Vitalik pose une « question cruciale » : les trois grands défis des stablecoins décentralisés restent non résolus, quel avenir pour le marché de 291 milliards de dollars ?

Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a récemment souligné publiquement que les stablecoins décentralisés continuent de faire face à trois défis structurels fondamentaux : la recherche d’un ancrage supérieur au dollar, la construction d’oracles résistants à la capture, et la résolution de la concurrence sur les rendements de staking. Il met en garde que, à long terme, la dépendance à l’égard de l’ancrage en dollar pourrait exposer à un risque de dévaluation monétaire, et que la véritable durabilité nécessite « une indépendance vis-à-vis de l’échelle de prix en dollar ».

Actuellement, la capitalisation totale des stablecoins adossés au dollar approche les 291 milliards de dollars, mais Tether, Circle et autres émetteurs centralisés dominent le marché, avec une part de marché décentralisée inférieure à 10 %. Cette analyse révèle non seulement des contradictions profondes dans la conception des infrastructures clés de la DeFi, mais trace également une voie claire et ardue pour la prochaine phase d’innovation du secteur.

Les trois grands défis de Vitalik : analyser le talon d’Achille des stablecoins décentralisés

Dans un secteur réputé pour sa vitesse d’innovation, la déclaration de Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, selon laquelle un enjeu clé reste « non résolu » dans un domaine critique, a un poids évident. Récemment, Vitalik a exprimé sur les réseaux sociaux que les stablecoins décentralisés font face à trois défis structurels, ce qui constitue une mise en garde claire contre la fièvre actuelle du marché des stablecoins. Son propos ne se limite pas à une simple critique technique, mais s’enfonce dans la conception mécaniste, le modèle économique, voire les hypothèses géopolitiques, offrant une perspective avancée pour comprendre les blocages du secteur.

Premièrement, Vitalik remet en question la rationalité de l’ancrage quasi universel des stablecoins au dollar. Il considère qu’il est compréhensible de suivre le prix du dollar à court terme, mais qu’à long terme, surtout dans une optique de « résilience nationale », l’idéal serait une indépendance vis-à-vis de cette unité de mesure. Il soulève un risque à long terme : « Sur une période de 20 ans, si le dollar subit une hyperinflation, même modérée, que se passerait-il ? » Cette vision élève la conception des stablecoins d’une simple imitation technique à un niveau philosophique de construction d’un système financier alternatif. Elle suggère qu’un système financier décentralisé véritablement robuste ne devrait pas reposer entièrement sur une monnaie fiat susceptible de dépréciation en raison de politiques erronées.

Deuxièmement, il met en lumière la difficulté intrinsèque de la conception des oracles. Les stablecoins décentralisés nécessitent des données externes fiables pour maintenir leur ancrage, mais la majorité des systèmes d’oracles actuels présentent un risque d’être « capturés » ou manipulés par des flux de capitaux massifs. Vitalik avertit qu’en réponse à cette menace, les protocoles doivent faire un compromis douloureux : assurer que « le coût de capture > la capitalisation du jeton du protocole », ce qui implique à son tour que « la valeur du protocole à extraire > le taux de remise », conduisant finalement à des coûts élevés pour l’utilisateur. Il souligne que c’est précisément la raison pour laquelle il s’oppose à la « gouvernance financiarisée » — ce modèle manque d’asymétrie dans l’attaque/défense, ne pouvant être maintenu que par une extraction de valeur élevée, ce qui nuit en fin de compte aux intérêts des utilisateurs.

Enfin, il évoque un problème de plus en plus visible en pratique : la concurrence sur les rendements de staking. Lorsqu’un utilisateur peut staker directement l’actif sous-jacent (par exemple ETH) pour générer des revenus attractifs, pourquoi le bloquer dans un protocole stablecoin, avec ses risques de smart contracts et ses rendements plus faibles ? Vitalik propose quelques pistes, comme réduire le rendement du staking à un niveau « amateur » proche de zéro, ou créer de nouvelles catégories de staking sans risque de réduction, mais il précise que ces idées ne sont que des « énumérations dans l’espace des solutions, sans forcément les valider ». La question touche directement à la répartition des bénéfices dans la composition de la DeFi, c’est-à-dire la compétition pour le capital et les rendements entre protocoles.

De l’effondrement de Terra à l’expérience RAI : la distance entre idéal et réalité

Les défis évoqués par Vitalik ne sont pas de simples théories, mais des problèmes éprouvés dans la pratique du marché. Ces dernières années, le secteur a payé cher pour comprendre leur gravité. Le cas emblématique reste l’effondrement de TerraUSD (UST). Ce projet, longtemps considéré comme un « modèle de stablecoin algorithmique », offrait via son protocole Anchor un rendement attractif proche de 20 %, attirant rapidement des centaines de milliards de dollars. Mais ce modèle à haut rendement était intrinsèquement insoutenable : dès que la confiance du marché s’est effondrée, le mécanisme d’arbitrage et de combustion s’est instantanément désintégré, entraînant la disparition de 40 milliards de dollars de capitalisation en quelques jours. Son fondateur, Do Kwon, a été condamné le mois dernier à 15 ans de prison pour fraude, mettant fin à cette tragédie par une décision judiciaire.

L’échec de l’UST a mis en lumière plusieurs aspects des problématiques évoquées par Vitalik : la dépendance aveugle à un seul ancrage (le dollar), un modèle économique fragile (rendements impossibles à maintenir), et la défaillance des oracles et mécanismes de liquidation en cas de crise extrême. Il prouve que toute « innovation » dépourvue d’un socle solide de valeur et d’un design robuste face au risque peut, malgré ses apparences séduisantes, finir en poussière. Cet épisode a non seulement porté un coup dur aux investisseurs, mais aussi jeté une ombre durable sur la confiance dans la notion de « stablecoin algorithmique ».

Existe-t-il une pratique plus proche de l’idéal de Vitalik ? La RAI de Reflexer Finance en est un exemple intéressant. La RAI est une stablecoin adossée à ETH, mais sans ancrage ferme à une monnaie fiat. Son prix est ajusté dynamiquement par un contrôleur PID en fonction de la demande du marché, ce qui lui vaut le qualificatif de « stablecoin flottant ». Vitalik lui-même a loué cette approche comme « l’idéal pur d’un stablecoin automatisé adossé ». Mais, de façon ironique, Vitalik a ensuite effectué une vente à découvert de la RAI pendant sept mois, réalisant un profit de 92 000 dollars. Ce comportement a été utilisé par Ameen Soleimani, co-fondateur de Reflexer, pour illustrer une faiblesse de la conception RAI : dépendre uniquement d’ETH comme collatéral prive ses détenteurs des rendements de staking de l’actif sous-jacent, ce qui est précisément le troisième défi que Vitalik souligne aujourd’hui. Soleimani résume : « La RAI pure ETH est une erreur. » Ce cas montre concrètement que même la conception la plus proche de l’idéal doit lutter contre les incitations économiques réelles.

Marché actuel des stablecoins et données clés des projets décentralisés

Taille du marché : La capitalisation totale des stablecoins adossés au dollar dépasse 2 910 milliards de dollars.

Acteurs dominants : Tether (USDT) détient environ 56 % de part de marché, en tête ; Circle (USDC) suit de près.

Part de marché des projets décentralisés : Incluant MakerDAO avec DAI, Ethena avec USDe, la part combinée est inférieure à 10 %.

Principaux projets décentralisés :

• DAI / USDS (version améliorée de MakerDAO) : environ 3 % - 4 % de part de marché.
• USDe (Ethena) : environ 3 % - 4 %, utilisant un modèle innovant de « couverture de contrats à terme ».
• RAI (Reflexer) : de petite taille, représentant une expérimentation de stablecoin « non ancré ».

Dynamiques de financement : Malgré leur faible part, l’innovation continue, par exemple, le projet Usual a levé 10 millions de dollars fin 2023, avec le soutien de plusieurs CEX majeurs.

La preuve à divulgation zéro : la « révolution intermédiaire » d’Ethereum et l’infrastructure future des stablecoins

Alors que Vitalik pose de sérieux défis dans le domaine des stablecoins, le réseau Ethereum lui-même se prépare à une transformation technologique susceptible de remodeler toutes ses applications supérieures (y compris les stablecoins). Lors d’une récente interview, Hsiao-Wei Wang, co-directrice exécutive de la Fondation Ethereum, a affirmé que la preuve à divulgation zéro (ZK) constitue une partie centrale de la feuille de route intermédiaire d’Ethereum. Elle souligne que « de nombreuses avancées étonnantes » ont été réalisées ces dernières années, fusionnant recherche et progrès pratique. Cela signifie que, à l’avenir, la cryptographie ZK ne sera pas seulement un outil pour Layer 2, mais intégrée directement dans le protocole Ethereum.

Cette évolution pourrait avoir un impact encore plus profond sur les stablecoins, notamment décentralisés. La technologie des Rollups à preuve zéro, qui agrègent des transactions et génèrent des preuves succinctes hors chaîne, a déjà permis d’améliorer la scalabilité du réseau principal. Mais leur intégration directe dans le cœur d’Ethereum permettra de vérifier, à coût réduit, la correcte exécution des blocs via des preuves mathématiques. Cela changera fondamentalement l’équilibre entre sécurité et efficacité, offrant aux protocoles de stablecoins nécessitant une sécurité élevée et une logique complexe un socle plus robuste, plus évolutif et moins coûteux.

Les propos de Wang réaffirment la priorité à long terme d’Ethereum : « Je pense que la résilience reste l’âme d’Ethereum. » Elle insiste sur le fait que, même dans une évolution continue, la sécurité, la résistance à la censure et la neutralité ne seront pas compromises. Pour les émetteurs et utilisateurs de stablecoins, c’est un signal crucial. Un Ethereum plus résilient, plus efficace et conservant ses caractéristiques décentralisées sera le terreau idéal pour des stablecoins véritablement fiables, résistants à la domination d’un seul acteur et capables de repousser diverses attaques. Sur ce point, la résolution des problèmes évoqués par Vitalik, comme la capture d’oracles ou le modèle économique, pourrait bénéficier des avancées en vérification et en protection de la vie privée au niveau de la couche de base.

La ligne de fracture réglementaire approche : les protocoles décentralisés peuvent-ils gagner leur « territoire hors-la-loi » ?

Alors que la recherche technologique progresse rapidement, la cartographie réglementaire se précise aussi à l’échelle mondiale, apportant une incertitude supplémentaire pour l’avenir des stablecoins. L’an dernier, la loi américaine « GENIUS » a instauré le premier cadre fédéral pour la régulation des stablecoins de paiement. Cette législation cible principalement des stablecoins centralisés comme Tether ou Circle, avec des exigences strictes en matière de réserves et de conformité. Mais une question clé reste en suspens : comment seront traités des stablecoins décentralisés comme DAI, émis par des DAO via des smart contracts ?

Le fonds de capital-risque a16z crypto a déjà fait pression sur le Trésor américain pour clarifier que cette loi ne doit pas s’appliquer aux stablecoins décentralisés. Leur argument principal : ces protocoles n’ont pas de « émetteur » traditionnel, leur fonctionnement étant piloté par du code et la gouvernance communautaire, donc ils ne relèvent pas du cadre réglementaire conçu pour des entités. La décision dans cette controverse déterminera directement la survie des stablecoins décentralisés aux États-Unis et dans le monde. Si la réglementation les exclut, cela offrira un « espace de liberté » pour l’innovation ; si elle exige qu’ils respectent les mêmes règles que les émetteurs centralisés, cela pourrait étouffer leur développement, car ils font face à des défis techniques et sociaux pour satisfaire aux exigences KYC/AML.

Ce contexte crée une dynamique de jeu complexe : d’un côté, des développeurs et penseurs comme Vitalik, qui cherchent à surmonter les obstacles techniques et économiques pour des stablecoins plus autonomes et résistants à la censure ; de l’autre, des régulateurs mondiaux, qui veulent assurer la stabilité financière, la protection des consommateurs et lutter contre les activités illicites. L’avenir des stablecoins décentralisés dépendra d’un équilibre entre faisabilité technique et légitimité politique. Leur forme finale pourrait ne pas être une monnaie sans gouvernement ni contrôle, ni une simple copie blockchain de la finance traditionnelle, mais une voie intermédiaire, issue d’un compromis entre ces deux extrêmes.

Analyse approfondie : qu’est-ce que MakerDAO et DAI ?

MakerDAO est l’un des premiers et des plus influents protocoles décentralisés de finance sur Ethereum, avec pour produit phare le stablecoin DAI (qui évolue actuellement vers USDS). DAI n’est pas émis par une entreprise, mais géré par une organisation autonome gouvernée par ses détenteurs de MKR. Son mécanisme consiste à faire déposer des actifs cryptographiques (ETH, WBTC, ou actifs du monde réel RWA) en tant que collatéral dans des smart contracts, puis à emprunter DAI à partir de ces garanties. Tout cela se fait sans intermédiaire financier.

Fonctionnement et modèle économique de DAI : DAI maintient son ancrage au dollar via une mécanique complexe de paramètres dynamiques et de liquidations. Sa stabilité repose sur plusieurs éléments clés : d’abord, une sur-collatéralisation (par exemple 150 %), pour amortir la volatilité ; ensuite, un système de liquidations automatiques en cas de chute de la valeur du collatéral, pour protéger les détenteurs de DAI ; enfin, des outils comme « frais de stabilité » et « taux de réserve DAI » ajustés par gouvernance, pour réguler l’offre et le prix.

Les défis et la transition : comme Vitalik l’a souligné, DAI doit aussi faire face à la concurrence pour les rendements de staking. Pour améliorer l’efficacité du capital et les rendements, MakerDAO a récemment accru ses investissements dans des actifs du monde réel (RWA) et des obligations d’État américaines, ce qui apporte une stabilité de revenu mais augmente la dépendance à la centralisation et aux risques réglementaires. La mise à jour « Endgame », en cours, prévoit d’introduire de nouveaux tokens de gouvernance, de créer des sous-DAO indépendantes, et d’améliorer la résilience, l’efficacité et la décentralisation du protocole, tout en faisant évoluer DAI vers une marque plus cohérente, USDS. L’histoire de MakerDAO illustre l’évolution d’un stablecoin décentralisé face aux défis du marché, de la concurrence et de la régulation.

Perspectives pour le futur du secteur des stablecoins : diversification, modèles hybrides et long-termisme

À l’horizon, le développement des stablecoins pourrait suivre une trajectoire de diversification et de fusion. D’abord, en explorant d’autres types d’ancrages que le dollar : paniers de devises, indices de matières premières, ou même stablecoins indexés sur l’indice des prix à la consommation (CPI). Ces expérimentations visent à réaliser la vision de Vitalik d’une « indépendance de l’échelle de prix », même si la liquidité initiale sera un défi. Dans un contexte géopolitique instable et avec une crédibilité variable des monnaies fiat, leur valeur stratégique à long terme ne doit pas être sous-estimée.

Ensuite, les stablecoins purement algorithmiques (comme l’UST, qui a échoué) ou purement collatéralisés (comme DAI à ses débuts) pourraient céder la place à des « modèles hybrides ». Par exemple, Ethena avec USDe combine collatéral cryptographique et couverture dérivée, créant ce qu’on pourrait appeler des « obligations internet » ; certains projets explorent aussi la combinaison d’actifs du monde réel (RWA) et d’actifs cryptographiques en tant que collatéral, pour équilibrer rendement et stabilité. Les futurs gagnants seront probablement ceux qui sauront optimiser la capitalisation, la diversification des risques, la source de rendement et la décentralisation.

Enfin, le secteur doit revenir à une vision à long terme. L’effondrement de l’UST et une série récente d’incidents de sécurité montrent que la recherche de rendement à court terme, par des stratégies à haut risque, n’est pas viable. La résolution des problèmes d’oracles, la conception de mécanismes anti-capture, et la construction de modèles économiques robustes nécessitent une recherche approfondie en cryptographie, mécanismes et théorie des jeux. La stabilité des stablecoins, en tant que pierre angulaire de la DeFi et de l’économie crypto, dépend de leur solidité. La « question à l’âme » de Vitalik, à point nommé, rappelle à tous les bâtisseurs : sur la route des centaines de milliards de dollars, ce sont les questions fondamentales, difficiles, qui attendent des réponses vraiment intelligentes.