Apakah Jianjie melakukan "manipulasi" BTC? Membongkar sistem AP, memahami pertarungan kekuasaan penetapan harga di balik mekanisme permohonan dan pencairan ETF

Tulisan oleh: Eddie Xin, Kepala Analis Grup OSL

「Mereka sebelumnya terus mempermainkan kita (They were fcking us the whole time)」。

Kalimat kasar ini menyebar di Reddit dan CT (Crypto Twitter) setelah proses hukum, disertai dengan tekanan short squeeze epik yang mencapai lebih dari 2400 miliar dolar AS dalam skala likuidasi, mengarahkan kemarahan pasar ke satu target yang sama: Jane Street Capital.

Pukul 10 pagi, titik beku likuiditas pasar Asia selama beberapa bulan terakhir, akhirnya terungkap setelah gugatan dari Departemen Kehakiman AS, semuanya bermula dari perusahaan market maker top Wall Street yang didirikan pada tahun 2000, Jane Street Capital, yang dituduh melakukan arbitrase ETF secara terarah di pasar spot dan derivatif, memanfaatkan mekanisme penebusan (Creation & Redemption) ETF spot, untuk melakukan sebuah “ilusi” selama berbulan-bulan.

Hingga sebuah gugatan membawa kontroversi ini ke perhatian publik, diskusi tentang mekanisme arbitrase ETF dan struktur penemuan harga pun meningkat pesat, dan pasar pun bereaksi keras, menghasilkan tekanan short squeeze epik dengan skala likuidasi lebih dari 2400 miliar dolar AS.

Namun, apakah Jane Street benar-benar pelaku utama yang menekan harga BTC? Ini adalah pertanyaan setidaknya bernilai 1 miliar dolar.

1. Apakah Jane Street benar-benar menekan harga BTC?

Pertanyaan ini membutuhkan jawaban yang tepat, dan hal terpenting yang harus dipahami terlebih dahulu adalah, ini sebenarnya bukan hanya soal Jane Street.

Ini adalah soal karakteristik struktural dari arsitektur ETF Bitcoin, yang sama-sama berlaku untuk setiap peserta yang diotorisasi dalam ekosistem (Authorized Participant, disingkat AP). Hanya untuk ETF dari BlackRock, IBIT, daftar ini sudah mencakup Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS, dan ABN AMRO.

Peran dari institusi-institusi ini memang sering disalahpahami oleh publik, bahkan oleh veteran industri yang berpengalaman sekalipun, dan sebelum menarik kesimpulan, kesalahpahaman ini perlu diluruskan.

Mengenai AP, pertama-tama harus dipahami bahwa mereka berada di pinggiran dalam kerangka regulasi Reg SHO (aturan pengawasan short selling naked oleh SEC). Misalnya, Reg SHO mewajibkan pelaku short selling untuk meminjam saham terlebih dahulu sebelum melakukan short, tetapi AP mendapatkan pengecualian berkat hak kontrak mereka dalam proses subscription dan redemption.

Meskipun terdengar seperti prosedur administratif, konsekuensinya sangat besar: setiap AP dapat dengan bebas menciptakan unit ETF—tanpa biaya pinjam saham, tanpa keterikatan dana secara tradisional untuk short selling, kecuali dalam batas waktu bisnis yang wajar, dan tanpa batas waktu keras untuk menutup posisi.

Inilah area abu-abu: Pengecualian regulasi yang dirancang untuk mendukung market maker ETF yang teratur, secara struktural tidak berbeda dari arbitrase regulasi yang tak terbatas durasinya. Pengecualian ini bukan hak istimewa milik satu perusahaan tertentu. Ini adalah syarat utama untuk menjadi anggota klub AP.

2. Apa arti dari pengecualian AP ini?

Secara umum, jika harga perdagangan IBIT di bawah nilai bersih aset (NAV), kita akan mengharapkan adanya arbitrase dari pembeli yang akan menebus unit ETF untuk membeli Bitcoin secara langsung dan menyeimbangkan selisih harga tersebut. Tapi, setiap AP sendiri adalah pelaku arbitrase itu sendiri, yang mengendalikan jalur tersebut, sehingga motivasi mereka untuk menyeimbangkan harga berbeda dari trader pihak ketiga tanpa hak redemption berbeda dari mereka, berbeda pula.

Mungkin terdengar rumit, tapi mari kita gunakan analogi sederhana:

Lapisan pertama: Apa itu “penyeimbangan selisih harga” yang normal?

Bayangkan ada sebuah kotak misteri (ini adalah ETF IBIT), di mana di dalamnya terdapat voucher Bitcoin asli senilai 100 dolar (ini adalah NAV). Tapi hari ini, pasar panik dan harga kotak misteri ini turun ke 95 dolar.

Secara logika normal, pedagang pintar (arbitrase) pasti akan membeli kotak itu seharga 95 dolar, lalu membawanya ke pihak resmi untuk dibuka, dan menukarnya dengan Bitcoin senilai 100 dolar, sehingga mereka mendapatkan keuntungan 5 dolar.

Karena semua orang berlomba-lomba membeli kotak misteri ini untuk arbitrase, harga akan cepat kembali ke 100 dolar, itulah yang disebut “penyeimbangan selisih harga”.

Lapisan kedua: “Saluran monopoli” dari AP

Namun, dalam dunia nyata ETF Bitcoin, perusahaan perdagangan dan retail biasa tidak punya hak untuk meminta pihak resmi membuka kotak misteri (yaitu, tidak punya hak redemption). Hanya beberapa bank investasi Wall Street yang memiliki hak istimewa (AP) yang bisa melakukan ini, dan mereka menguasai satu-satunya jalur untuk menukar ETF dengan Bitcoin asli (mereka mengendalikan jalur tersebut).

Lapisan ketiga: Mengapa AP tidak mengikuti logika tersebut?

Kalau mereka adalah pedagang biasa yang melihat selisih tanpa risiko sebesar 5 dolar, mereka pasti akan langsung bertindak. Tapi, AP berbeda, mereka akan menghitung strategi yang lebih cerdas: “Kalau aku satu-satunya yang bisa membuka kotak ini, kenapa harus buru-buru? Kalau aku sengaja tidak menyeimbangkan harga ke 100 dolar, dan memanfaatkan harga 95 dolar saat ini untuk melakukan short atau long di pasar lain (misalnya pasar futures Bitcoin), aku bisa mendapatkan keuntungan 20 dolar!”

Singkatnya: pasar sebenarnya memiliki mekanisme koreksi otomatis (jatuh terlalu banyak akan menarik pembeli untuk membeli dan menaikkan harga), tetapi karena “saklar” untuk menjalankan mekanisme koreksi ini dipegang oleh AP, dan mereka menemukan bahwa “tidak melakukan koreksi dan mempertahankan selisih harga” bisa memberi mereka keuntungan lebih di tempat lain, mereka tidak punya motivasi untuk menyeimbangkan harga ke level normal.

Retail yang menunggu arbitrase datang menyelamatkan harga, tapi mereka tidak tahu bahwa pasukan arbitrase utama (AP) justru sedang memanfaatkan selisih ini untuk mendapatkan keuntungan di pasar lain.

3. Masalahnya bukan di Jane Street, tapi di struktur AP

Risiko short selling IBIT secara prinsip dapat diimbangi dengan membeli Bitcoin spot, tetapi ini tidak wajib, selama instrumen yang dipilih tetap memiliki korelasi yang erat.

Alternatif yang paling jelas adalah futures BTC, terutama dari segi efisiensi dana. Ini berarti, jika instrumen hedging adalah futures dan bukan spot, maka Bitcoin spot tidak pernah benar-benar dibeli, dan karena para arbitrase alami memilih untuk tidak membeli spot, selisih harga ini tidak bisa diperbaiki secara alami melalui mekanisme arbitrase.

Perlu dicatat bahwa basis antara spot dan futures sendiri adalah topik utama dari para trader basis, yang berusaha menjaga hubungan ini tetap ketat. Tapi, setiap kali terjadi perpisahan antara instrumen hedging dan aset underlying, akan muncul risiko basis yang tidak murni (dirty basis risk), yang terus bertambah dalam struktur ini—dan dalam kondisi tekanan, risiko basis ini adalah sumber ketidaksesuaian pasar.

Terakhir, ada bagian yang berkaitan dengan persetujuan SEC baru-baru ini tentang mekanisme creation dan redemption in-kind, yang sebelumnya hanya cash-only. Dalam sistem cash-only, AP harus menyerahkan uang tunai ke dana, dan dana tersebut kemudian membeli Bitcoin secara langsung—sebuah mekanisme yang secara struktural mengatur pembelian spot.

Sekarang, dengan mekanisme in-kind, AP bisa langsung menyerahkan Bitcoin, dan sumbernya bisa dipilih sendiri: OTC desks, penetapan harga negosiasi, dan meminimalkan dampak pasar.

Fleksibilitas ini secara luas diartikan bahwa AP dapat mempertahankan posisi derivatif mereka, dan memperoleh keuntungan dari biaya dana atau volatilitas selama periode antara penciptaan dan penyerahan fisik—selama setiap langkah tetap memenuhi definisi aktivitas AP yang sah.

Inilah inti masalahnya: apa yang tampak sebagai perilaku market maker yang normal, dan apa yang sebenarnya terjadi, sulit untuk diklasifikasikan secara jelas. Ini bukan hanya tentang satu perusahaan tertentu. Setiap AP dalam daftar IBIT, dan setiap AP dari setiap ETF Bitcoin, beroperasi dalam kerangka struktur yang sama, dengan hak pengecualian yang sama, dan memiliki kemampuan teoretis yang sama. Apakah ada yang menggunakan kemampuan ini secara kolaboratif atau di tepi kolaborasi, itu sepenuhnya menjadi domain pertanyaan SEC saat menyetujui ETF dan menandatangani “perjanjian pengawasan bersama”.

Apakah perjanjian ini cukup untuk mengawasi perilaku yang melintasi pasar spot, futures, ETF, bahkan pasar luar negeri, masih menjadi pertanyaan yang belum terjawab.

Singkatnya, Jane Street hanya menjadi pusat perhatian, sementara masalah sebenarnya tersembunyi dalam struktur dasar ETF Bitcoin yang dirancang oleh veteran Wall Street ini. Tidak ada AP yang secara eksplisit menekan harga Bitcoin, yang bisa ditekan adalah integritas mekanisme penemuan harga itu sendiri, yang mungkin memiliki dampak lebih jauh daripada sekadar tekanan harga.

Jadi, pertanyaan yang sebenarnya bukan tentang satu perusahaan tertentu sebagai penjahat, melainkan apakah kerangka regulasi yang dibangun untuk keuangan tradisional abad ke-20 cocok untuk mengelola aset yang muncul di abad ke-21 yang “nilai utamanya adalah tidak dikendalikan oleh otoritas regulasi”.

Ini mungkin adalah biaya yang harus dibayar pasar kripto saat memasuki “era institusi besar”. Meskipun kita menginginkan likuiditas dari Wall Street, kita tidak ingin secara pasif menerima permainan kotak hitam yang mereka bangun dengan pengecualian regulasi.

Ini bukan hanya soal jawaban atas Jane Street, tetapi juga pertanyaan utama tentang era ETF Bitcoin.