La Corée devrait tokeniser les obligations d’État avant les actions : expert juridique

Le professeur Nam-goong Ju-hyeon, de la faculté de droit de l’université Sungkyunkwan, a recommandé le 15 avril que la feuille de route de la Corée du Sud en matière de tokenisation accordée à l’État donne la priorité aux obligations d’État avant les titres de participation, en invoquant des défis juridiques distincts pour chaque catégorie d’actifs. La recommandation a été formulée lors de la conférence de printemps de l’association coréenne de droit des sociétés, tenue à la faculté de droit de l’université Yonsei, dans le district de Seodaemun, à Séoul.

La Commission financière a annoncé son projet d’élaborer une feuille de route de tokenisation couvrant les obligations d’État, les actions et les fonds du marché monétaire (MMF). L’intervention du professeur Nam-goong répond à l’ordre de déploiement de cette mise en œuvre.

Raisons en faveur d’une approche « d’abord les obligations »

D’après le professeur Nam-goong, les obligations d’État doivent précéder la tokenisation des actions en raison de la façon dont les caractéristiques juridiques de chaque actif interagissent avec l’infrastructure blockchain. « Les obligations d’État sont des titres de créance, donc si la confiance est autorisée, le seul enjeu juridique devient la mécanique du transfert de l’obligation — l’actif sous-jacent lui-même ne se transfère pas », a-t-il expliqué. « Les actions, en revanche, impliquent des droits de vote : le seul transfert de jetons ne résout donc pas la question ; les mécanismes de gouvernance et de prise de décision doivent être conçus en parallèle de la tokenisation ».

Même s’il a indiqué que la tokenisation des actions est techniquement possible, il a souligné que le droit des sociétés coréen actuel n’autorise pas la fractionnalisation des parts en dessous d’une action, ce qui constitue un obstacle distinct à la mise en œuvre.

Cadre juridique et mécanismes de confiance

Le professeur Nam-goong a exposé le défi juridique central de la tokenisation RWA : l’inadéquation entre le transfert de jetons on-chain et le transfert effectif des droits off-chain. Il a pris l’immobilier comme exemple : en vertu de l’article 186 du Code civil coréen, l’enregistrement est requis pour le transfert des droits de propriété ; ainsi, le transfert de jetons, à lui seul, ne transmet pas la propriété.

Les mécanismes de confiance offrent une solution via ce qu’il a appelé la « fonction de conversion de la propriété » des fiducies. L’article 78 de la loi sur les trusts permet à tous les trusts d’émettre des certificats de bénéficiaires. Toutefois, l’article 110 de la loi sur les marchés financiers limite l’émission de certificats de bénéficiaires par les trustees aux fiducies monétaires, créant une incohérence juridique pour la tokenisation d’actifs non monétaires. Le principal avantage des RWA fondées sur la fiducie, a noté le professeur Nam-goong, est l’éloignement du risque d’insolvabilité : la propriété du trust est protégée contre le risque d’insolvabilité du trustee.

Changements récents du cadre législatif coréen

La Corée du Sud a modifié en janvier 2024 la loi sur les valeurs mobilières électroniques et la loi sur les marchés financiers afin de permettre la technologie de registre distribué. La loi sur les valeurs mobilières électroniques définit désormais légalement les registres distribués comme des systèmes d’information gérés par plusieurs participants, avec des protections anti-altération. Les modifications ont introduit le concept de « titres enregistrés sur registre distribué » et ont instauré un système d’« institution de gestion des comptes d’émetteur », permettant aux émetteurs RWA d’enregistrer directement leurs titres sur des registres distribués, sans intermédiaires.

Les amendements à la loi sur les marchés financiers ont supprimé une disposition qui limitait les titres de contrats d’investissement aux règles de divulgation et de délits d’initié. Ce changement étend désormais l’ensemble des réglementations des marchés financiers aux titres de contrats d’investissement, permettant des transactions multi-investisseurs de RWA adossés à des actifs réels dans le cadre des marchés financiers.

Contexte du marché mondial

Le professeur Nam-goong a noté que le marché mondial des RWA se développe de manière significative, 2030 étant prévu comme un point majeur d’expansion. Le fonds BUIDL de BlackRock a dépassé 1 milliard de dollars d’actifs sous gestion en l’espace d’un an, illustrant l’adoption institutionnelle. Toutefois, le développement du marché mondial s’est davantage concentré sur les actifs de dette — en particulier les obligations d’État et les certificats de bénéficiaires de fonds obligataires — plutôt que sur la tokenisation des actions.

Modèles législatifs internationaux

Le professeur Nam-goong a mis en avant l’approche du Japon comme étant la plus directement applicable à la Corée. La modification de 2019 de la Financial Instruments and Exchange Act du Japon a introduit le concept de « droits de transfert enregistrés électroniquement » et les a reclassés en tant que titres de type 1, renforçant ainsi les exigences de régulation. Cela a créé un cadre par strates : tokenisation directe des actions et de la dette, reclassification de certains titres (type 2 vers type 1), et autres actifs — permettant une réglementation différenciée selon les besoins de protection des investisseurs.

Le règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets) de l’Union européenne exclut les crypto-actifs classés comme produits financiers du champ d’application du MiCA et applique plutôt le droit national. Le régime pilote de technologie de registre distribué de l’UE, opérationnel depuis 2023, laisse les effets judiciaires des actifs de registre distribué au droit de l’État membre, permettant à des pays comme l’Allemagne de reconnaître l’enregistrement fondé sur des écritures électroniques.

Les États-Unis font avancer le Financial Innovation and Technology Act (FIT21), qui classe les actifs numériques en trois catégories — matières premières numériques, actifs de contrats d’investissement et stablecoins de paiement autorisés — en répartissant la compétence entre la SEC et la CFTC. Les RWA de type « titres » tomberaient probablement sous la qualification de contrats d’investissement ou de titres.

Classification des titres et lacunes réglementaires

Le professeur Nam-goong a expliqué que la classification de la Corée du Sud suit le test Howey américain relatif aux titres de contrats d’investissement. L’affaire MusicCow d’avril 2022 a marqué la première application, établissant des standards de facto pour les produits d’investissement fractionnés entrant dans le cadre des marchés financiers : dépôts de réserve ségrégués, infrastructure physique, personnel spécialisé, matériel de commercialisation restreint et mécanismes de règlement des litiges.

Cependant, la classification des titres se fait par évaluation a posteriori plutôt que par approbation préalable, ce qui réduit la prévisibilité pour les entreprises. Des lacunes réglementaires existent à la frontière entre les RWA considérés comme des titres et ceux qui n’en sont pas — y compris les stablecoins liés à des actifs réels, les jetons hybrides et les jetons de gouvernance — créant des incitations potentielles à l’arbitrage réglementaire.

Tokenisation des titres traditionnels

Les marchés mondiaux des RWA se sont développés autour des actifs de dette, mais la tokenisation des actions progresse lentement en interne comme à l’international. Les actions ne sont pas seulement un droit de propriété : elles représentent une valeur d’actifs financiers et s’accompagnent de droits personnels et relationnels qui nécessitent des solutions de gouvernance. Le droit des sociétés coréen ne permet pas, dans la pratique actuelle, la fractionnalisation des parts en dessous d’une action.

Les actions cotées font face à une contrainte supplémentaire : l’enregistrement électronique est obligatoire, ce qui empêche l’émission sur registre distribué dans le cadre des processus de règlement actuels. Pour les actions non cotées, l’enregistrement électronique est optionnel, créant une possibilité formelle sous réserve d’un examen juridique, même si une législation distincte est nécessaire.

La tokenisation des obligations d’État se fait généralement de manière indirecte sur les marchés mondiaux — via la tokenisation des certificats de bénéficiaires de MMF ou de fonds obligataires plutôt que via une tokenisation directe de la dette. La Corée du Sud pourrait suivre le même modèle en permettant une tokenisation indirecte de certificats de bénéficiaires de MMF centrés sur les obligations d’État via des registres distribués, bien que la limitation des fiducies monétaires de l’article 110 de la loi sur les marchés financiers puisse nécessiter une révision législative en phase deux pour l’émission directe de certificats de bénéficiaires de fiducies d’obligations d’État.