La Bourse de New York a complètement bouleversé le mode de clôture traditionnel

Préface

La semaine dernière, la Bourse de New York (NYSE) a annoncé son intention de construire une plateforme de négociation de titres tokenisés basée sur la blockchain, fonctionnant 24/7. À première vue, cela ressemble à un simple titre d’actualité « La finance traditionnelle adopte la blockchain ». Pour ceux qui suivent le secteur des cryptomonnaies depuis plusieurs années, la tokenisation d’actions, le règlement sur la chaîne et le financement par stablecoins sont des concepts bien connus.

Cependant, cette annonce ne vise pas à tester une nouvelle technologie, mais à remettre en question des domaines de marché qui changent rarement.

Le marché boursier continue d’utiliser des horaires de négociation fixes et un mécanisme de règlement différé, principalement parce que ce système gère efficacement le risque depuis des décennies. Les transactions ont lieu dans une fenêtre de temps courte, tandis que le règlement et la compensation se font ultérieurement. Une grande quantité de fonds reste immobilisée entre la négociation et le règlement pour absorber le risque de contrepartie. Bien que ce système soit stable, il présente des inconvénients en termes de vitesse, de coûts élevés et d’éloignement croissant par rapport aux flux de capitaux mondiaux.

La proposition de la NYSE remet directement en cause cette structure, en remodelant la façon dont le marché traite le temps. Un lieu de négociation ouvert en permanence, un temps de règlement plus proche du moment d’exécution, moins de périodes où les prix ne sont pas mis à jour, mais avec toujours un risque — tout cela pointe dans la même direction.

Contrairement aux marchés de cryptomonnaies construits sous différentes contraintes, le marché traditionnel des actions peut suspendre la négociation ou retarder le règlement. En revanche, le marché des cryptomonnaies fonctionne en continu — la tarification, l’exécution et le règlement se font en temps réel, reflétant instantanément le risque, plutôt que d’attendre un traitement différé. Bien que cette conception ait ses propres défauts, elle élimine l’inefficacité liée aux systèmes basés sur le temps, encore largement utilisés dans les marchés traditionnels.

La NYSE cherche à intégrer des éléments de ce mode de fonctionnement continu dans un environnement réglementé, tout en conservant les garanties qui assurent la stabilité du marché boursier. Cet article examine en profondeur le mode de fonctionnement réel de la NYSE, et pourquoi cela ne se limite pas à un simple titre d’actualité.

Pourquoi ce n’est pas « encore une annonce de tokenisation »

L’essentiel de l’annonce de la NYSE ne concerne pas la tokenisation des actions en soi. La tokenisation d’actions existe depuis plusieurs années sous diverses formes, mais la plupart ont échoué. La différence réside dans l’identité des initiateurs de la tokenisation et dans le niveau auquel ils interviennent.

Les tentatives passées de tokenisation d’actions visaient à reproduire des actions hors des marchés principaux, comme les actions tokenisées de FTX, les produits de participation tokenisés de Securitize, ou encore des produits synthétiques basés sur des protocoles comme Mirror et Synthetix. Ces produits sont négociés à différents endroits et à différents moments, et dépendent des données de prix de marchés souvent fermés. Par conséquent, ils ont du mal à maintenir une liquidité continue, étant principalement utilisés comme produits d’accès de niche plutôt que comme outils pour le marché principal.

Ces premières tentatives se sont toutes produites en dehors du marché primaire des actions. Elles n’ont pas modifié la manière dont les actions sont émises, négociées ou réglées, ni la gestion du risque dans le système de tarification réel.

Mais la NYSE s’attaque à ce problème en interne. Elle ne propose pas un produit parallèle, mais ajuste la façon dont la négociation et le règlement se déroulent dans une plateforme réglementée. Les titres eux-mêmes restent inchangés, mais leur mode de négociation et de règlement évolue avec le temps.

L’aspect le plus important de cette annonce est la décision de combiner la négociation continue avec le règlement sur la chaîne. Chacune de ces deux innovations peut être mise en œuvre séparément. La NYSE aurait pu prolonger les horaires de négociation sans blockchain, ou expérimenter la tokenisation sans modifier les horaires. Mais elle a choisi de les lier ensemble. Cela indique que l’objectif n’est pas simplement d’améliorer la commodité ou l’expérience utilisateur, mais de repenser la façon dont le risque et le capital circulent lors d’un marché en fonctionnement continu.

Une grande partie de l’infrastructure actuelle du marché a été conçue pour faire face à ce qu’on appelle le « décalage temporel ». Quand le marché ferme, la négociation s’arrête, mais les positions restent ouvertes. Même si les prix ne changent plus, le risque et l’exposition persistent. Pour gérer ce décalage, les courtiers et les chambres de compensation doivent maintenir des marges et des fonds de sécurité, qui restent bloqués jusqu’au règlement. Ce processus, bien que stable, devient inefficace avec l’accélération des transactions, l’augmentation de la participation mondiale et la multiplication des opérations en dehors des heures de marché locales.

Faire fonctionner le marché en continu et accélérer le règlement peut réduire cet écart. Le risque peut être traité dès sa survenue, plutôt que d’attendre la fin de journée ou plusieurs jours. Cela ne supprime pas le risque, mais réduit le temps pendant lequel le capital reste inutilisé pour couvrir l’incertitude temporelle. C’est précisément ce que la NYSE cherche à réaliser.

C’est aussi la raison pour laquelle le financement basé sur des stablecoins est intégré dans ce modèle.

Aujourd’hui, l’argent liquide et les titres circulent via des systèmes différents, souvent selon des calendriers distincts, ce qui entraîne des retards et des efforts de coordination supplémentaires. L’utilisation de cash sur la chaîne permettrait aux deux parties de synchroniser leurs opérations, sans attendre un système de paiement externe. Combiné à la négociation continue, cela devient crucial pour un marché mondial où l’information et la participation des investisseurs sont actives 24/7. Les prix peuvent être ajustés en temps réel lors de la diffusion d’un message, plutôt que d’attendre l’ouverture du marché le lendemain. Mais il reste à voir si cela améliorera la performance du marché sous pression, ce qui est l’enjeu réel de ces changements.

Les changements internes au marché

La proposition de la NYSE a une conséquence simple mais importante : la façon dont la compensation et le règlement sont effectués en coulisses. Aujourd’hui, le marché boursier repose fortement sur le règlement net. Des millions de transactions sont compensées avant le règlement, réduisant la quantité de cash et de marges nécessaires. Ce système fonctionne bien dans un cadre de négociation à horaires fixes et de règlement différé, mais il dépend aussi du décalage temporel pour fonctionner efficacement.

Le passage à la négociation continue et à un règlement plus rapide modifie cette dynamique. Avec un règlement plus rapide, la nécessité de compenser un grand volume de transactions en fin de journée diminue. Cela réduit l’efficacité des opérations de compensation en lot. Les courtiers, les membres de la chambre de compensation et les fournisseurs de liquidités doivent gérer leurs fonds et leur risque tout au long de la journée, plutôt que de compter sur un règlement nocturne pour absorber et disperser le risque.

Les teneurs de marché et les grands intermédiaires seront les premiers à s’adapter. Dans le système actuel, ils peuvent détenir des stocks et ajuster leurs positions selon un cycle de règlement prévisible. Avec la vitesse accrue du règlement et la négociation continue, la rotation des positions doit s’accélérer, et les fonds doivent être mobilisés plus rapidement. Les entreprises ayant déjà automatisé la vérification du risque en temps réel et disposant d’une liquidité flexible seront mieux préparées. D’autres devront faire face à des contraintes plus strictes, car le rééquilibrage des positions ou la dépendance à un règlement nocturne seront moins possibles.

Les ventes à découvert et le prêt de titres sont également soumis à cette pression. Aujourd’hui, emprunter des actions, positionner des stocks ou résoudre des problèmes de règlement nécessite plusieurs étapes et fenêtres temporelles. Avec un délai de règlement plus court, ces étapes se compressent, rendant plus difficile le report des défaillances de livraison, et les coûts de prêt et la disponibilité s’adaptent plus rapidement aux changements du marché.

L’essentiel est que la majorité de ces impacts se jouent en coulisses. Les investisseurs particuliers ne remarqueront peut-être pas de changements majeurs à l’interface, mais les institutions fournissant liquidité et gestion de positions seront soumises à des contraintes temporelles plus strictes. Certains frictions seront éliminées, d’autres deviendront plus visibles. Le temps ne pourra plus compenser les erreurs comme avant, le système devant rester synchronisé tout au long de la journée, plutôt que d’être ajusté après coup.

Les effets secondaires

Une fois que le marché ne dépend plus du temps comme tampon, un autre ensemble de contraintes entre en jeu. Cela se manifeste d’abord dans la réutilisation du capital par les grandes institutions. Aujourd’hui, un même bilan peut supporter plusieurs cycles de règlement, car à mesure que le temps passe, les dettes finissent par s’annuler mutuellement. Avec un cycle de règlement plus court, cette réutilisation devient plus difficile. Le capital doit être mobilisé plus tôt, plus précisément, ce qui modifie discrètement la gestion interne du capital, limite l’utilisation de l’effet de levier, et influence la tarification de la liquidité en période de volatilité.

Un autre effet concerne la propagation de la volatilité. Dans un marché basé sur le traitement par lots, le risque s’accumule souvent pendant la fermeture, puis se libère à des moments prévisibles comme l’ouverture ou la clôture. Avec une négociation et un règlement en continu, cet effet d’accumulation disparaît. La volatilité se répartit sur toute la durée, plutôt que de se concentrer à certains moments. Cela ne rend pas le marché plus calme, mais complique la prévision et la gestion de la volatilité, et rend plus difficile l’application d’anciennes stratégies basées sur la suspension ou la réinitialisation.

Cela influence aussi la coordination entre différents marchés. Aujourd’hui, une partie importante de la découverte des prix ne se fait pas sur les principales places boursières, mais via les marchés à terme, les ETF ou d’autres instruments dérivés, en raison de la fermeture des marchés sous-jacents. Quand ces marchés principaux restent ouverts et accélèrent le règlement, l’importance de ces méthodes de contournement diminue. Les opportunités d’arbitrage se recentrent sur le marché principal, modifiant la liquidité des dérivés et réduisant la nécessité de couvrir le risque par des outils indirects.

Enfin, cela modifie le rôle même des bourses. Elles ne sont plus seulement des lieux d’exécution des ordres, mais participent davantage à la gestion du risque. Cela augmente leur responsabilité lors d’événements de stress, et rapproche leur infrastructure de la gestion du risque.

En résumé, ces impacts expliquent pourquoi, même si cette initiative ne modifie pas immédiatement l’aspect ou l’atmosphère du marché, elle est cruciale. Leur influence se manifestera progressivement, à travers la réutilisation du capital, la diffusion de la volatilité dans le temps, le transfert d’arbitrage vers le marché principal, et la gestion du bilan sous des contraintes plus strictes. Il ne s’agit pas d’améliorations à court terme ou de simples mises à jour superficielles, mais d’une transformation structurelle des mécanismes d’incitation du système. Une fois que le marché fonctionnera ainsi, il sera beaucoup plus difficile d’inverser ces changements qu’il ne l’a été de les adopter.

Dans la structure actuelle du marché, le retard et la multiplicité d’intermédiaires jouent un rôle tampon, permettant aux problèmes de se révéler plus tard, d’atténuer les pertes, et de répartir la responsabilité dans le temps et entre les acteurs. Avec la réduction de cette ligne de défense, cette capacité de tampon s’affaiblit. Les décisions de fonds et de risque se rapprochent de l’exécution. La marge d’erreur ou la possibilité de reporter les conséquences diminue, rendant les défaillances plus précoces et plus faciles à retracer.

La NYSE expérimente actuellement si un marché réglementé, de grande taille, peut fonctionner normalement sans recourir à la négociation différée pour gérer le risque. La réduction du délai entre négociation et règlement limite l’espace pour ajuster, disperser ou traiter ultérieurement les positions. Ce changement oblige à révéler les faiblesses lors du processus de négociation normal, plutôt que de les repousser à une étape ultérieure, exposant ainsi plus clairement les vulnérabilités du marché.

C’est tout pour aujourd’hui, à la prochaine article !