Gate Research Institute : En 2026, le dollar américain s'affaiblira-t-il, et les stablecoins pourront-ils répondre à la demande marginale de dollars ?

Résumé :

• La dépréciation du dollar résulte d’une baisse du pouvoir d’achat réel, d’un renforcement progressif dicté par la politique fiscale, et de changements à long terme dans les taux d’intérêt réels et les coûts de détention.
• Le système bancaire traditionnel, sous contraintes réglementaires, de fonds propres et de pondérations de risque, génère une demande de déversement du dollar, et les stablecoins comblent précisément cette lacune en proposant une demande de liquidité quasi-dollar.
• En raison de différences réglementaires et de positionnement commercial, la structure des garanties des différents stablecoins varie, créant en interne une hiérarchie implicite de crédit.
• La qualité des garanties, la transparence et la crédibilité des émetteurs de stablecoins deviennent des variables clés pour leur stabilité de prix, leur liquidité prioritaire et leur préférence à long terme par les investisseurs.
• Après avoir atteint une certaine taille, les stablecoins commencent à devenir une force structurelle influant sur les taux d’intérêt à court terme du dollar.
• En regardant vers 2026, il est probable que les stablecoins jouent davantage le rôle de « réservoir » et de couche de distribution du dollar, leur réserve d’actifs soutenant une demande stable pour les bons du Trésor à court terme, influençant ainsi la structure de tarification du dollar lui-même.

1. Introduction : Le dollar se déprécie, mais ne sort pas du jeu

Récemment, les discussions autour du dollar sont devenues plus complexes. D’un côté, la Fed, à partir de 2024, anticipe une baisse progressive des taux, avec un pic des taux réels ; de l’autre, le déficit fiscal national continue de s’accroître, la pression sur l’offre de dette publique reste forte, et la soutenabilité à long terme des finances publiques est régulièrement remise en question. Dans ce contexte, les narratifs de « dollar faible », de « dilution du crédit dollar » ou de « dédollarisation accélérée » se multiplient, et l’on semble assister à une convergence des opinions : le dollar serait à un tournant structurel important.

De prime abord, cette évaluation n’est pas dénuée de fondement. L’inflation érode le pouvoir d’achat réel du dollar, le déficit fiscal et l’expansion de la dette affaiblissent la certitude du dollar comme réserve de valeur à long terme, et les frictions géopolitiques ainsi que l’usage fréquent de sanctions financières incitent certains pays et institutions à réduire leur dépendance au système dollar traditionnel. Sur le plan macroéconomique, politique et institutionnel, le dollar semble effectivement s’affaiblir.

Mais en déplaçant le regard du macro- récit vers les comportements réels de flux et d’usage, on découvre un phénomène peu intuitif mais crucial : le dollar n’a pas été abandonné. Au contraire, à l’échelle mondiale, il continue de dominer en tant que monnaie de facturation, de règlement et d’actif de couverture. Notamment, le dollar sur la chaîne, représenté par les stablecoins, n’a pas rétréci ces dernières années, mais a au contraire poursuivi sa croissance.

Que ce soit dans le trading de crypto-actifs, la mise en garantie et la liquidation en DeFi, les transferts transfrontaliers ou les paiements quotidiens dans les marchés émergents, l’usage du dollar ne diminue pas avec la dépréciation évoquée, mais s’éloigne de plus en plus du système bancaire traditionnel. Cela soulève une contradiction centrale : si le dollar se déprécie, pourquoi le monde continue-t-il à le rechercher ? Si la crédibilité du dollar est mise à mal, pourquoi son usage s’étend-il, sous une autre forme ?

Cet article part de cette contradiction, en dépassant la simple dichotomie « fort ou faible », « dédollarisation ou maintien », pour réexaminer, dans le contexte de la dévaluation du dollar en 2026, la véritable orientation de la demande en dollar, en insistant sur la façon dont les stablecoins, en tant que forme extrabancaire du dollar, captent la demande marginale qui quitte le système financier traditionnel.

1.1 La dépréciation du dollar n’est pas qu’un concept

Parler de dépréciation du dollar évoque généralement une baisse par rapport à d’autres monnaies ou une chute du taux de change. Mais cette vision est trop restrictive. La dépréciation du dollar ressemble davantage à un processus structurel continu, qui ne se traduit pas forcément par une chute immédiate du dollar, mais par une évolution lente et persistante du coût réel de détention du dollar, sous l’effet de multiples facteurs.

La première couche concerne la baisse du pouvoir d’achat réel. Même si le dollar reste stable en termes nominaux, voire s’apprécie par rapport à d’autres monnaies à certains moments, l’inflation continue de l’éroder, et la richesse réelle des détenteurs de dollars se dégrade progressivement. Du point de vue économique, un prix nominal stable ne garantit pas un pouvoir d’achat stable. Par exemple, avec 1 dollar, on peut acheter une pomme dans un pays, mais dans un autre, on peut se payer un repas.

La deuxième couche est celle du renforcement progressif dicté par la politique fiscale. Lorsqu’un pays accumule un déficit fiscal chronique et une dette publique croissante, l’indépendance de sa politique monétaire devient structurellement limitée. Dans ce contexte, la politique monétaire tend à servir la soutenabilité de la dette, par exemple en abaissant ses taux pour réduire le coût du financement, afin de préserver la capacité de l’État à continuer à emprunter. Quand la politique monétaire devient un outil de soutien à la dette, la valeur à long terme du dollar est naturellement sous pression.

La troisième couche concerne l’évolution à long terme des taux d’intérêt réels et des coûts de détention. Si les taux nominaux sont faibles et que l’inflation reste élevée, le taux d’intérêt réel tend à devenir faible ou négatif. Cela implique que détenir du dollar comporte un coût implicite : en quelque sorte, les épargnants subventionnent indirectement les emprunteurs. Dans ce contexte, le dollar demeure la monnaie dominante, mais la question de sa rentabilité de détention devient centrale.

1.2 La politique monétaire de la Fed et la trajectoire du dollar : un cycle qui ouvre des espaces pour les stablecoins

La politique monétaire détermine le rythme et le mode de transmission de cette dépréciation du dollar. Les choix de la Fed à différentes phases influencent directement la force du dollar et le coût de son usage.

• 2008–2014 : période de quantitative easing, dollar en déclin passif

  • Après la crise financière, la Fed lance plusieurs rounds de QE, en élargissant massivement la base monétaire et en abaissant les taux. La disponibilité du dollar s’accroît, le taux d’intérêt réel reste bas, et la rareté du dollar diminue. À cette étape, le dollar est plus abondant, mais pas forcément « pratique » ; la liquidité reste principalement dans le système bancaire et les actifs financiers.

• 2015–2018 : cycle de hausse progressive des taux, dollar structurellement renforcé

  • La reprise économique incite la Fed à relever ses taux et à réduire son bilan. La capitalisation mondiale se repositionne sur le dollar, sa disponibilité diminue, et son coût d’usage augmente. La fonction financière du dollar se renforce.

• 2019 : tournant vers l’assouplissement, début de la faiblesse du dollar

  • La croissance mondiale ralentit, la Fed baisse ses taux, le dollar s’essouffle légèrement, sans changement de fond.

• 2020–2022 : crise sanitaire, relance monétaire forte, puis inflation

  • La Fed mène une politique de QE sans précédent, puis doit relever rapidement ses taux face à l’inflation. Le dollar atteint un sommet en 2022, mais la confiance à long terme s’érode.

• 2023–2025 : anticipation de baisse des taux, début de la phase de déclin structurel

  • La baisse de l’inflation et la fin du cycle de resserrement laissent entrevoir une baisse progressive du dollar, mais la demande de financement et la dette maintiennent une certaine pression.

2. La stagnation du dollar traditionnel, comment les stablecoins captent la demande extérieure

Face à l’ajustement de la politique monétaire et au resserrement fiscal, le système bancaire traditionnel, sous contraintes réglementaires, de fonds propres et de pondérations de risque, réduit volontairement ses expositions en dollar. Par ailleurs, la conformité AML, la réglementation transfrontalière et les barrières à l’ouverture de comptes excluent une partie importante des utilisateurs marginaux, créant une demande structurelle de déversement du dollar. Les stablecoins, en comblant cette lacune, offrent une liquidité quasi-dollar avec moins de friction, devenant un réservoir de la circulation dollar hors du système.

2.1 Dépréciation du dollar ≠ baisse de l’usage du dollar, l’expansion inverse des stablecoins

Lorsqu’on évoque la dépréciation du dollar, on pense souvent que si le dollar perd du pouvoir d’achat ou si sa crédibilité diminue, son usage doit aussi diminuer. Mais la réalité est inverse : ces dernières années, notamment après des chocs de hausse des taux, des risques bancaires et des fluctuations de marché, la forme chainée du dollar sous forme de stablecoins n’a pas régressé, mais a au contraire continué à croître.

D’abord, en termes de volume, la capitalisation totale des stablecoins, après des cycles de recul, s’est stabilisée et a dépassé 309 milliards de dollars début 2026, atteignant un record historique. Malgré des changements de structure et des parts relatives différentes entre stablecoins, leur rôle global en tant que représentations du dollar n’a pas été marginalisé. Cela montre que le marché ne renonce pas à la détention de dollars, même si ses perspectives à long terme sont incertaines.

Ensuite, en termes d’usage, la dynamique est claire : en 2025, le volume total des transactions en stablecoins sur la chaîne a atteint environ 33 000 milliards de dollars, en croissance de 70 %. USDT et USDC dominent largement, avec respectivement 18,3 et 13,3 trillions de dollars de transactions, représentant la majorité du flux.

Au niveau mensuel, le transfert en stablecoins sur Ethereum a atteint jusqu’à 850 milliards de dollars, illustrant leur rôle central dans la liquidité, la tarification et la circulation trans-chaine.

En résumé, même si la perception macroéconomique du risque dollar évolue, dans la pratique des échanges cryptographiques, les stablecoins ne se sont pas repliés vers la marge, mais ont continué à jouer un rôle clé dans la liquidité et la compensation.

2.2 Stablecoins comme « dollar fantôme » : répondre à la demande marginale exclue par le système bancaire

Ces dernières années, les frictions dans les paiements transfrontaliers en dollar se sont accrues. Les transferts via banques traditionnelles impliquent souvent plusieurs intermédiaires, des contrôles stricts et des coûts élevés. La montée des risques géopolitiques, la suspension de comptes, les coupures de canaux de paiement ou la conformité aux sanctions rendent l’usage du dollar plus complexe.

Dans ce contexte, les stablecoins jouent un rôle de « dollar fantôme » : ils ne contestent pas la position du dollar comme unité de facturation, mais en réduisant les frictions institutionnelles, ils répondent à une demande marginale. Par exemple, pour de nombreux commerçants transfrontaliers, la stabilité, la transférabilité et la certitude de règlement des stablecoins sont plus importantes que le rendement. Ils évitent la dépendance aux banques locales, les horaires d’ouverture, et permettent des transferts quasi instantanés.

Il faut souligner que les stablecoins sont des dettes en dollars émises par des entités privées. Leur valeur ne repose pas directement sur la crédibilité souveraine, mais sur la confiance dans la solvabilité de l’émetteur. Pour maintenir cette confiance, la majorité des stablecoins détiennent en réserve des bons du Trésor à court terme ou des actifs de collatéral en bons du Trésor.

En 2024, ces stablecoins détiennent environ 40 milliards de dollars en bons du Trésor américain, équivalent à un fonds monétaire local, dépassant la majorité des investisseurs étrangers.

Ce mécanisme maintient le lien avec le dollar, tout en permettant une forme de paiement et de règlement décentralisée, sans dépendance bancaire. Pour l’émetteur, c’est une forme de passif hors bilan ; pour l’utilisateur, une forme de dollar sans passer par une banque. Ce n’est pas la disparition du crédit dollar, mais sa migration.

Il est important de noter que les stablecoins ne sont pas forcément plus sûrs que le dollar traditionnel, ni mieux contrôlés. Ils manquent de soutien de la banque centrale et de mécanismes d’assurance des dépôts, et peuvent aussi connaître des défaillances en cas de crise de confiance. Mais, du point de vue de l’usage, ils sont souvent plus pratiques : moins de barrières, des transferts plus rapides, moins de restrictions.

2.1.1 Différences réglementaires et de positionnement : la structure des garanties varie

En apparence, la composition des réserves diffère fortement : certains stablecoins sont presque entièrement adossés à des liquidités et des bons du Trésor, d’autres incluent encore des prêts ou des actifs cryptographiques non standard. Ces différences résultent principalement du cadre réglementaire, des objectifs commerciaux et de la tolérance au risque des émetteurs.

Les contraintes réglementaires sont le facteur déterminant. USDC, BUSD, USDP, émis dans des juridictions fortement réglementées, ont peu de liberté pour diversifier leurs réserves, se limitant à des actifs très liquides et facilement vérifiables : cash, bons du Trésor, opérations de rachat à court terme. Ces actifs sont peu risqués, transparents, et rassurent les autorités.

À l’inverse, USDT, dans un cadre offshore, a historiquement été moins transparent, avec une composition de réserves plus diversifiée, incluant des prêts, des actifs cryptographiques, voire des actifs non standard. Son positionnement est plus de marché que de conformité stricte, ce qui lui confère une flexibilité accrue.

Les différences de positionnement commercial amplifient cette segmentation : USDC et USDP visent à maintenir une parité stable, en privilégiant la transparence et la liquidité. USDT, plus orienté volume et couverture globale, peut accepter une composition de réserves plus hétérogène, y compris des actifs à risque.

La hiérarchie de sécurité commence à s’affirmer : la qualité des garanties, la transparence et la crédibilité de l’émetteur deviennent des variables clés pour la valorisation, la liquidité et la préférence à long terme.

2.1.2 La différenciation des stablecoins : la stratification de la sécurité influence leur valorisation

Au début, on considérait que tous les stablecoins étaient équivalents, simplement adossés à des dollars. Mais les crises successives ont montré que cette homogénéité n’était qu’illusion. La faillite de Terra en 2022, par exemple, a révélé que l’absence de garanties réelles et la fragilité du modèle pouvaient entraîner une perte totale de valeur.

Plus récemment, l’événement de Silicon Valley Bank en 2023 a mis en évidence une hiérarchie implicite : USDC, dont la majorité des réserves étaient chez SVB, a brièvement perdu son ancrage, tandis que USDT, moins dépendant d’un seul établissement, a conservé sa stabilité relative. La différence de prix sur le marché reflète cette stratification : certains stablecoins sont perçus comme plus sûrs, d’autres comme plus risqués.

Dans la DeFi, cette hiérarchie se traduit aussi par des mécanismes d’arbitrage et de gestion des risques : USDC, USDT, DAI, USDP, ont des comportements différenciés en cas de crise, et leur valorisation dépend de leur crédibilité perçue.

3. Les stablecoins influencent désormais la tarification à court terme du dollar

Certains modèles théoriques proposent un « système monétaire hybride » où stablecoins, émis par des acteurs privés, constituent une couche numérique du dollar, en interaction avec la monnaie centrale, les dépôts bancaires et autres instruments. Dans ce cadre, ils ne sont pas simplement des substituts, mais participent activement à la distribution de liquidité et au fonctionnement du marché.

3.1 La relation entre la croissance des stablecoins et le rendement des bons du Trésor à court terme

Dans ce contexte, la croissance des stablecoins ne se limite pas à une simple demande de paiement ou de stockage. Elle influence aussi le marché des taux courts, en devenant un acteur de premier plan dans la détention et la gestion des actifs à court terme. Leur réserve, concentrée en bons du Trésor à court terme, agit comme un « acheteur » structurel, stabilisant ou déprimant les rendements à court terme.

Des études récentes, notamment sur arXiv, montrent que la part de stablecoins dans le marché des bons du Trésor à 1 mois a un impact significatif : chaque augmentation de 1 point de pourcentage de leur part réduit le rendement du 1 mois d’environ 14 à 16 points de base. En 2025, cette influence cumulée dépasse 20 points de base.

Ce résultat, basé sur un modèle de seuil, montre que lorsque la part de stablecoins dépasse un certain seuil (environ 0,97 %), leur impact sur le taux à court terme devient très marqué, avec une baisse du rendement. Cela indique que, une fois une taille critique atteinte, leur influence sur la tarification du marché monétaire devient structurelle.

3.2 Mécanismes d’influence : de la politique de la Fed à l’effet des stablecoins

Ce phénomène montre que les stablecoins ne sont pas seulement des « dollars numériques » passifs, mais qu’ils modifient la structure de l’offre et de la demande à court terme. Leur expansion absorbe une partie de la dette à court terme, créant une demande marginale stable, qui exerce une pression à la baisse sur les taux.

Ce processus contraste avec la voie traditionnelle de la politique monétaire : la Fed agit « de haut en bas » en ajustant ses taux directeurs, tandis que les stablecoins agissent « de bas en haut », en modifiant la demande de liquidités sur le marché.

Ils ne sont pas un simple outil de politique, mais une force structurelle qui participe à la dynamique de tarification du dollar à court terme, en dehors du contrôle direct de la banque centrale.

3.3 Boucle de rétroaction : baisse des taux → expansion des stablecoins → baisse des taux à court terme → redistribution du dollar

Dans un cadre macroéconomique plus large, les stablecoins participent à une boucle de redistribution du dollar : baisse des taux et pression fiscale → contraction de l’offre bancaire en dollar → absorption par les stablecoins de la demande marginale → achat de bons du Trésor à court terme → baisse des rendements → renforcement de leur rôle de « réservoir » du dollar.

Ce mécanisme, en boucle, renforce la capacité des stablecoins à influencer la tarification à court terme, tout en maintenant une demande stable pour le dollar, même dans un contexte de dépréciation ou de dédollarisation apparente.

4. Perspectives 2026 : déclin des taux, dévaluation du dollar et rôle des stablecoins

Sur un horizon plus long, la trajectoire du dollar n’est pas simplement une oscillation de change, mais une évolution structurelle liée à la baisse des taux d’intérêt réels, à l’augmentation de la dette et à la politique monétaire accommodante. La soutenabilité de la dette, la crédibilité du dollar comme réserve de valeur, sont en jeu.

En 2025, la dette américaine dépasse 38 000 milliards de dollars, la masse M2 atteint 22 400 milliards, et la croissance de la liquidité est forte. La confiance dans le dollar s’érode, et la demande marginale de dollars, jusque-là couverte par le système bancaire, se déporte vers des formes alternatives, notamment les stablecoins.

Bien que leur part dans la masse monétaire globale reste faible (environ 1,3 % du M2), leur croissance potentielle est immense. La part de USDC dans M2 est encore inférieure à 0,4 %, ce qui laisse une marge de progression considérable. Si leur adoption dans le paiement, le règlement transfrontalier ou la réserve de valeur s’accroît, la demande marginale en dollar pourrait continuer à migrer vers ces formes numériques.

En regardant vers 2026, il est plus probable que les stablecoins jouent un rôle d’extension du système, plutôt que celui de dégradation du crédit dollar ou de moteur de dédollarisation immédiate. Ils offriront un « réservoir » et une couche de distribution du dollar, permettant à une demande marginale, auparavant limitée par la régulation et la contrainte financière, de continuer à exister et à être efficacement captée. Leur croissance, en soutenant une demande stable pour les bons du Trésor à court terme, commence à exercer une pression à la baisse sur le prix du dollar à court terme, influençant la structure de tarification du dollar lui-même.

En somme, la force du dollar à moyen et long terme reste une question macroéconomique centrale, mais la manière dont il est utilisé, détenu et circulé devient une problématique structurelle cruciale. Les stablecoins, en tant que forme extrabancaire du dollar, jouent un rôle clé dans cette transformation, en prolongeant l’usage du dollar et en modifiant la dynamique du marché monétaire à court terme.
Sources de référence :

• BIS, https://www.bis.org/publ/work1270.htm
• Federal Reserve Bank of New York, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/04/stablecoins-and-crypto-shocks-an-update
• arXiv, https://arxiv.org/abs/2505.12413
• FiscalData, https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical-debt-outstanding
• Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html

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