Le 15 juillet 2026 (heure de Pékin), le secteur de l’IA à Hong Kong a de nouveau occupé le devant de la scène sur les marchés. L’indice Hang Seng a ouvert en hausse de 0,87 %, tandis que l’indice Hang Seng Tech progressait de 0,78 %. Les actions liées à l’IA ont rebondi dans l’ensemble, avec Zhipu (02513.HK) qui a ouvert sur une hausse de plus de 6 %, grimpant de plus de 5 % en séance avant de réduire ses gains à 0,19 % au moment de la rédaction, pour clôturer à 1 603 HKD. MiniMax (00100.HK) a bondi de 7,48 %, terminant à 247,2 HKD. Le secteur des semi-conducteurs s’est également renforcé, SMIC progressant de 2,5 % à 80,3 HKD et Hua Hong Semiconductor de 2,6 % à 175,9 HKD.
Cette tendance n’est pas un événement isolé. Depuis le 8 juillet, Zhipu et MiniMax ont franchi une série d’étapes majeures, parmi lesquelles la levée des restrictions de lock-up, des refinancements d’envergure et des communications internes des fondateurs. Leurs cours ont fortement divergé : Zhipu s’est envolé de 13,85 % lors de la levée de lock-up, tandis que MiniMax a chuté de près de 18 % en une seule séance après que près de la moitié de ses actions sont devenues négociables. À la clôture du 13 juillet, l’écart de capitalisation boursière entre les deux sociétés dépassait le facteur dix.
Le marché est désormais confronté à une question de fond : les entreprises de modèles d’IA cotées à Hong Kong passent-elles de la phase de « bulle de valorisation » à celle de « validation de la valeur commerciale » ?
L’investissement mondial dans l’IA entre dans une seconde phase : de l’infrastructure de calcul aux modèles et applications
Pour comprendre l’évolution de la logique de valorisation du secteur IA à Hong Kong, il convient d’abord de clarifier les cycles de l’industrie mondiale de l’IA.
He Pianpian, analyste en chef des technologies à l’international chez Huatai Securities, s’appuie sur la théorie des « neuf manches de baseball » de Jensen Huang pour distinguer les étapes du développement de l’IA : la période 2023–2025 constitue la première manche, axée sur l’entraînement des grands modèles, avec les GPU et la HBM comme ressources informatiques centrales. En 2026, l’industrie entre officiellement dans la deuxième manche, marquée par l’intelligence agent et les scénarios d’inférence à faible latence. Goldman Sachs, dans son rapport du 14 juillet, souligne que l’industrie de l’IA se dirige vers une compétition multipolaire, où le cœur de la seconde moitié réside dans la « production effective » — c’est-à-dire quelles entreprises génèrent le plus de « valeur utile » par dollar investi dans l’IA.
Ce changement de cycle se reflète directement dans la logique de valorisation des marchés financiers. Depuis trois ans, le récit dominant de l’investissement mondial dans l’IA reposait sur la « course à la puissance de calcul » : plus une entreprise disposait de GPU et de modèles à grands paramètres, plus elle bénéficiait d’une prime de valorisation. Mais à l’orée de 2026, cette logique évolue. Le marché s’interroge désormais : les investissements dans la puissance de calcul peuvent-ils se traduire par des revenus durables ? Les capacités des modèles peuvent-elles générer de la valeur commerciale dans des cas d’usage réels ?
UBS Securities, dans ses perspectives de mi-juillet, identifie clairement « capacité des modèles, monétisation et ROI des tokens » comme les trois thèmes clés pour les modèles d’IA chinois au second semestre 2026. Cela signale que les points d’ancrage de valorisation des entreprises chinoises de l’IA se déplacent du « récit technologique » vers la « validation commerciale ».
Hong Kong, en tant que seul marché financier au monde accueillant des entreprises de grands modèles pures cotées, devient naturellement la fenêtre d’observation privilégiée de ce basculement de logique de valorisation. Zhipu et MiniMax ont toutes deux fait leurs débuts à la Bourse de Hong Kong en janvier 2026, attirant un vif intérêt : le prix d’introduction de Zhipu était de 116,2 HKD, et celui de MiniMax a été largement sursouscrit. Six mois plus tard, leurs cours et capitalisations boursières ont divergé en profondeur, reflétant la différenciation du marché selon les trajectoires de commercialisation.
Zhipu et MiniMax : deux trajectoires distinctes pour la commercialisation de l’IA
Bien que Zhipu et MiniMax soient considérées comme les « deux géants » des grands modèles sur le marché hongkongais, elles diffèrent fondamentalement dans leur approche technique, leur positionnement marché et leurs stratégies de commercialisation.
Zhipu (02513.HK) : IA d’entreprise et écosystème domestique de grands modèles
Le récit central de Zhipu repose sur les services d’IA pour les entreprises et l’infrastructure domestique des grands modèles. Issue d’un laboratoire de l’Université Tsinghua, sa série GLM est reconnue comme l’un des modèles domestiques leaders. En juillet 2026, Zhipu a construit un écosystème technique full stack, de l’adaptation des puces au déploiement des modèles, open-sourçant plus de 60 modèles de pointe sous licence MIT à l’échelle mondiale. Les téléchargements internationaux ont dépassé les 100 millions, desservant plus de 5 millions d’utilisateurs et développeurs professionnels.
Sur le plan commercial, Zhipu adopte un comportement de « faiseur de prix ». Selon Yuanta Securities, Zhipu a doublé ses tarifs API tout en maintenant une croissance régulière de son activité. Changjiang Securities prévoit un chiffre d’affaires de 2,5 milliards, 6,5 milliards et 12,5 milliards de RMB pour 2026–2028, soit une croissance annuelle de 244 %, 162 % et 91 %. JPMorgan a relevé à deux reprises en une semaine son objectif de cours sur Zhipu — de 1 800 à 2 000 HKD, puis à 2 400 HKD — estimant que la levée de fonds permettra d’atténuer efficacement les goulets d’étranglement de la puissance de calcul.
Le 11 juillet, le fondateur de Zhipu, Tang Jie, a publié une lettre interne annonçant le lancement de l’initiative « Touch High », s’engageant à investir stratégiquement dans la recherche fondamentale sur l’AGI pour les deux prochaines années, sans viser la monétisation d’applications à court terme. Il écrit : « Puisque l’objectif final est l’AGI, les intérêts à court terme ou les tendances sectorielles ne sont que du paysage sur la route. » Ce choix stratégique a reçu le soutien des investisseurs long terme : le jour du déblocage, le titre Zhipu a bondi de 13,85 %, offrant une rare « célébration de unlock ».
MiniMax (00100.HK) : IA multimodale et applications grand public mondiales
MiniMax a choisi une autre voie. Sa force réside dans les capacités multimodales et le déploiement de produits grand public. Son modèle phare M3 est nativement multimodal, prenant en charge image, vidéo et opérations desktop. Côté applications, MiniMax a lancé Talkie/Xingye (interaction émotionnelle), Hailuo AI (création de contenu) et d’autres produits grand public, totalisant plus de 200 millions d’utilisateurs dans le monde, avec une durée d’utilisation moyenne supérieure à 70 minutes par jour pour Talkie/Xingye.
Les objectifs de commercialisation de MiniMax sont particulièrement ambitieux. Selon le rapport Goldman Sachs du 3 juillet, la direction vise un ARR (revenu annuel récurrent) d’un milliard USD d’ici fin 2026.
Cependant, la valorisation de MiniMax par le marché est nettement moins optimiste que celle de Zhipu. Le 9 juillet, près de 150 millions d’actions — soit 48,9 % du capital — ont été débloquées, faisant passer le flottant de moins de 3 % à près de 50 %. Le titre a plongé de 17,98 % le jour du unlock, clôturant à 297,4 HKD. La baisse s’est poursuivie, atteignant un plus bas historique de 209,2 HKD en séance le 14 juillet. À la clôture du 13 juillet, la capitalisation de MiniMax était passée de plus de 410 milliards HKD en mars à moins de 70 milliards HKD.
Le 10 juillet, le fondateur Yan Junjie a annoncé renoncer à toute rémunération tant que l’AGI ne serait pas atteinte, mettant en jeu des actions personnelles équivalant à 4 % du capital pour motiver les équipes. Le même jour, la société a annoncé une levée de fonds d’environ 16,04 milliards HKD via émission d’actions nouvelles et d’obligations convertibles. Ces mesures n’ont toutefois pas enrayé la chute : JPMorgan a abaissé deux fois en une semaine son objectif de cours sur MiniMax, de 300 à 240 HKD.
Ces deux trajectoires et résultats opposés illustrent un basculement fondamental dans la manière dont le marché valorise les entreprises chinoises de grands modèles d’IA.
Refonte de la logique de valorisation : du nombre d’utilisateurs et du trafic à la capacité des modèles et aux revenus commerciaux
La divergence de capitalisation entre Zhipu et MiniMax reflète en substance le déplacement des points d’ancrage de valorisation pour les entreprises d’IA.
Logique de valorisation précédente : nombre d’utilisateurs + trafic
Dans la première phase d’investissement IA, le marché se focalisait sur des indicateurs tels que la taille de la base utilisateurs, le DAU et le volume d’appels. MiniMax, grâce à ses produits grand public comme Talkie/Xingye et son récit d’expansion internationale, bénéficiait d’une prime de valorisation importante — bondissant de 109 % lors de son IPO, atteignant 1 330 HKD en mars et dépassant 410 milliards HKD de capitalisation. Mais le récit du trafic n’a pas suffi à maintenir la confiance du marché.
Nouvelle logique de valorisation : capacité des modèles + revenus API + écosystème d’agents + revenus entreprise
À l’aube de 2026, la logique du marché évolue structurellement. Selon Securities Star, la première vague de sociétés de grands modèles pures cotées à Hong Kong subit d’importantes corrections de valorisation : « La frénésie s’estompe, le capital ne paie plus simplement une prime pour la rareté des titres cotés, et l’industrie domestique des grands modèles tourne la page de la course aux paramètres et de la prime de rareté. Les points d’ancrage de valorisation se déplacent vers la capacité de commercialisation, la maîtrise des coûts de calcul et la génération de cash-flow durable. »
Plus concrètement, le nouveau cadre de valorisation repose sur au moins quatre dimensions :
La capacité des modèles constitue le seuil d’entrée. La série GLM-5 de Zhipu domine les évaluations SWE-bench Pro en programmation, avec GLM-5.2 en tête du classement mondial CodeArena. Le modèle M3 de MiniMax s’est différencié dans le multimodal. Mais la capacité technique seule ne suffit plus : le marché s’intéresse à la monétisation effective de ces atouts.
Les revenus API sont l’indicateur le plus direct de la commercialisation. Zhipu a maintenu sa croissance après avoir doublé ses prix API, illustrant son pouvoir de fixation des prix ; MiniMax a élargi son écosystème développeur en open-sourçant les poids du modèle M3. L’ampleur et la dynamique des revenus API deviennent des métriques clés pour évaluer la valeur commerciale des grands modèles.
L’écosystème d’agents est perçu comme la forme centrale des applications IA de nouvelle génération. Zhipu intègre les « systèmes intelligents autonomes » parmi les quatre moteurs techniques de son initiative « Touch High » ; les agents de MiniMax sont positionnés comme des « agents intelligents généraux capables d’accomplir des tâches complexes de longue portée ». Huatai Securities souligne que la ligne directrice du secteur en 2026 s’oriente vers l’intelligence agent. Celui qui bâtira en premier un écosystème d’agents pérenne prendra l’avantage dans la prochaine phase.
Les revenus de services entreprise deviennent une variable cruciale pour différencier les niveaux de valorisation. Le positionnement B2B de Zhipu correspond aux préférences actuelles du marché — servir plus de 5 millions d’utilisateurs et développeurs professionnels, associé à la dynamique de substitution domestique, facilite l’obtention d’une prime de valorisation. À l’inverse, le modèle orienté grand public de MiniMax fait face à des défis plus importants en matière de rétention, de conversion payante et de concurrence.
Tang Jingcao, de Shuimu Capital, note que la couche des modèles traverse un grand remaniement : « La coexistence actuelle de dizaines de sociétés de grands modèles en Chine n’est pas soutenable. À mesure que les capacités convergent, que les écosystèmes open source mûrissent et que les géants poursuivent leurs stratégies gratuites, d’ici 2027, moins de 10 entreprises de grands modèles généralistes devraient survivre et prospérer de façon indépendante. » Dans ce contexte, le marché financier passera inévitablement au crible chaque modèle économique et chaque perspective de durabilité avec des critères plus stricts.
Réévaluation de la valeur ou correction de valorisation ?
Pour revenir à la question initiale : les entreprises de grands modèles d’IA cotées à Hong Kong connaissent-elles une réévaluation de leur valeur ?
La réponse est nuancée : Zhipu bénéficie d’une prime de « réévaluation de valeur », tandis que MiniMax subit une sévère « correction de valorisation ».
Le rebond de Zhipu après unlock et les relèvements successifs de cours cible par les analystes témoignent de l’adhésion du marché à sa stratégie de long terme et à son positionnement B2B. Le 14 juillet, les capitaux du nord ont acheté pour 2,989 milliards HKD de titres Zhipu en une seule journée, avec des flux persistants de fonds long terme soutenant le cours. JPMorgan estime que les nouvelles ressources de calcul d’inférence acquises par Zhipu pourraient se traduire en ARR sur les 12 prochains mois.
La situation de MiniMax est plus complexe. Le unlock a profondément modifié sa structure actionnariale — le flottant passant de moins de 3 % à près de 50 % — et donc sa logique de valorisation. À cela s’ajoutent la pression des investisseurs financiers sortants, l’effet dilutif des levées de fonds et les doutes sur la viabilité du modèle grand public, de sorte que la correction de valorisation de MiniMax pourrait se poursuivre.
Il convient toutefois de noter que CICC a maintenu le 14 juillet sa recommandation d’achat sur MiniMax, mettant en avant sa rareté dans le secteur, la croissance rapide de ses revenus et des déploiements d’infrastructure supérieurs aux attentes. Cela montre que la valorisation de MiniMax n’est pas unanimement baissière, mais fait l’objet d’un processus de re-pricing marqué.
Dans une perspective plus large, les fondamentaux de l’industrie chinoise des grands modèles d’IA restent solides. Selon OpenRouter, le volume hebdomadaire d’appels de modèles IA en Chine a atteint 23 450 milliards de tokens, en hausse de 15,01 % sur une semaine, maintenant la première place mondiale pour la dixième semaine consécutive, devant les États-Unis. Les six premiers volumes mondiaux sont tous détenus par des modèles chinois. Cette prospérité industrielle contraste fortement avec la volatilité boursière — une caractéristique typique d’un passage de cycle « tiré par les attentes » à « tiré par la validation ».
Pour les investisseurs, le secteur des grands modèles d’IA à Hong Kong entre dans une phase où la sélectivité devient plus cruciale que jamais. L’ère du récit sur le trafic et de la prime de rareté s’estompe, laissant place à une évaluation affinée de l’efficacité de conversion des capacités techniques, de la croissance des revenus API, du développement des écosystèmes d’agents et de la profondeur des services entreprise. La divergence entre Zhipu et MiniMax pourrait n’être que le début de ce processus de réévaluation de la valeur.
FAQ
Q1 : Quels sont les codes boursiers de Zhipu et MiniMax à Hong Kong ?
Le code boursier de Zhipu à Hong Kong est 02513.HK, introduit le 8 janvier 2026 à un prix d’IPO de 116,2 HKD. Celui de MiniMax est 00100.HK, introduit le 9 janvier 2026. Toutes deux sont considérées comme les « deux géants » des grands modèles à la Bourse de Hong Kong et sont actuellement les seules entreprises de grands modèles pures cotées.
Q2 : Pourquoi le cours de Zhipu a-t-il progressé après le unlock alors que celui de MiniMax a chuté ?
Trois différences majeures l’expliquent : sur l’ampleur du unlock, Zhipu n’a débloqué que 5,76 % de ses actions, contre 48,9 % pour MiniMax ; sur la structure actionnariale, les actions débloquées de Zhipu étaient principalement détenues par des industriels et des institutionnels long terme, tandis que celles de MiniMax comprenaient de nombreux investisseurs financiers ; sur les modes de financement, le placement de Zhipu à 1 588 HKD a été intégralement souscrit par des institutionnels, alors que la levée de MiniMax (placement + obligations convertibles) a suscité des craintes de dilution.
Q3 : En quoi consiste l’initiative « Touch High » de Zhipu ?
Le 11 juillet 2026, le fondateur de Zhipu, Tang Jie, a publié une lettre interne annonçant le lancement de l’initiative « Touch High » — un investissement stratégique dans la recherche fondamentale sur l’AGI pour les deux prochaines années, sans viser la monétisation d’applications à court terme. Le plan s’articule autour de quatre axes techniques : tâches de longue portée, systèmes intelligents autonomes, auto-entraînement complet et gouvernance de sécurité extrême. L’entreprise a simultanément finalisé un placement de 31,4 milliards HKD pour financer cette initiative.
Q4 : En quoi le modèle économique de MiniMax diffère-t-il de celui de Zhipu ?
MiniMax se concentre sur l’IA multimodale et les applications grand public, avec des produits comme Talkie/Xingye et Hailuo AI servant plus de 200 millions d’utilisateurs dans le monde. Zhipu est axée sur les services d’IA d’entreprise, avec plus de 5 millions d’utilisateurs professionnels et développeurs, et construit un écosystème domestique de grands modèles. Elles incarnent respectivement les voies de commercialisation grand public (C-end) et entreprise (B-end) de l’IA.
Q5 : Quels seront les nouveaux critères centraux de valorisation des entreprises de grands modèles d’IA cotées à Hong Kong ?
Le point d’ancrage de valorisation du marché glisse du « nombre d’utilisateurs + trafic » vers la « capacité des modèles + revenus API + écosystème d’agents + revenus entreprise ». La capacité à convertir l’avantage technique en revenus commerciaux durables, à bâtir des barrières d’écosystème à l’ère des agents et à obtenir un retour positif sur l’investissement en puissance de calcul deviendront les variables clés de la valorisation.
