korea Selatan bisa meniru dengan memungkinkan tokenisasi tidak langsung sertifikat manfaat MMF yang berfokus pada obligasi pemerintah melalui distributed ledgers, meski Pasal 110 dari batasan trust moneter pada Capital Markets Act mungkin memerlukan peninjauan legislatif tahap dua untuk penerbitan sertifikat manfaat trust obligasi pemerintah secara langsung.