Source : Dune@entropy_advisors
Introduction
Pendle s’impose comme une plateforme centrale pour les stratégies à taux fixe on-chain, le trading de rendement avec effet de levier et l’amplification des points. Lors du cycle précédent, l’adoption massive de Pendle a été principalement portée par le mining de points : les utilisateurs maximisaient leurs potentiels gains d’airdrop en achetant des YT, ce qui a stimulé la demande pour le protocole.
Cependant, la valeur de Pendle ne s’est pas éteinte avec le recul du mining de points. En théorie, le trading de rendement répond à des investisseurs aux profils de risque et de rendement variés : certains cherchent à sécuriser des rendements fixes, d’autres acceptent la volatilité des rendements variables, et certains préfèrent utiliser l’effet de levier pour amplifier leur exposition à certains rendements.
Plus important encore, Pendle a récemment démontré sa capacité à migrer des actifs sous-jacents : passant d’un focus sur les rendements crypto-natifs à l’intégration d’actifs liés aux RWA. Cette évolution fait de Pendle bien plus qu’une simple plateforme de trading à court terme durant les cycles de points : elle devient un marché on-chain des taux d’intérêt, capable de soutenir plusieurs types d’actifs générateurs de rendement.
Source : Pendle
Le marché crypto a déjà connu un cycle DeFi dominé par les rendements crypto-natifs : stratégies de lending en boucle, rendements de restaking, et trades de base crypto étaient alors courants.
Mais si l’on observe aujourd’hui les 10 principaux actifs sur Pendle, environ 97 % des rendements sous-jacents du TVL présentent désormais des attributs RWA. Même les actifs majeurs comme USDe incluent une certaine exposition aux RWA, tels que USTB (fonds de bons du Trésor américain tokenisé par BlackRock BUIDL) et USDm (bons du Trésor US). Parallèlement, Pendle voit émerger une diversité croissante d’actifs RWA, notamment apxUSD / USDat adossés à MicroStrategy STRC, USDai soutenu par une infrastructure de calcul IA, et reUSD adossé à des protocoles de réassurance.
Pourquoi ces actifs RWA générateurs de rendement ont-ils besoin de Pendle ?
La raison principale est qu’ils manquent d’un mécanisme de distribution capable de transformer des "produits à rendement variable" en "instruments à taux fixe" — or, ce sont ces derniers qui intéressent véritablement le capital institutionnel.
Pour les institutions, la "prévisibilité" des rendements importe souvent davantage que la simple recherche d’un taux APY élevé.
Les gestionnaires de trésorerie, lors de l’allocation des fonds, doivent anticiper les échéances, la structure des flux de trésorerie et la stabilité des rendements. Il leur est donc difficile d’accepter des produits dont le rendement fluctue quotidiennement selon les taux de financement du marché, même si les performances historiques sont élevées.
Prenons sUSDe comme exemple. Si une institution envisage d’allouer 10 millions de dollars, elle ne s’intéresse pas seulement à l’APY du jour, mais à sa capacité à verrouiller une fourchette de rendement relativement claire sur les 3, 6 ou 12 prochains mois.
C’est là que Pendle apporte de la valeur : il segmente et valorise les rendements RWA initialement variables et incertains en instruments de rendement négociables et à échéance fixe.
Sinon, de nombreux protocoles RWA — malgré la qualité institutionnelle de leurs actifs sous-jacents — proposent encore des produits adaptés au marché retail, rendant difficile l’attraction d’un capital institutionnel à grande échelle.
Comment valider l’impact de Pendle sur l’efficacité de distribution des actifs RWA générateurs de rendement et la croissance du TVL grâce aux données ?
Source : DeFiLlama, Etherscan
Cet article analyse les 10 principaux marchés de rendement RWA sur Pendle, avec un focus sur apxUSD, USDG, reUSD et USDat. Les principaux enseignements sont :
Pendle comme moteur précoce de distribution et de croissance
La plupart des actifs ont enregistré une croissance positive du TVL après leur intégration sur Pendle, et de nombreux projets ont choisi d’intégrer Pendle dès le lancement de leurs actifs. apxUSD, USDat et reUSD ont tous été listés sur Pendle lors du lancement initial de leurs actifs générateurs de rendement, ce qui montre que les équipes projet considèrent clairement Pendle comme un canal important de distribution et de croissance post-lancement. Cette approche est particulièrement efficace pour les projets avec des attentes d’émission de tokens ou qui souhaitent répondre aux besoins de trading de rendement d’utilisateurs à profils de risque variés via la segmentation PT / YT.
À l’analyse des données, apxUSD a connu la croissance de TVL la plus marquée depuis son intégration, avec +1690 %; reUSD a progressé de +185 %; USDat a augmenté de +82 %. Si Pendle n’est pas le seul moteur de croissance du TVL, le fait que plusieurs projets RWA aient choisi une intégration précoce sur Pendle souligne son importance comme canal de distribution d’actifs générateurs de rendement.
USDG a intégré Pendle en phase intermédiaire de développement, mais a tout de même enregistré une croissance du TVL d’environ +53 % après intégration. Cette intégration s’est accompagnée d’incitations hebdomadaires pour les détenteurs de YT et de LP, montrant que Pendle peut servir non seulement de marché de trading de rendement, mais aussi d’espace efficace pour les équipes projet afin de stimuler l’adoption utilisateur et la distribution d’incitations, notamment en attirant les utilisateurs à staker des YT pour des récompenses supplémentaires.
La structure PT / YT reflète les préférences du marché pour la "certitude vs flexibilité" dans la tarification du rendement
reUSD et USDG comptent davantage de traders PT, ce qui traduit la perception du marché que leurs rendements sous-jacents sont plus stables et prévisibles — proches d’actifs à revenu fixe on-chain. Les rendements de reUSD proviennent de protocoles de réassurance, ceux de USDG des bons du Trésor US : tous deux présentent des flux de trésorerie relativement clairs et une faible volatilité, ce qui incite les utilisateurs à acheter des PT à prix réduit pour verrouiller les rendements à l’échéance, plutôt que de miser sur la hausse avec les YT.
À l’inverse, USDat et apxUSD attirent davantage de traders YT, tous deux adossés à STRC comme sous-jacent. Comparés aux bons du Trésor ou aux rendements de réassurance, les rendements STRC sont davantage liés à la stratégie et influencés par les conditions de marché, les flux de capitaux et l’exécution des stratégies, offrant une flexibilité accrue et un potentiel de hausse incertain. Ainsi, les utilisateurs achètent des YT non seulement pour le rendement de base, mais pour amplifier leur exposition à une hausse future du rendement, à des événements incitatifs ou à des stratégies surperformantes.
Source : DeFiLlama, Etherscan
Bien sûr, tous les projets intégrés à Pendle ne créent pas un cercle vertueux. Par exemple, les rendements sous-jacents de NUSD proviennent de sUSDs et d’arbitrage OTC, mais le TVL a chuté d’environ 33 % après l’intégration à Pendle, avec une activité de trading PT / YT faible ; savUSD, adossé à une stratégie delta-neutre sur actifs crypto, n’a vu son TVL croître que de 2 % après intégration.
Ainsi, Pendle doit être considéré avant tout comme un canal de distribution et de trading de rendement, dont le rôle principal est de diversifier les méthodes de trading d’actifs générateurs de rendement — sans garantir la croissance du TVL. Qu’un projet parvienne ou non à instaurer un cercle vertueux de croissance dépend de l’attractivité de ses actifs sous-jacents, de sa capacité à se faire connaître, à attirer des capitaux et à exploiter efficacement le mécanisme PT / YT de Pendle.
Quelle est la taille du marché et le potentiel de croissance du secteur Pendle × RWA ?
Source : Pendle, DeFiLlama, SIFMA
À ce jour, la pénétration de Pendle dans le marché des rendements RWA reste à ses débuts. La plupart des actifs RWA sur Pendle sont encore concentrés sur les fonds monétaires, les obligations et le crédit privé — des produits traditionnels à revenu fixe — tandis que de nouveaux actifs générateurs de rendement émergent, tels que les dividendes DAT et le lending de calcul IA. Globalement, ce segment ne représente qu’environ 1,12 milliard de dollars de TVL. Le marché RWA on-chain total susceptible d’être "Pendle-isé" (rendements segmentables) avoisine 20,8 milliards de dollars, ce qui signifie que Pendle ne capte actuellement qu’environ 5 % du marché, laissant une marge de croissance significative.
En comparaison avec les marchés traditionnels, le potentiel apparaît encore plus clairement. Selon SIFMA, la taille du marché américain des titres à revenu fixe s’élève à environ 49,6 trillions de dollars ; au niveau mondial, elle atteint environ 145 trillions. À titre de comparaison, le RWA on-chain n’en est qu’à ses débuts.(1) (2)
Bien entendu, tous les actifs à revenu fixe ne migreront pas on-chain, mais ceux qui "nécessitent la composabilité, la liquidité transfrontalière, le trading sur marché secondaire et le reconditionnement du rendement" seront les premiers à migrer. Les actifs les plus susceptibles d’être tokenisés sont ceux confrontés à des frictions dans les systèmes traditionnels — barrières élevées à la souscription transfrontalière, cycles de rachat longs, exigences minimales d’investissement élevées.
À court et moyen terme, Pendle captera d’abord les actifs RWA on-chain les plus compatibles, tels que les fonds monétaires, la dette à court terme, le crédit privé, les rendements structurés et les nouveaux actifs générateurs de flux de trésorerie. À long terme, si une part croissante du revenu fixe traditionnel est tokenisée et que les rendements peuvent être distribués on-chain, Pendle pourrait devenir l’infrastructure secondaire centrale des marchés à revenu fixe on-chain. Le taux de pénétration actuel de 5 % montre que le secteur en est encore à ses débuts, mais met en lumière deux moteurs principaux de croissance : l’expansion du RWA on-chain total et l’augmentation de la pénétration de Pendle sur les actifs à rendement segmentable.
Quels actifs sont adaptés à la Pendle-isation ?
Pour être listé sur Pendle, l’exigence fondamentale est que l’actif présente des attributs de rendement segmentable. Autrement dit, l’actif doit générer un rendement de façon régulière et pouvoir être structuré en principal (PT) et rendement (YT). Les actifs sans rendement (comme les stablecoins purs) ou dont le rendement ne peut être extrait indépendamment ne peuvent former la structure de trading centrale de Pendle.
De plus, les rendements doivent être raisonnablement prévisibles et s’accumuler dans le temps. La logique de tarification de Pendle repose sur les attentes de rendement futur (APY implicite), donc les rendements doivent être modélisables (staking, taux d’intérêt RWA, arbitrage de financement/basis mature) — et non des retours ponctuels ou hautement aléatoires. Les rendements doivent s’accumuler de façon continue, et non être distribués par à-coups ou lors d’événements spécifiques.
Sur le plan infrastructurel, l’actif sous-jacent doit avoir une taille suffisante et une demande de marché permettant de créer naturellement des contreparties pour le trading de rendement fixe et avec effet de levier, faute de quoi la liquidité sera faible.
Compte tenu de ces critères, les obligations on-chain, les fonds monétaires et les actifs de crédit privé générateurs de rendement sont tous des axes d’expansion probables pour Pendle.
Concernant les fonds crypto, l’immobilier et les actions, l’essentiel n’est pas la classe d’actif, mais la capacité à générer, quantifier et transmettre le rendement on-chain de façon régulière. Par exemple, les dividendes d’actions, les revenus locatifs immobiliers ou les rendements stratégiques des fonds crypto sont tous adaptés à la segmentation Pendle en principal et rendement, à condition que ces flux de trésorerie puissent s’accumuler et être distribués de façon stable on-chain.
La base du trading de taux perpétuels RWA : Boros
Source : Boros
Boros est le marché de trading de taux de financement perpétuel de Pendle, permettant aux traders de convertir le taux de financement variable des contrats perpétuels (perps) en taux fixes négociables et verrouillables. En résumé : Boros = marché on-chain de swap de taux de financement perpétuel.
À mesure que davantage d’actifs RWA migrent on-chain, la perpétualisation devient quasiment inévitable. Le mécanisme unique des contrats perpétuels est le taux de financement, qui ancre le prix des perps au prix spot/référence.
C’est précisément là que Pendle Boros intervient. À l’avenir, lorsque les traders opéreront sur des perps RWA, la question ne sera plus seulement "Le prix de l’actif va-t-il monter ?", mais plutôt :
Comment éviter que les rendements du trading soient érodés par des taux de financement variables ?
Boros permet aux traders de couvrir ou de verrouiller les taux de financement, transformant des coûts de financement variables et incertains en taux fixes prévisibles. Cela offre au trading perpétuel RWA une structure de rendement plus claire et maîtrisable.
Source : X@skyquake_1
En avril, le conflit entre les États-Unis et l’Iran et la crise d’approvisionnement du détroit d’Hormuz ont provoqué une forte backwardation sur la courbe WTI. L’écart entre les prix du pétrole au comptant et à terme s’est rapidement creusé, générant des trades de base et des distorsions de financement inédites sur les perps pétrole on-chain. Le cas du contrat perpétuel CL sur le pétrole illustre parfaitement l’importance de Boros.(3)
Au départ, il s’agissait d’un trade de base standard : le WTI affichait une prime spot claire, avec le contrat au comptant autour de 113,10 $ et le contrat suivant à environ 98,70 $ — soit un spread de 14,40 $, ou environ 12,7 %.
Comme l’oracle du contrat perpétuel pétrole de trade.xyz bascule du contrat au comptant vers le contrat suivant lors du rollover, le prix du perp chute théoriquement de près de 113 $ à près de 99 $. Les traders peuvent shorter le perp pétrole et acheter des futures CME du mois suivant, attendant la revalorisation de l’oracle pour clôturer le spread.
Mais le vrai problème est vite apparu.
À mesure que de plus en plus de traders ont repéré cette opportunité d’arbitrage apparemment certaine, tous se sont rués dessus : shortant le contrat perpétuel.
Sur les marchés crypto de perps, plus de positions short ne compressent pas directement le spread calendaire du marché futures traditionnel. Au contraire, cela déséquilibre les positions sur le marché perp, poussant les taux de financement à des valeurs négatives extrêmes. Les traders short commencent à payer des frais de financement élevés.
C’est là que Boros entre en jeu.
Source : Pendle
Dans ce cas, il s’agit d’un arbitrage sur le pétrole, mais le vrai moteur du profit ou de la perte est le taux de financement.
L’équipe Pendle a noté sur Twitter qu’un groupe de trading avait shorté le perp et affronté un coût de taux de financement à l’équilibre proche de -303 %, alors que Boros pouvait le verrouiller à environ -114 %. Boros ne se contente pas de réduire les coûts de trading : il transforme un coût de financement variable et incertain en un coût fixe pouvant être verrouillé, calculé et géré à l’avance.
Cela valide une tendance plus large : les contrats perpétuels deviennent un nouveau terrain pour le trading de base institutionnel. Mais pour que les institutions participent réellement, elles ne peuvent se concentrer uniquement sur les spreads de prix : elles doivent disposer d’une gestion du risque de taux de financement.
Boros apporte aux marchés de contrats perpétuels on-chain une infrastructure fondamentale pour les swaps de taux, à l’image de la finance traditionnelle.
À mesure que davantage d’actifs réels — pétrole, or, forex, produits de taux d’intérêt, indices actions — sont perpétualisés et migrent on-chain, les spreads structurels et distorsions de taux de financement comme ceux du CL deviendront plus fréquents. Le rôle de Boros évoluera progressivement vers la couche centrale de trading de taux pour les marchés de dérivés on-chain sur actifs réels.
Quelles tendances poussent Pendle comme infrastructure de trading de rendement RWA ?
Premièrement : Les restrictions réglementaires sur les rendements stablecoin pourraient renforcer la position de Pendle
Source : X@stacy_muur
L’analyste Stacy Muur souligne que le GENIUS Act et le CLARITY Act pourraient faire de Pendle la plateforme par défaut pour le trading de rendement sur stablecoins. La raison principale : le capital va toujours là où le rendement est le plus élevé.(4)
Source : Pendle
En observant les spreads de rendement, les comptes d’épargne bancaires traditionnels offrent des rendements annualisés aussi bas que 0,01 %, tandis que les exchanges centralisés proposent des récompenses USDC autour de 3,5 %–4 %. Sur Pendle, les produits PT comme PT-USDG (protocole de rendement sur bons du Trésor) peuvent atteindre environ 5,3 %.(5)
Cette prime de rendement est un moteur majeur du déplacement du capital des banques et exchanges vers les plateformes on-chain. Naturellement, cela s’accompagne de risques on-chain : tensions de liquidité, vulnérabilités de smart contract, risque protocolaire et volatilité du discount de marché.
Les évolutions réglementaires pourraient accentuer cette tendance. Le GENIUS Act interdit aux émetteurs de stablecoins de verser des intérêts ou des rendements aux détenteurs, mais la restriction vise principalement les "émetteurs", pas les exchanges ou la DeFi. Le CLARITY Act va plus loin, étendant potentiellement ces restrictions aux "prestataires de services d’actifs numériques", ce qui mettrait sous pression réglementaire les exchanges comme Coinbase et Kraken qui offrent des rendements USDC.
L’avantage de Pendle est qu’il ne verse pas d’intérêts directement depuis un émetteur ou un exchange. Par exemple, avec PT-USDG, les utilisateurs gagnent des rendements fixes via la découverte des prix et le discount de marché dans un AMM permissionless, et non par la promesse d’un paiement institutionnel. Si les émetteurs de stablecoins et les exchanges centralisés sont limités dans leur offre de produits de rendement, Pendle pourrait devenir l’un des rares espaces on-chain à pouvoir proposer des rendements fixes en dollars.
Deuxièmement : Une "couche de pont" émerge entre RWA permissionnés et DeFi permissionless
Les actifs RWA traditionnels sont souvent soumis à de fortes exigences de conformité — KYC, listes blanches, vérification de l’investisseur — ce qui complique leur accès aux protocoles DeFi ouverts comme Pendle. Mais le marché développe de nouvelles solutions : couches intermédiaires, wrappers ou stablecoins synthétiques qui reconditionnent les rendements d’actifs réels en actifs générateurs de rendement composables on-chain.
Par exemple, les rendements des bons du Trésor, fonds monétaires et crédits privés peuvent être encapsulés dans des stablecoins porteurs de rendement ou des dollars synthétiques, puis entrer sur Pendle pour être segmentés en PT et YT, créant un marché de trading de rendement fixe et variable.
Cela signifie que Pendle n’a pas besoin d’intégrer directement chaque produit RWA permissionné : il peut servir de couche secondaire de trading de rendement pour les "actifs wrappers de rendement RWA", répondant à la demande on-chain de revenu fixe, de trading de taux et de gestion du rendement.
Par ailleurs, Boros élargit encore les frontières de Pendle à long terme. Le fondateur de Pendle, TN Lee, précise que Boros ne se limite pas aux taux de financement : tant que des oracles fiables fournissent des données de taux — qu’il s’agisse de rendements sur bons du Trésor, Libor, revenus locatifs, rendements de staking ou tout autre métrique de rendement en pourcentage — ils pourront être tradés à l’avenir. Cela élargit considérablement les cas d’usage potentiels de Boros et ouvre davantage le plafond de croissance de Pendle comme infrastructure de trading de taux on-chain.
Troisièmement : L’adoption et la pénétration des contrats perpétuels RWA on-chain progressent
Le marché évolue vers une phase où "tout peut être tradé on-chain". Différentes classes d’actifs sont tokenisées et tradées sous forme de contrats perpétuels. Qu’il s’agisse de xStocks, Ondo Finance ou d’autres plateformes explorant les dérivés on-chain pour actions, ETF et matières premières, la tendance centrale est d’amener les actifs traditionnels sur les marchés de trading on-chain.
À mesure que davantage d’actifs RWA sont perpétualisés, le taux de financement devient une variable clé incontournable. Pour les traders institutionnels, le trade ne porte pas seulement sur les prix des actifs : il s’agit du coût de portage des positions et de la volatilité du rendement liée aux taux de financement.
Comme illustré dans le cas du trading de pétrole CIL, lors de périodes de sentiment de marché extrême, d’événements géopolitiques ou de pénuries de liquidité le week-end, les taux de financement peuvent fluctuer fortement, impactant significativement les rendements du trading.
Autrement dit, à mesure que davantage d’actions, de matières premières et de rendements obligataires sont tradés sous forme de contrats perpétuels on-chain, Boros pourrait devenir la couche de gestion du risque de taux de financement derrière ces marchés perpétuels RWA on-chain.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
