Vitalik soutient l'algorithme stablecoin, « l'âme » de la DeFi reprend-elle le chemin de la renaissance ?

Auteur : Jae, PANews

À quoi devrait ressembler un « vrai DeFi » ? Lorsque Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a voté en faveur des stablecoins algorithmiques, une réflexion sur le risque, la gouvernance et la souveraineté monétaire a été ravivée.
Un seul tweet a suffi à bouleverser un récit valant des centaines de milliards de dollars.
Le 9 février, Vitalik Buterin a publié un tweet exprimant une opinion forte : les stablecoins algorithmiques sont le « vrai DeFi ».
Il ne s’agit pas d’une simple suggestion d’ajustement technique du paysage actuel des stablecoins, mais d’une affirmation d’autorité sur la logique fondamentale du DeFi.
Aujourd’hui, avec USDT, USDC et autres stablecoins centralisés qui dominent le marché, la déclaration de Vitalik ressemble à une bombe à retardement, ramenant sur le devant de la scène le secteur des stablecoins algorithmiques, longtemps resté dans l’ombre.

Dissociation du risque des stablecoins et dédollarisation : la norme du « vrai DeFi »
La définition de Vitalik du « vrai DeFi » repose sur la dissociation des structures de risque, il distingue deux modèles de stablecoins algorithmiques :
Première catégorie, collatéralisation purement native. Les protocoles utilisent ETH et ses dérivés comme collatéral. Même si 99 % de la liquidité provient des détenteurs de CDP (Collateralized Debt Position), l’essence est de transférer le risque de contrepartie en dollars (Counterparty Risk) aux participants du marché et aux market makers.
Il n’y a pas de comptes bancaires pouvant être gelés, ni d’institutions centralisées susceptibles de faire faillite soudainement.
Deuxième catégorie, collatéralisation diversifiée avec des actifs du monde réel (RWA). Même si le protocole introduit des RWA, en utilisant la diversification des actifs et la sur-collatéralisation pour couvrir le risque de défaillance d’un seul actif, il peut être considéré comme une optimisation significative de la structure de risque.
Si un stablecoin algorithmique peut garantir que la part d’un seul RWA ne dépasse pas le taux de sur-collatéralisation du système, alors même en cas de défaut d’un actif, le capital du détenteur reste sécurisé.

Une perspective plus avancée : Vitalik prône une déconnexion progressive du stablecoin vis-à-vis du dollar.
Face au risque potentiel de dévaluation à long terme des monnaies souveraines, les stablecoins devraient évoluer vers des unités comptables basées sur des indices diversifiés, réduisant ainsi leur dépendance à toute monnaie unique, en particulier le dollar.
Cela implique que la conception même des stablecoins évolue, passant de la « stabilité des prix » à la « stabilité du pouvoir d’achat ».

Concernant la définition de Vitalik pour les stablecoins algorithmiques, PANews a identifié les projets du marché qui répondent le mieux à ces critères, mais rencontrent généralement des difficultés pour attirer les utilisateurs, ce qui pourrait expliquer pourquoi Vitalik continue de soutenir ces projets.

USDS : « Le jeune dragon qui devient un malfaiteur », expansion mainstream suscite la controverse
Après le tweet de Vitalik, le prix du token MKR, la gouvernance de MakerDAO, a brièvement augmenté de 18 %.
Curieusement, le token SKY, la nouvelle version de MakerDAO après sa transformation, est resté stable, cette divergence étant en soi une expression de l’attitude du marché.
En tant que protocole emblématique de l’histoire du DeFi, MakerDAO a officiellement changé de nom en Sky Protocol en août 2024, lançant la nouvelle stablecoin USDS, marquant la fin d’un cycle appelé « Endgame ».
USDS se positionne comme une version améliorée de DAI, étant le produit phare de Sky. Au 12 février, USDS est rapidement devenu la troisième plus grande stablecoin du marché crypto, avec une capitalisation dépassant 10 milliards de dollars.

En apparence, c’est une évolution réussie pour un géant du DeFi. En profondeur, c’est une « cérémonie d’adulte » coûteuse.
Les revenus d’USDS proviennent principalement de la diversification des actifs sous-jacents.
Sky, via l’écosystème modulaire Star, utilise des sous-DAO pour répartir les collatéraux dans des RWA comprenant des obligations à court terme et des dettes d’entreprises de classe AAA.
Du point de vue de la gestion des risques, cela répond aux critères de la deuxième catégorie de stablecoins algorithmiques de Vitalik, mais le problème réside dans le changement de la structure des actifs.
Bien qu’USDS ait fait un pas vers la diversification, près de 60 % de ses réserves sont constituées de USDC, bien au-dessus des 20 % de sur-collatéralisation.
Cela signifie que la valeur sous-jacente d’USDS dépend fortement d’un autre stablecoin centralisé.
Par conséquent, la transformation du protocole a toujours été source de controverse.

Ce qui dérange davantage les puristes du DeFi, c’est l’introduction d’une « fonction de gel » dans le protocole.
Ce mécanisme permet à Sky, en cas d’instructions légales ou d’incidents de sécurité, de geler à distance les USDS détenus par les utilisateurs.
Pour Sky, c’est une concession pragmatique face à la régulation mondiale : sans conformité, il n’y a pas d’adoption grand public.
Techniquement, la fonction de gel vise à lutter contre les hackers et le blanchiment d’argent, faisant d’USDS un outil financier conforme aux régulations.
Mais pour les fidèles du DeFi, c’est une « capitulation inacceptable ». Certains membres de la communauté estiment que Sky a trahi l’engagement initial du DeFi contre la censure. En dotant le protocole du pouvoir de geler les actifs, USDS devient en substance identique à USDC.
Il est clair que le protocole s’éloigne de la vision initiale de Vitalik. Comparé à Sky et USDS actuels, le marché semble plus nostalgique de MakerDAO et DAI.

LUSD/BOLD : fidélité à ETH, gouvernance minimale
Si Sky a choisi l’expansion externe, Liquity a préféré une immersion interne.
Vitalik a souvent loué Liquity, qui incarne une forme de gouvernance « minimale », avec une conception qui limite presque totalement la dépendance à la gouvernance humaine.
Le stablecoin LUSD/BOLD de Liquity, entièrement soutenu par ETH et ses tokens de staking (LST), est un exemple typique de la première catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik.
Liquity V1, avec son taux de collatéralisation minimum de 110 % et son mécanisme de rachat rigide, a établi sa position dans la catégorie des stablecoins collatéralisés par ETH. Mais V1 présente aussi des compromis en termes d’efficacité du capital et de coûts de liquidité :

• Taux d’intérêt nul : les emprunteurs ne paient qu’une seule fois des frais de prêt (environ 0,5 %), sans intérêts accumulés dans le temps. Bien que cette absence d’intérêt soit attrayante, pour maintenir la liquidité de LUSD, le protocole doit constamment distribuer des récompenses (comme des tokens LQTY), ce qui soulève des questions de durabilité à long terme.
• Taux de 110 % : grâce à un système de liquidation instantanée (pool de stabilité), Liquity optimise l’efficacité du capital en utilisant un pool de stabilité pour compenser les mauvaises créances en cas de chute du prix de l’ETH.
• Mécanisme de rachat fixe : tout détenteur de LUSD peut échanger ses tokens contre ETH à un prix fixe de 1 dollar, créant ainsi un plancher de prix rigide pour LUSD, même en cas de marché extrême.

Cependant, la limitation à un seul collatéral est une arme à double tranchant.
En ne supportant que ETH, LUSD subit une forte opportunité manquée lorsque le taux de staking de l’ETH augmente, car les emprunteurs ne peuvent pas bénéficier des rendements de staking.
Cela a conduit à une baisse continue de l’offre de LUSD au cours des deux dernières années.

Pour pallier les limites de V1, Liquity a lancé V2 et la nouvelle stablecoin BOLD, avec une innovation clé : l’introduction d’un « taux d’intérêt auto-définissable ».
Dans Liquity V2, les emprunteurs peuvent fixer eux-mêmes leur taux d’intérêt selon leur tolérance au risque.
Le protocole trie les positions selon leur taux : plus le taux est bas, plus la position est susceptible d’être « rachetée » (liquidée).

• Stratégie à faible taux : adaptée aux utilisateurs sensibles au coût du capital mais acceptant un risque de liquidation anticipée.
• Stratégie à taux élevé : pour ceux qui veulent conserver leur position à long terme et éviter la liquidation.

Ce mécanisme de jeu dynamique permet au système de trouver un équilibre de marché sans intervention humaine :
Les emprunteurs, pour éviter de perdre leur collatéral en période de baisse de l’ETH, ont tendance à fixer des taux plus élevés, ce qui profite aux déposants de BOLD, créant ainsi de véritables revenus sans émission de tokens.
De plus, V2 brise la limite d’un seul actif en supportant également wstETH et rETH.
Ainsi, les utilisateurs peuvent profiter de la liquidité de BOLD tout en continuant à percevoir des récompenses de staking.
Plus important encore, V2 introduit une fonction de « multiplicateur en un clic », permettant aux utilisateurs d’augmenter leur exposition à l’ETH jusqu’à 11 fois via un effet de levier circulaire, améliorant considérablement l’efficacité du capital.
L’évolution de Liquity marque une étape solide dans la transition du stablecoin algorithmique de l’idéalisme à la pragmatique.

RAI : une expérience monétaire guidée par la pensée industrielle, avec un coût d’opportunité élevé pour les détenteurs
Si Liquity est pragmatique, Reflexer est une pure idéologie.
Le stablecoin RAI, non lié à aucune monnaie fiat, ajuste son prix via un algorithme PID inspiré du contrôle industriel.
RAI ne vise pas un prix fixe de 1 dollar, mais une volatilité extrêmement faible.
Lorsque le prix du marché s’écarte du « prix de rachat » interne, l’algorithme PID ajuste automatiquement le taux de rachat, c’est-à-dire le taux d’intérêt effectif du système.

• Déviation positive : prix de marché > prix de rachat → taux de rachat négatif → baisse du prix de rachat → réduction de la dette du emprunteur, incitant à la création et à la vente de RAI pour réaliser un profit.
• Déviation négative : prix de marché < prix de rachat → taux de rachat positif → hausse du prix de rachat → augmentation de la dette du emprunteur, incitant à racheter du RAI sur le marché pour clôturer la position.

Malgré les louanges de Vitalik, le parcours de RAI est semé d’embûches :

• Connaissance limitée : RAI est surnommé « la monnaie du saignement » en raison de ses taux d’intérêt négatifs à long terme, qui font diminuer la valeur des actifs détenus.
• Manque de liquidité : sans ancrage au dollar, RAI peine à être adopté dans les paiements et les échanges, son usage comme collatéral restant limité à une niche d’initiés.
• Complexité de calcul : contrairement à Liquity, dont le prix est toujours fixé à 1 dollar, le modèle PID de RAI est difficile à prévoir pour les investisseurs.

RAI prouve la beauté théorique des stablecoins algorithmiques, tout en révélant la dure réalité de leur adoption par les utilisateurs.

Nuon : une stablecoin basée sur l’indice de pouvoir d’achat, fortement dépendante des oracles
Face à l’inflation mondiale croissante, une nouvelle catégorie de stablecoins plus radicale, les Flatcoins, pourrait émerger.
Ces stablecoins ne cherchent pas à se lier à une monnaie papier, mais à ancrer leur valeur sur le coût de la vie ou le pouvoir d’achat réel.
Les stablecoins traditionnels (USDT/USDC) voient leur pouvoir d’achat diminuer en période d’inflation.
Supposons que le dollar perde 5 % de sa valeur d’achat chaque année, les détenteurs de stablecoins traditionnels subissent en réalité une perte de capital implicite.
En revanche, les Flatcoins, en suivant un indice de coût de la vie (CPI) indépendant, ajustent dynamiquement leur valeur nominale.
Prenons l’exemple du premier Flatcoin basé sur le coût de la vie, Nuon, qui s’appuie sur des données d’inflation vérifiées en chaîne pour ajuster sa valeur cible.

• Actif cible : un panier comprenant alimentation, logement, énergie et transport.
• Parité de pouvoir d’achat : si l’indice montre une hausse de 5 % du coût de la vie aux États-Unis, la valeur cible de Nuon augmente également de 5 %, garantissant que 1 Nuon pourra toujours acheter la même quantité de biens et services à l’avenir.
• Mécanisme : Nuon utilise un système de sur-collatéralisation, et lorsque l’indice d’inflation change, un algorithme ajuste automatiquement la création ou la destruction de tokens pour préserver la valeur réelle.

Pour les habitants de pays à forte inflation comme la Turquie ou l’Argentine, les stablecoins en dollars traditionnels atténuent la dépréciation locale, mais ne peuvent échapper à l’impôt implicite de l’inflation du dollar. Les Flatcoins offrent une nouvelle alternative décentralisée pour lutter contre l’inflation et préserver le pouvoir d’achat.
Malgré leur conception avant-gardiste, les Flatcoins comportent de grands risques techniques.
La composition de l’indice du coût de la vie est complexe, et la fiabilité des données dépend fortement de la robustesse des oracles.
De plus, la chaîne de l’inflation devient une cible d’attaque : toute manipulation minime des sources de données peut faire disparaître instantanément la valeur d’achat des Flatcoins.
En outre, l’équilibre dynamique des Flatcoins nécessite une liquidité suffisante.
En cas de marché extrême, il reste à voir si les arbitrageurs accepteront de maintenir un objectif d’ancrage en constante augmentation.
Les Flatcoins représentent une avancée audacieuse dans la narration des stablecoins algorithmiques, mais leur adoption concrète reste entravée par des défis technologiques et financiers.

Du respect de l’ancrage de Liquity, à l’expérimentation monétaire de Reflexer, jusqu’à l’approche radicale des Flatcoins, le tableau des stablecoins algorithmiques se déploie avec une diversité et une profondeur de pensée inédites.
Actuellement, ces stablecoins restent confrontés à des obstacles en termes d’efficacité du capital, de liquidité et d’expérience utilisateur, mais leur concept de dissociation des risques, de gouvernance minimale et de souveraineté monétaire demeure le Saint Graal du DeFi.
Le chemin vers la renaissance des stablecoins algorithmiques ne fait que commencer.