Penulis: BoringBiz_
Kompilasi: Deep潮 TechFlow
Pengantar: Seiring Warren Buffett yang telah memimpin Berkshire Hathaway selama hampir 60 tahun akhirnya akan mengundurkan diri, meninjau kembali inti pemikirannya di masa awal menjadi sangat penting.
Artikel ini dikompilasi dari analisis mendalam terhadap surat tahunan Buffett kepada para pemegang saham dari tahun 1981 hingga 1982. Meskipun telah melewati lebih dari 40 tahun, pernyataannya tentang “menolak akuisisi yang membosankan,” “inflasi sebagai parasit yang menggerogoti perusahaan,” dan “keuntungan ekonomi nyata lebih baik daripada laba akuntansi” tetap memiliki makna peringatan yang sangat kuat bagi investor Web3, pengelola DAO, dan pelaku bisnis saat ini.
Selengkapnya sebagai berikut:
Saat Warren Buffett memimpin CEO Berkshire Hathaway selama hampir 6 dekade dan akhirnya menyerahkan tongkat estafet, saya kembali membaca dan mempelajari semua surat tahunan kepada pemegang saham tersebut.
Jika Anda ingin membaca pelajaran dari surat-surat tahun 1977-1980, silakan klik di sini: Surat 1977-1980
Berikut adalah beberapa pelajaran yang tak lekang oleh waktu, baik untuk investor maupun pengelola.
Surat kepada pemegang saham tahun 1981
Standar dalam Pengambilan Keputusan Akuisisi
「Keputusan akuisisi kami bertujuan memaksimalkan manfaat ekonomi nyata, bukan untuk memperluas wilayah manajemen, maupun untuk mengejar angka laporan keuangan secara akuntansi. (Dalam jangka panjang, manajemen yang menekankan penampilan akuntansi daripada substansi ekonomi biasanya keduanya tidak terpenuhi.)」
「Terlepas dari pengaruhnya terhadap laba laporan keuangan saat ini, kami lebih suka membeli 10% saham perusahaan T dengan harga per saham X, daripada membeli 100% saham T dengan harga 2X. Namun, sebagian besar manajemen perusahaan lebih memilih yang kedua, dan mereka selalu punya alasan untuk membela tindakan tersebut.」
Mengapa CEO bersedia membayar premi untuk M&A dan LBO
「Kami curiga bahwa dalam sebagian besar akuisisi dengan premi tinggi, tiga motif utama (yang biasanya tidak tertulis) menjadi pendorong utama, yang berfungsi sendiri-sendiri atau bersama-sama:
- Baik di dunia bisnis maupun bidang lain, jarang kekurangan “semangat binatang” (Animal Spirits); mereka cenderung senang menambah aktivitas dan tantangan. Di Berkshire, setiap kali ada peluang akuisisi, denyut nadi perusahaan tidak pernah setegang ini.
- Sebagian besar organisasi, baik di dunia bisnis maupun bidang lain, cenderung mengukur diri mereka berdasarkan skala, dan orang lain pun mengukurnya demikian. Penghargaan manajemen berdasarkan “skala” jauh lebih umum daripada standar lain. (Tanya saja seorang manajer perusahaan Fortune 500, yang pasti menyebutkan peringkat berdasarkan penjualan; dia bahkan mungkin tidak tahu posisi perusahaan di peringkat berdasarkan margin laba yang juga tercatat di daftar yang sama.)
- Banyak manajemen tampaknya sangat terpengaruh oleh cerita “Raja Katak” saat masa pembentukan karakter—di mana pangeran tampan yang terkurung dalam tubuh katak mendapatkan kehidupan baru melalui ciuman dari putri yang cantik. Mereka yakin bahwa “ciuman manajemen” mereka bisa menciptakan keajaiban bagi perusahaan target T.
Perasaan optimisme ini sangat penting. Tanpa ilusi indah itu, mengapa pemegang saham perusahaan A harus mendukung pembelian saham perusahaan T dengan harga 2X, daripada membeli langsung di pasar sekunder dengan harga X?」
Investor harus mencari “harga katak” untuk membeli “pangeran”
「Investor selalu bisa membeli katak di pasar dengan harga pasar. Jika investor bersedia membayar dua kali lipat untuk mencium katak yang bersedia, maka ciuman itu harus benar-benar berdaya.
Kami telah menyaksikan banyak ciuman, tetapi jarang yang menghasilkan keajaiban. Meski begitu, banyak “putri” dari manajemen tetap percaya diri bahwa ciuman mereka akan efektif—meskipun taman belakang perusahaan mereka penuh dengan katak yang tidak bereaksi.
Kami sesekali mencoba membeli katak dengan harga rendah, dan hasilnya sudah kami uraikan dalam laporan sebelumnya. Jelas, ciuman kami gagal total. Kami cukup berhasil pada beberapa “pangeran”—namun mereka sudah pangeran saat diakuisisi. Setidaknya, ciuman kami tidak mengubah mereka menjadi katak. Akhirnya, kami kadang berhasil membeli sebagian saham “pangeran” yang mudah dikenali dengan harga “seperti katak”.」
Apa yang membuat akuisisi sukses?
「Kami harus mengakui bahwa beberapa catatan akuisisi memang sangat mengesankan. Utamanya terbagi menjadi dua kategori:
Kategori pertama meliputi perusahaan yang secara cermat dirancang atau secara kebetulan hanya membeli bisnis yang mampu beradaptasi dengan lingkungan inflasi. Bisnis yang disukai ini harus memiliki dua ciri:
- Kemampuan untuk menaikkan harga dengan relatif mudah (bahkan saat permintaan produk sedang biasa saja dan kapasitas belum optimal), tanpa khawatir kehilangan pangsa pasar atau volume penjualan secara signifikan;
- Kemampuan untuk menangani pertumbuhan bisnis dalam jumlah besar dengan sedikit tambahan modal (pertumbuhan ini biasanya dihasilkan oleh inflasi, bukan pertumbuhan nyata). Bahkan manajemen yang biasa-biasa saja pun, jika fokus pada akuisisi yang memenuhi standar ini, telah mencapai hasil yang sangat baik selama beberapa dekade terakhir. Namun, sangat jarang perusahaan yang memiliki kedua ciri ini sekaligus, dan persaingan untuk membeli perusahaan semacam ini kini menjadi sangat ketat—bahkan sampai merugikan diri sendiri.
Kategori kedua meliputi jenius manajemen—mereka yang mampu mengenali pangeran sejati yang menyamar sebagai katak, dan memiliki kemampuan manajerial untuk menghapus topeng tersebut. Kami mengagumi manajer seperti ini.」
Harga stabil seperti kesucian
「Kami telah menjelaskan bagaimana inflasi membuat kinerja jangka panjang yang tampaknya memuaskan secara kasat mata menjadi ilusi saat mengukur hasil investasi nyata pemiliknya.
Kami menghargai upaya Ketua Federal Reserve Volcker, dan memperhatikan bahwa indeks harga saat ini cenderung menunjukkan kenaikan yang moderat.
Namun, pandangan kami terhadap tren inflasi jangka panjang tetap pesimis. Seperti kesucian, harga yang stabil tampaknya bisa dipertahankan, tetapi tidak bisa diperbaiki.」
Tentang premi risiko saham
「Dasar ekonomi yang membenarkan investasi saham adalah: secara umum, dengan menerapkan keahlian manajemen dan kewirausahaan pada modal saham, akan dihasilkan pengembalian lebih tinggi dari sekadar investasi pasif (yaitu bunga surat utang tetap).
Selain itu, dasar ini berpendapat bahwa karena risiko yang dihadapi modal saham lebih tinggi daripada investasi pasif, maka secara logis harus mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi pula. Bonus kenaikan nilai “value-added” dari modal saham tampaknya wajar dan pasti.
Tapi benarkah begitu? Puluhan tahun lalu, tingkat pengembalian saham yang rendah—sekitar 10%—sudah cukup untuk mengklasifikasikan sebuah bisnis sebagai “baik”—artinya, investasi kembali 1 dolar dalam bisnis tersebut secara logis bisa dinilai pasar lebih dari 1 dolar.
Karena, saat tingkat hasil obligasi berjangka panjang yang kena pajak adalah 5%, dan obligasi bebas pajak jangka panjang 3%, sebuah bisnis yang mampu memanfaatkan modal saham dengan efisiensi 10% jelas lebih bernilai bagi investor daripada modal saham itu sendiri. Bahkan jika penghasilan dividen dan capital gain dikenai pajak, yang mengurangi penghasilan 10% menjadi 6-8%, tetap berlaku.
Pasar investasi saat itu mengakui fakta ini. Pada masa itu, rata-rata pengembalian modal saham perusahaan AS sekitar 11%, dan harga saham secara umum jauh di atas nilai buku modal saham—lebih dari 150 sen per dolar nilai buku. Sebagian besar bisnis adalah “baik” karena mampu menghasilkan laba jauh di atas biaya operasinya (pengembalian dana pasif jangka panjang). Total kenaikan nilai dari investasi saham sangat besar.
Era itu sudah berlalu. Tetapi pelajaran dari masa itu sulit dilupakan. Meskipun investor dan manajemen harus berorientasi ke masa depan, ingatan dan sistem saraf mereka sering terjebak di masa lalu. Bagi investor, menggunakan rasio P/E historis, atau bagi manajemen, menggunakan standar valuasi bisnis masa lalu, jauh lebih mudah daripada harus terus-menerus memikirkan ulang asumsi dasar.
Ketika perubahan berlangsung lambat, terus-menerus memikirkan ulang sebenarnya tidak bijaksana; hasilnya minim dan memperlambat respons. Tetapi saat perubahan sangat cepat, berpegang pada asumsi masa lalu hanya akan berakibat besar. Perubahan ekonomi kini berlangsung sangat cepat dan menegangkan.」
Inflasi sebagai parasit perusahaan
「Dalam lingkungan inflasi, pemilik bisnis “buruk” menghadapi hukuman yang sangat ironis. Untuk mempertahankan operasi saat ini, bisnis berpengembalian rendah ini biasanya harus menyimpan sebagian besar laba—terlepas dari seberapa besar kerugian yang ditimbulkannya bagi pemegang saham.
Pendekatan rasional tentu sebaliknya. Jika seseorang memegang obligasi berbunga 5% yang masih bertahun-tahun jatuh tempo, dia tidak akan menggunakan bunga obligasi itu untuk membeli lebih banyak obligasi 5% dengan harga 100 sen, apalagi jika obligasi serupa tersedia di mana-mana (misalnya seharga 40 sen). Sebaliknya, dia akan menarik bunga dari obligasi tersebut dan—jika ingin menginvestasikan kembali—mencari peluang pengembalian tertinggi yang aman saat ini. Uang yang baik tidak akan mengikuti uang buruk.
Logika yang sama berlaku untuk kreditur dan pemegang saham. Secara logis, perusahaan yang memiliki pengembalian historis tinggi dan harapan pengembalian tinggi harus menyimpan sebagian besar atau seluruh laba untuk memberi pemiliknya pengembalian premium melalui peningkatan modal.
Sebaliknya, tingkat pengembalian saham yang rendah menunjukkan bahwa perusahaan harus menerapkan kebijakan dividen yang sangat tinggi agar pemilik dapat mengalihkan modal ke bidang yang lebih menarik. (Alkitab pun memiliki pandangan yang sama. Dalam perumpamaan tentang hamba yang bertanggung jawab berdasarkan talenta, dua hamba yang mendapatkan pengembalian tinggi mendapatkan hadiah 100% dari laba yang disimpan, dan didorong untuk memperbesar skala. Namun, hamba ketiga yang tidak mendapatkan laba tidak hanya dihukum—“jahat dan malas”—tetapi juga diperintahkan untuk menyerahkan seluruh modalnya kepada yang terbaik. Matius 25:14-30)
Tapi inflasi seperti membawa kita ke dunia cermin dari “Alice in Wonderland,” di mana segala sesuatu terbalik. Ketika harga terus naik, bisnis “buruk” harus menyimpan setiap sen yang mereka dapatkan. Ini bukan karena mereka menarik sebagai tempat penyimpanan modal saham, melainkan karena mereka sangat tidak menarik, dan bisnis berpengembalian rendah harus mengikuti kebijakan simpanan tinggi. Jika mereka ingin terus beroperasi seperti dulu—seperti kebanyakan entitas, termasuk perusahaan—mereka tidak punya pilihan lain.
Karena inflasi adalah seperti parasit besar yang menggerogoti perusahaan. Parasit ini akan terlebih dahulu menghabiskan dolar investasi harian mereka, tanpa peduli kesehatan inang. Tidak peduli berapa laba yang dilaporkan (bahkan nol), untuk mempertahankan volume bisnis tahun lalu, perusahaan terus membutuhkan lebih banyak dolar untuk piutang, persediaan, dan aset tetap. Semakin buruk kondisi perusahaan, semakin besar proporsi nutrisi yang diambil parasit ini.
Dalam kondisi saat ini, perusahaan dengan pengembalian modal saham 8% atau 10% biasanya tidak memiliki dana tersisa untuk ekspansi, pelunasan utang, atau pembayaran dividen “nyata.”
Parasit inflasi ini hanya membersihkan papan tulis. (Perusahaan berpenghasilan rendah yang tidak mampu membayar dividen seringkali tertutup dengan baik. Perusahaan AS semakin banyak beralih ke program reinvestasi dividen, kadang-kadang termasuk diskon yang hampir memaksa pemegang saham untuk reinvestasi. Beberapa perusahaan bahkan “menambal tembok timur dengan tembok barat,” menjual saham baru untuk membayar dividen. Waspadalah terhadap “dividen” yang hanya bisa dibayar jika ada janji penggantian modal yang didistribusikan.)**
Surat kepada pemegang saham tahun 1982
Tetapkan standar awal
「Selama hasilnya baik, standar (Yardsticks) jarang akan diabaikan. Tetapi saat kinerja memburuk, kebanyakan manajer cenderung mengabaikan standar tersebut, bukan manajernya.
Bagi manajer yang menghadapi penurunan kinerja, sistem pengukuran yang lebih fleksibel sering muncul di benak: menembakkan panah ke kanvas kosong untuk menunjukkan performa bisnis, lalu secara hati-hati menggambar target di tempat panah mendarat. Kami lebih percaya pada standar yang sudah ditetapkan, yang bersifat jangka panjang dan memiliki target kecil.」
Akuntansi adalah titik awal penilaian bisnis, bukan akhir
「Kami lebih suka konsep “keuntungan ekonomi,” yang mencakup semua laba yang belum dibagikan, tanpa memandang proporsi kepemilikan. Menurut kami, nilai yang diberikan laba yang disimpan kepada pemilik tergantung pada efisiensi penggunaannya, bukan dari besar kecilnya kepemilikan Anda. Jika Anda memegang 0,01% saham Berkshire selama sepuluh tahun terakhir, terlepas dari bagaimana sistem akuntansi Anda mencatatnya, secara ekonomi Anda berbagi sepenuhnya laba yang disimpan kami. Secara proporsional, manfaat yang Anda terima sama dengan kepemilikan 20% saham yang menarik itu. Tetapi, jika Anda memegang 100% saham dari banyak perusahaan padat modal selama sepuluh tahun terakhir, laba yang tercatat secara lengkap dan akurat menurut standar akuntansi di bawah nama Anda mungkin sangat kecil, bahkan nol.**
Ini bukan kritik terhadap prosedur akuntansi. Kami tidak ingin mengambil tugas merancang sistem yang lebih baik. Ini hanya untuk menunjukkan bahwa manajer dan investor harus memahami bahwa angka akuntansi adalah titik awal penilaian bisnis, bukan akhir.」
Laba yang disimpan dan valuasi pasar
「Meskipun selama bertahun-tahun laba yang disimpan telah diubah menjadi nilai pasar yang setara dan dikembalikan kepada pemegang saham, transformasi ini sangat tidak merata antar perusahaan, dan pada waktu tertentu bersifat tidak terduga dan tidak terprediksi.
Namun, ketidakseimbangan dan ketidakaturan ini justru memberi peluang bagi para pembeli yang berorientasi nilai, yang membeli bagian saham perusahaan secara fraksional.
Para investor ini dapat memilih dari hampir semua perusahaan besar di AS, termasuk banyak yang jauh lebih unggul daripada bisnis yang bisa dibeli secara keseluruhan melalui negosiasi. Selain itu, membeli bagian saham dapat dilakukan di pasar lelang, di mana harga ditentukan oleh peserta yang kadang berperilaku seperti kawanan tikus yang mudah terserang gangguan jiwa.
Dalam pasar lelang yang besar ini, tugas kita adalah memilih bisnis dengan karakteristik ekonomi yang baik, sehingga setiap dolar laba yang disimpan akhirnya dapat diubah menjadi setidaknya satu dolar nilai pasar. Meski banyak melakukan kesalahan, sampai saat ini kami telah mencapai tujuan ini. Dalam proses ini, kami mendapatkan bantuan besar dari pelindung ekonomi—St. Offset.
Artinya, dalam beberapa kasus, laba yang disimpan dari kepemilikan kami sangat kecil bahkan negatif terhadap nilai pasar; sementara di posisi utama lainnya, satu dolar laba yang disimpan oleh perusahaan yang diinvestasikan telah diubah menjadi dua dolar atau lebih nilai pasar. Sampai saat ini, perusahaan-perusahaan unggulan kami telah cukup mengimbangi yang tertinggal. Jika kami bisa mempertahankan catatan ini, maka strategi kami untuk memaksimalkan “keuntungan ekonomi” terbukti benar, terlepas dari pengaruhnya terhadap “hasil akuntansi.”」
Tentang transaksi M&A
「Ketika kami meninjau akuisisi besar yang dilakukan perusahaan lain pada tahun 1982, reaksi kami bukan iri hati, melainkan rasa syukur karena kami tidak terlibat.
Karena dalam banyak akuisisi tersebut, akal sehat manajemen melemah dalam kompetisi adrenalin dengan manajemen sendiri; sensasi mengejar keuntungan membuat para pelaku mengabaikan konsekuensi pasca-akuisisi. Pengamatan Pascal tampaknya sangat tepat: ‘Saya menemukan bahwa semua kesialan manusia berasal dari satu alasan sederhana: mereka tidak bisa diam di kamar mereka sendiri.’」
Apa yang mempengaruhi profitabilitas perusahaan?
「Jika sebuah industri memiliki ciri “kelebihan kapasitas serius” dan produk “massal” (tanpa diferensiasi dari segi performa, tampilan, dukungan layanan, dan dimensi lain yang diperhatikan pelanggan), maka industri tersebut adalah kandidat utama untuk masalah profitabilitas. Tentu saja, jika harga atau biaya diatur secara administratif sehingga sebagian besar terlepas dari kekuatan pasar yang normal, masalah ini bisa dihindari.
Pengaturan ini bisa dilakukan melalui: (a) intervensi pemerintah secara legal (hingga baru-baru ini termasuk penetapan harga pengangkutan truk dan biaya simpanan lembaga keuangan); (b) kolusi ilegal; atau © melalui kartel asing seperti OPEC—yang secara “ilegal” beroperasi (perusahaan non-kartel domestik juga bisa mendapatkan manfaat).
Namun, jika biaya dan harga ditentukan oleh kompetisi penuh, dan kapasitas berlebih, serta pembeli tidak peduli siapa yang menyediakan produk atau layanan pengiriman, maka kondisi ekonomi industri tersebut hampir pasti buruk, bahkan bisa menjadi bencana.
Oleh karena itu, setiap pemasok berusaha keras membangun dan menonjolkan keunggulan unik dari produk atau layanan mereka. Ini berhasil di permen batang (pelanggan membeli berdasarkan merek, bukan berdasarkan “dua ons permen batang”), tetapi tidak berhasil di gula (berapa sering Anda mendengar “Tolong berikan saya secangkir kopi dengan susu dan gula merek C & H”?).
Di banyak industri, diferensiasi tidak mampu menghasilkan manfaat nyata. Jika beberapa produsen memiliki keunggulan biaya yang luas dan berkelanjutan, mereka mungkin akan terus berkinerja baik. Menurut definisi, pengecualian ini sangat jarang dan bahkan tidak ada di banyak industri. Untuk sebagian besar perusahaan yang menjual produk “massal,” ada persamaan ekonomi bisnis yang menyedihkan: kelebihan kapasitas yang terus-menerus + tidak adanya penetapan harga administratif (atau pengelolaan biaya) = profitabilitas yang buruk.
Tentu saja, kelebihan kapasitas akhirnya bisa memperbaiki diri sendiri—baik melalui pengurangan kapasitas, maupun melalui peningkatan permintaan. Sayangnya, bagi para pelaku, perbaikan ini sering tertunda dalam jangka panjang. Ketika akhirnya terjadi, ledakan ekspansi yang biasanya menyertai pemulihan sering menciptakan kembali kelebihan kapasitas dalam beberapa tahun, dan menimbulkan lingkungan yang tidak menguntungkan lagi. Dengan kata lain, tidak ada yang lebih mudah menyebabkan kegagalan setelah keberhasilan.
Penentu utama tingkat profitabilitas jangka panjang industri semacam ini adalah rasio “tahun kekurangan pasokan” terhadap “tahun kelebihan pasokan.” Rasio ini biasanya sangat buruk. (Sepertinya, periode kekurangan pasokan terakhir di industri tekstil—yang terjadi beberapa tahun lalu—hanya berlangsung setengah hari saja.)
Namun, dalam beberapa industri, kekurangan kapasitas bisa berlangsung sangat lama. Kadang, pertumbuhan permintaan aktual bisa melebihi prediksi selama periode yang panjang. Dalam kasus lain, penambahan kapasitas membutuhkan waktu yang lama karena fasilitas manufaktur yang kompleks harus direncanakan dan dibangun.」
Menggunakan saham sebagai alat pembayaran dalam transaksi akuisisi
「Penerbitan saham kami mengikuti aturan dasar yang sederhana: kami tidak akan menerbitkan saham kecuali nilai intrinsik bisnis yang kami peroleh setara dengan nilai yang kami berikan. Kebijakan ini tampaknya sangat jelas. Anda mungkin bertanya, mengapa seseorang akan menukar 1 dolar uang tunai dengan koin 50 sen? Sayangnya, banyak manajer perusahaan yang selalu bersedia melakukan hal ini.
Manajer ini biasanya lebih suka menggunakan kas atau utang saat melakukan akuisisi. Tetapi keinginan CEO sering kali melebihi sumber daya kas dan kredit (tentu saja, keinginan saya juga selalu demikian). Selain itu, keinginan ini sering muncul saat harga saham mereka sendiri jauh di bawah nilai intrinsik bisnis. Situasi ini menciptakan momen kebenaran. Seperti kata Yogi Berra: “Anda bisa melihat banyak hal jika Anda cukup memperhatikan.” Karena, para pemegang saham akan melihat ke mana manajemen sebenarnya mengarahkan pilihan—apakah memperluas wilayah atau menjaga kekayaan pemilik.」
Perlu membuat pilihan di antara kedua tujuan ini karena alasan yang sangat sederhana. Harga pasar perusahaan biasanya di bawah nilai intrinsiknya. Tetapi, jika sebuah perusahaan ingin menjual seluruh bisnisnya secara negosiasi, ia pasti ingin—dan biasanya mampu—mendapatkan nilai penuh dari bisnis tersebut dalam bentuk uang apa pun.
Jika menggunakan kas, perhitungan nilai yang diperoleh penjual sangat sederhana. Jika menggunakan saham pembeli sebagai mata uang, perhitungannya juga cukup mudah: cukup hitung nilai pasar dari aset yang diterima melalui saham tersebut.
Sementara itu, jika pembeli ingin menggunakan sahamnya sendiri sebagai mata uang, dan harga sahamnya di pasar mencerminkan nilai intrinsik penuh, maka tidak ada masalah.
Tapi, jika harga sahamnya hanya setengah dari nilai intrinsik, maka pembeli menghadapi risiko membeli dengan mata uang yang sangat undervalued.
Ironisnya, jika pembeli justru menjadi penjual bisnisnya sendiri, dia bisa mendapatkan nilai penuh melalui negosiasi—dan mungkin mendapatkan nilai penuh dari bisnis tersebut. Tetapi, saat melakukan “penjualan parsial” sendiri—yakni menerbitkan saham untuk membeli bisnis—dia biasanya tidak bisa menetapkan nilai yang lebih tinggi dari yang diberikan pasar.
Meskipun demikian, pembeli yang tetap memaksakan akuisisi dengan harga undervalued ini akhirnya membayar dengan mata uang yang undervalued (berdasarkan pasar) untuk mendapatkan aset yang dinilai penuh (berdasarkan negosiasi). Pada kenyataannya, mereka harus melepaskan dua dolar nilai untuk mendapatkan satu dolar nilai. Dalam kondisi ini, bisnis yang seharusnya menjadi investasi yang sangat baik justru menjadi transaksi yang buruk. Karena, emas yang dinilai sebagai emas, tidak bisa dibeli secara cerdas dengan menggunakan emas—bahkan perak yang dinilai sebagai timah pun tidak bisa dibeli dengan cara yang cerdas.**
Bagaimana CEO membela akuisisi yang merusak nilai?
「Jika keinginan akan skala dan aksi cukup kuat, manajer dari pihak yang melakukan akuisisi selalu bisa menemukan alasan yang cukup untuk menerbitkan saham yang merusak nilai tersebut. Bankir investasi yang bersahabat akan meyakinkan mereka bahwa tindakan tersebut masuk akal. (Jangan pernah bertanya kepada penata rambut apakah mereka perlu dipangkas.)」
Berikut adalah beberapa alasan yang sering digunakan manajemen saat menerbitkan saham:
- “Perusahaan yang kami akuisisi akan menjadi lebih berharga di masa depan.” (Mungkin juga hak atas bisnis lama yang dijual itu demikian; prospek masa depan sudah termasuk dalam penilaian bisnis. Jika menerbitkan 2X untuk menukar X, dan kedua bagian bisnis nilainya berlipat ganda, ketidakseimbangan tetap ada.)
- “Kami harus tumbuh.” (Orang mungkin bertanya, “Siapa ‘kami’ di sini?” Bagi pemegang saham yang ada, kenyataannya adalah, selama menerbitkan saham, semua bisnis yang ada akan menyusut. Jika Berkshire hari ini menerbitkan saham untuk akuisisi, Berkshire akan memiliki semua yang dimiliki saat ini plus bisnis baru, tetapi hak kepemilikan Anda di See’s Candy, National Indemnity, dan bisnis lain yang tak tertandingi akan otomatis berkurang. (1) Jika keluarga Anda memiliki ladang seluas 120 hektar, dan Anda mengundang tetangga yang memiliki 60 hektar untuk bergabung menjadi kemitraan yang setara—dengan Anda sebagai pengelola—maka wilayah pengelolaan Anda akan bertambah menjadi 180 hektar, tetapi kepemilikan keluarga Anda atas tanah dan hasil panen akan berkurang 25% secara permanen. Manajer yang ingin memperluas wilayah dengan mengorbankan kepentingan pemilik sebaiknya mempertimbangkan bekerja di pemerintah.)
- “Saham kami undervalued, kami sudah berusaha mengurangi penggunaannya dalam transaksi—tapi kami harus memberi penjual 51% saham dan 49% uang tunai agar mereka mendapatkan pertukaran bebas pajak yang mereka inginkan.” (Argumen ini mengakui bahwa pengurangan penerbitan saham menguntungkan pihak akuisisi, dan kami menyukai hal ini. Tetapi, jika menggunakan 100% saham akan merugikan pemegang saham lama, maka menggunakan 51% juga kemungkinan besar akan merugikan mereka. Bagaimanapun, jika seekor anjing beagle kotor di taman seseorang, dia tidak akan merasa tidak nyaman karena itu seekor beagle, bukan Saint Bernard. Keinginan penjual tidak boleh menjadi faktor utama dalam kepentingan terbaik pembeli—apalagi jika penjual bersikeras menukar CEO mereka sebagai syarat penggabungan, apa yang akan terjadi?）**
(# Bagaimana menghindari akuisisi yang merusak nilai?
「Ada tiga cara untuk menghindari kerusakan nilai saat menerbitkan saham dalam transaksi akuisisi:
Pertama, melakukan penggabungan “nilai bisnis terhadap nilai bisnis” yang benar-benar adil bagi kedua belah pihak, di mana setiap pihak membayar dan menerima nilai intrinsik bisnis secara setara. Penggabungan ini jarang dilakukan karena sangat sulit dicapai.
Kedua, terjadi saat harga saham pembeli sama dengan atau lebih tinggi dari nilai intrinsik bisnisnya. Dalam kondisi ini, menggunakan saham sebagai mata uang sebenarnya bisa meningkatkan kekayaan pemilik akuisisi. Pada tahun 1965-1969, banyak penggabungan dilakukan berdasarkan dasar ini. Hasilnya berbeda jauh dari sebagian besar aktivitas sejak 1970-an: pemegang saham perusahaan yang diakuisisi menerima uang yang sangat terinflasi (seringkali didorong oleh akuntansi yang meragukan dan promosi yang membentuk gelembung), dan mereka yang kehilangan kekayaan dalam transaksi tersebut.
Dalam beberapa tahun terakhir, skema kedua ini hanya berlaku untuk beberapa perusahaan besar. Pengecualian utamanya adalah perusahaan yang berada di industri yang menarik atau sedang melakukan promosi, yang pasar sementara memberi mereka penilaian sama dengan atau lebih tinggi dari nilai intrinsik bisnis mereka.
Ketiga, perusahaan yang melakukan akuisisi tetap melakukan pembelian, tetapi kemudian melakukan buyback yang setara dengan jumlah saham yang diterbitkan dalam penggabungan tersebut. Dengan cara ini, penggabungan “saham terhadap saham” bisa diubah secara efektif menjadi “uang tunai terhadap saham.” Buyback ini adalah langkah “perbaikan kerusakan.” Mereka yang membaca surat saya tahu bahwa kami lebih menyukai buyback yang secara langsung menambah kekayaan pemilik, daripada sekadar memperbaiki kerusakan sebelumnya. Mendapatkan kembali poin lebih dari yang hilang lebih menggembirakan daripada merebut kembali kepemilikan sendiri. Tetapi, saat terjadi kehilangan, merebut kembali kepemilikan sangat penting, dan kami sangat menyarankan langkah buyback yang mengubah transaksi saham yang buruk menjadi transaksi uang tunai yang adil.**
)# Perangkap dalam bahasa akuisisi yang harus diwaspadai
「Bahasa yang digunakan dalam akuisisi sering kali membingungkan masalah dan mendorong manajer untuk bertindak secara irasional. Misalnya, “Dilusi” (Dilution) biasanya dihitung berdasarkan nilai buku dan laba per saham (EPS) pro forma, dengan penekanan pada yang kedua.
Ketika perhitungan ini menunjukkan hal negatif dari sudut pandang pembeli (yaitu dilusi), manajemen akan memberikan pembelaan (baik secara internal maupun eksternal), menyatakan bahwa kurva tersebut akan bersilangan secara menguntungkan di masa depan. (Meski dalam praktik sering gagal, dalam prediksi mereka tidak pernah gagal—jika CEO jelas menginginkan akuisisi tertentu, bawahan dan konsultan akan menyediakan prediksi yang diperlukan untuk membenarkan harga berapa pun.) Jika angka yang dihitung menunjukkan bahwa akuisisi akan menguntungkan—yaitu “anti-dilusi”—maka tidak perlu penjelasan apa pun.
Perhatian berlebihan terhadap dilusi semacam ini tidak proporsional: laba per saham saat ini (bahkan laba per saham beberapa tahun ke depan) adalah variabel penting dalam penilaian bisnis, tetapi bukan faktor penentu utama.
Banyak akuisisi yang secara definisi tidak menyebabkan dilusi dalam arti ini, tetapi secara instan merusak nilai bagi pembeli. Sebaliknya, beberapa penggabungan yang mengurangi laba per saham saat ini dan jangka pendek sebenarnya meningkatkan nilai. Yang benar-benar penting adalah apakah sebuah penggabungan “mengurangi” atau “meningkatkan” nilai intrinsik bisnis—ini adalah penilaian yang melibatkan banyak variabel. Kami percaya bahwa menghitung tingkat dilusi dari sudut pandang ini sangat penting (meskipun jarang dilakukan orang).
Masalah bahasa kedua terkait dengan persamaan pertukaran. Jika Perusahaan A mengumumkan penerbitan saham untuk mengakuisisi Perusahaan B, proses ini biasanya digambarkan sebagai “A mengakuisisi B” atau “B dijual ke A.” Jika menggunakan deskripsi yang lebih tepat tetapi agak canggung, akan lebih jelas: “Sebagian dari A dijual untuk mendapatkan B” atau “Pemilik B mendapatkan sebagian dari A sebagai pertukaran asetnya.” Dalam perdagangan, apa yang Anda bayar dan apa yang Anda terima sama pentingnya. Bahkan jika biaya yang Anda keluarkan akhirnya tertunda penyelesaiannya, prinsip ini tetap berlaku.
Selanjutnya, penerbitan saham biasa atau obligasi konversi untuk membiayai transaksi dan memperkuat neraca harus dihitung seluruhnya dalam model matematika dasar akuisisi awal. (Jika hasil penggabungan akan menghasilkan kehamilan perusahaan, maka waktu yang tepat untuk menyadari hal ini adalah sebelum momen yang penuh gairah.)
Manajer dan dewan bisa melatih diri mereka dengan bertanya: apakah mereka bersedia menjual 100% bisnis mereka berdasarkan kondisi menjual sebagian? Jika menjual seluruh bisnis berdasarkan dasar ini tidak bijaksana, mereka harus bertanya: mengapa menjual sebagian saja itu bijaksana? Sekumpulan kebodohan kecil yang terkumpul akan menghasilkan kebodohan besar—bukan kemenangan besar. (Las Vegas dibangun di atas transfer kekayaan yang terjadi saat orang berpartisipasi dalam transaksi modal yang tampaknya kecil tetapi merugikan.)」
(# Efek “double whammy” dari dilusi nilai dalam akuisisi
「Akhirnya, perlu disebutkan efek “double whammy” yang terjadi saat penerbitan saham yang menyebabkan dilusi nilai bagi pemilik akuisisi. Serangan pertama adalah kerugian nilai bisnis intrinsik akibat penggabungan itu sendiri.
Serangan kedua adalah koreksi penilaian pasar yang sangat rasional terhadap nilai bisnis yang kini telah terdilusi tersebut. Karena, pemilik saat ini dan potensial secara wajar tidak mau membayar harga tinggi untuk aset yang dikelola oleh manajemen yang tercatat sebagai “merusak kekayaan melalui akuisisi…”**
