Quelle est la structure de la société de trésorerie Bitcoin élastique (RBTC) ?

Auteur : Andrej Antonijevic, source : Bitcoin Treasury, traduit par : Shaw Jinse Caijing

Résumé

Cet article présente la “Société de Trésorerie en Bitcoin Élastique” (RBTC), un modèle d'entreprise conçu pour accumuler des bitcoins tout en minimisant le risque de perte de capital permanent. RBTC est basé sur l'échelle d'efficacité des risques des instruments financiers et le spectre des risques et rendements des stratégies d'entreprise, avec un accent sur les actions, offrant flexibilité et la possibilité de fournir des revenus réguliers. Par rapport à des produits similaires, elle représente un point d'ancrage à faible risque : un outil stable et innovant pour l'accumulation de bitcoins à long terme et la création de revenus.

Introduction

Aujourd'hui, la plupart des entreprises de réserve de Bitcoin visent à accumuler autant de Bitcoin que possible et à générer des revenus en Bitcoin grâce à des instruments financiers capables de créer de la valeur ajoutée. Ce modèle doit être associé à la résilience de l'entreprise. Une entreprise de réserve de Bitcoin doit être capable de survivre dans un environnement de baisse de Bitcoin, de gérer de manière responsable son portefeuille de financement et, si elle souhaite étendre ses activités, de fournir des revenus fiables tout au long de ce processus.

Cet article présente l'échelle d'efficacité des risques des outils financiers utilisés pour générer des revenus en Bitcoin, le spectre risque-rendement de la stratégie d'entreprise des sociétés de trésorerie Bitcoin, et propose le concept de société de trésorerie Bitcoin élastique (RBTC) : une structure conçue pour accumuler du Bitcoin de manière valorisante, tout en minimisant le risque de pertes en capital permanentes et en ouvrant la participation à un plus large éventail d'investisseurs.

Échelle d'efficacité des risques des instruments financiers

Nous introduisons d'abord l'échelle d'efficacité des risques des quatre principaux instruments financiers utilisés par la société de réserve en bitcoins pour acheter des bitcoins : actions ordinaires, obligations convertibles, dettes à terme et actions préférentielles perpétuelles.

L'axe des x représente l'efficacité de l'émission, mesurant ainsi le potentiel de rendement et de création de bénéfices en Bitcoin. L'efficacité est définie comme le pourcentage de nouveaux Bitcoins obtenus qui revient aux actionnaires existants après dilution par le nouveau financement.

Dans un article précédent, nous avons introduit la formule de l'efficacité :

Efficacité = Taux de rendement BTC (%) ÷ Croissance de la quantité d'achat de BTC (%)

L'efficacité mesure l'augmentation des bénéfices par action de Bitcoin lorsque l'entreprise lève des fonds pour acheter plus de Bitcoin.

Nous avons également dressé une estimation de l'efficacité par catégorie d'outils, résumée comme suit :

L'axe Y montre le risque indépendant de chaque outil. Le risque est défini comme le risque de perte permanente de capital dans des conditions défavorables à long terme. En d'autres termes, si le prix du Bitcoin reste faible pendant longtemps, ou si les actions se négocient à un rabais pendant une longue période (supérieur au seuil acceptable défini dans l'article précédent), combien de temps une entreprise peut-elle survivre avant de faire faillite ou d'épuiser sa liquidité ? Plus une entreprise survive longtemps dans ces conditions, moins le risque est élevé, et vice versa.

Exemple :

• Dans un modèle uniquement basé sur les actions, le temps nécessaire pour faire faillite est relativement long. Étant donné qu'il n'est pas nécessaire de rembourser les intérêts ou le principal, une entreprise peut rencontrer des difficultés en raison de la faiblesse des prix du Bitcoin, mais ne sera pas contrainte à la faillite. Bien sûr, les coûts d'exploitation restent importants, car ils déterminent combien de temps une entreprise peut continuer à fonctionner.
• En comparaison, la dette à terme doit être remboursée avec un coupon relativement élevé et nécessite finalement le remboursement du principal. Si le prix du Bitcoin baisse à l'échéance, il faudra rembourser la dette en émettant des actions, alors que le prix des actions est inférieur au seuil acceptable pour cet instrument (défini précédemment), ce qui entraînera une perte de capital permanente.

Le graphique ci-dessous montre l'échelle d'efficacité des risques de quatre outils :

L'analyse ci-dessus est basée sur la perspective d'un outil indépendant unique. Étant donné que les entreprises de réserve de Bitcoin utilisent généralement divers outils de financement, nous étendons ce cadre à un spectre de risque-rendement stratégique au niveau de l'entreprise. Avant cela, nous présentons un design d'entreprise axé sur le maintien de la résilience dans des conditions de marché : la société de réserve de Bitcoin résiliente (RBTC).

Compagnie de Trésorerie Bitcoin Élastique (RBTC)

Le bitcoin est en soi un actif volatile, avec des retraits élevés qui ne sont pas rares. La plupart des entreprises de réserve de bitcoins reconnaissent cette réalité et ont construit une structure opérationnelle suffisamment longue pour tirer profit des performances à long terme du bitcoin. Mais les façons d'atteindre cet objectif varient.

Société de trésorerie Bitcoin flexible (RBTC) vise à minimiser le risque de perte de capital permanent. Ses principales caractéristiques sont les suivantes :

• Financement par actions pures. RBTC n'utilise pas de dettes à terme, d'obligations convertibles ou d'actions privilégiées permanentes. En l'absence de coupons ou de remboursement de dettes à l'échéance, il n'y a pas de dettes externes susceptibles de provoquer une faillite. Les coûts d'exploitation existent toujours, mais ces coûts restent dans une fourchette contrôlable et s'appliquent à toute structure. Cela fait de RBTC la forme d'entreprise avec le risque le plus faible pour détenir des bitcoins.
• Stratégie de capital bilatérale : prêt à vendre des bitcoins pour compenser la décote. Comme mentionné précédemment, des déclarations rigides telles que “ne jamais vendre de bitcoins” comportent des risques. RBTC suit un principe bilatéral : lorsque son prix de négociation est supérieur à la valeur nette des actifs, il émet des actions pour acheter des bitcoins ; lorsque son prix de négociation est inférieur à la valeur nette des actifs, il est prêt à vendre des bitcoins et à utiliser les fonds obtenus pour racheter des actions. Ces deux scénarios entraînent une augmentation du prix du bitcoin par action, et le rendement du bitcoin est bilatéral. Il est crucial que ce mécanisme soit indépendamment du prix du bitcoin. Que le prix du bitcoin soit déprimé (vendre des bitcoins à bas prix pour financer le rachat) ou en hausse (émission à prime pour acheter plus de bitcoins), la relation prime/décote elle-même stimule l'appréciation.
• Le risque de perte permanente est minimal. Sans obligations de financement externe, le RBTC peut résister à l'épreuve d'un marché baissier prolongé. Ses avantages et inconvénients sont évidents : par rapport aux stratégies basées sur l'endettement, son efficacité et son potentiel de rendement sont plus faibles, mais le risque de perte de capital permanente ou de faillite totale est considérablement réduit.
• Concentration sur l'accumulation durable. RBTC reconnaît que le véritable avantage réside dans la détention à long terme des actifs Bitcoin accumulés. Les stratégies à effet de levier élevé et à rendement élevé semblent séduisantes, mais leurs résultats sont souvent bilatéraux : soit les bénéfices sont amplifiés, soit, au moment inopportun, elles contraignent les investisseurs à rembourser à un prix considérablement réduit ou à diluer leurs actifs, entraînant ainsi des pertes de capital permanentes. RBTC sacrifie une partie de l'efficacité des rendements pour maximiser les probabilités de succès, afin de participer au maximum à l'appréciation à long terme du Bitcoin.

Augmenter le niveau de revenu fixe

Le marché boursier distingue les actions de croissance des actions à revenu. À ce jour, la société de réserve de bitcoin n'a joué qu'un rôle de croissance. Cependant, l'augmentation des politiques de revenu basées sur des règles peut réduire le risque pour l'expérience des investisseurs et élargir le groupe d'investisseurs.

Les sociétés de réserve de Bitcoin traditionnelles dépendent généralement d'investisseurs externes dans des obligations convertibles, des obligations perpétuelles ou des dettes à terme, leur versant des intérêts pour obtenir des financements. RBTC internalise cette logique : elle n'a pas besoin de verser d'intérêts à des investisseurs externes, mais retourne plutôt une partie des bénéfices en Bitcoin directement aux actionnaires.

La structure des dividendes comprend trois éléments :

• Tout d'abord, effectuer une piste composite : Pas de frais à payer pendant les 4 premières années.
• Rythme de distribution : Distribution d'une partie des bénéfices en BTC tous les 2 ans (par exemple 20 %).
• Forme de distribution des dividendes : dividendes en monnaie légale (vente de BTC, conversion en monnaie légale à la date d'enregistrement et distribution en espèces) ou dividendes en actions (émission de nouvelles actions équivalentes à la valeur de distribution, diluant une partie des gains en BTC, mais fournissant des revenus sans vente de BTC).

Cette politique est étroitement liée aux investisseurs. Actuellement, les investisseurs qui achètent des actions privilégiées de Bitcoin Treasury Company pourraient accepter un taux d'intérêt nominal de 7 % à 8 %. Ils pourraient être plus enclins à une telle structure : qui leur permet de bénéficier d'une part de 20 % des bénéfices en Bitcoin, tout en participant à la hausse des prix à long terme du Bitcoin, et en atteignant cet objectif par le biais d'un outil d'investissement en actions pures à faible risque.

Certaines personnes peuvent penser que, pour les sociétés de coffre-fort Bitcoin qui ne versent actuellement pas de dividendes, les investisseurs peuvent “créer” des revenus en vendant une partie de leurs actions. Mais en réalité, ce n'est pas équivalent : cela expose toujours les investisseurs au risque de vendre à un prix supérieur ou inférieur à la valeur nette de l'actif. En revanche, dans le modèle RBTC, les dividendes sont directement réalisés en fonction de la valeur nette des actifs à la date d'enregistrement.

Élargir l'accès des investisseurs

RBTC pourrait également élargir la base d'investisseurs des sociétés de réserve de Bitcoin. En offrant des dividendes au-dessus de l'exposition des actions, il pourrait attirer les groupes suivants :

• Les fonds de pension et les compagnies d'assurance recherchent des sources de revenus fiables.
• Les investisseurs en actions à la recherche de rendements ne peuvent pas obtenir de Bitcoin via les obligations d'État sans rendement existantes.
• Les investisseurs en dette actuels (obligations perpétuelles, dettes à terme ou obligations convertibles) peuvent préférer une structure à faible risque, basée sur des actions et offrant des revenus réguliers.

RBTC est un modèle innovant basé sur des principes de gestion de capital solides. Il combine un financement par actions pur, une stratégie de capital à double sens et un niveau de rendement optionnel, offrant aux investisseurs un outil d'investissement en bitcoin à risque plus faible et plus flexible. Compte tenu de son idée de réduction du risque de faillite et de sa capacité à réaliser une valeur nette d'actif par le biais de dividendes, RBTC peut atteindre une prime ; même s'il ne peut pas générer une prime plus élevée, il peut au moins obtenir avec le temps une prime de valeur nette d'actif plus stable. Ainsi, il offre à la fois un moyen plus sûr de détenir des bitcoins et une plateforme plus stable pour générer des rendements en bitcoins.

La courbe de risque et de rendement de la stratégie d'entreprise

L'analyse des instruments financiers et la conception du RBTC forment ensemble la cartographie des risques et des rendements de la société Bitcoin Treasury. Le portefeuille de financement et la discipline du capital déterminent la position de l'entreprise sur cette cartographie : plus la dette extérieure et le niveau de contraintes sont élevés, plus le risque de perte de capital permanent est élevé ; plus la base de capitaux propres est claire et flexible, moins le risque est élevé.

Nous illustrons cela en comparant quatre modèles d'entreprises de trésorerie Bitcoin :

• Société de Trésorerie Bitcoin Élastique (RBTC) adopte un modèle dirigé par les actions et anti-rigidité, avec une couche de revenus optionnelle. Le financement dépend entièrement des actions émises à prime, sans impliquer d'obligations convertibles, de dettes à terme ou de nantissement de qualité. En l'absence de coupon ou de date d'échéance, il n'y a pas de dettes externes susceptibles de déclencher une faillite, le coût d'exploitation étant la seule créance fixe. Le potentiel de retour est modéré, motivé par l'efficacité d'émission et la discipline de prime, tandis que les options de revenus élargissent l'attrait pour les investisseurs. Risques : faibles, Retours : modérés.
• Metaplanet se positionne comme une “société spécialisée dans les coffres-forts Bitcoin” au Japon, visant une forte croissance. Son portefeuille de financement comprend l'émission d'actions et des actions privilégiées perpétuelles approuvées par les actionnaires, et prévoit d'utiliser le Bitcoin comme garantie pour le financement bancaire dans de futures acquisitions. Cela introduit des risques de créance pour les prêteurs et des obligations de distribution continues, mais crée également plus de canaux de financement. Risque : moyen, retour : moyen à élevé.
• Strategy (anciennement MicroStrategy) représente un modèle d'ingénierie financière, permettant une mise à l'échelle grâce à des émissions complexes. Il repose sur des obligations convertibles à taux zéro, plusieurs programmes d'actions privilégiées permanentes, ainsi que des émissions continues d'actions ordinaires par ATM. La dette en couches des obligations convertibles et des actions privilégiées continuera d'accroître les risques de refinancement et de dilution des actions. Risques : moyen à élevé, Rendements : élevés.
• MARA (Marathon Digital Holdings) était à l'origine une société de minage, mais elle est désormais devenue une société de minage hybride et de réserve de trésorerie. La croissance de l'entreprise et l'accumulation de bitcoins sont principalement financées par l'émission de grandes obligations convertibles (y compris les obligations zéro coupon récemment émises) et le levier cyclique des activités de minage. Ce modèle de financement par la dette expose l'entreprise aux risques d'intérêts, de pression d'échéance et de volatilité opérationnelle. Risque : élevé, retour : élevé (cyclique).

Le graphique ci-dessous montre le spectre des risques et des rendements stratégiques de l'entreprise pour la société de réserve de trésorerie Bitcoin :

Cette carte montre clairement que la conception d'entreprise ne vise pas seulement à maximiser les rendements en Bitcoin. La distinction entre résilience et vulnérabilité réside dans la composition du financement et la volonté de rester flexible. RBTC représente un point d'ancrage à faible risque sur cette carte, ce qui en fait un bon choix pour les investisseurs qui privilégient la stabilité plutôt que les résultats entraînés par l'effet de levier.

Conclusion

Nous avons introduit l'échelle d'efficacité des risques des instruments financiers, le spectre risque-rendement des stratégies d'entreprise, ainsi que la conception de la société de trésorerie Bitcoin élastique (RBTC). Dans l'ensemble, ces perspectives indiquent que la structure des sociétés de trésorerie Bitcoin peut non seulement réaliser une croissance, mais aussi présenter une résilience. RBTC offre un modèle stable et innovant pour l'accumulation à long terme de Bitcoin et la génération de revenus.