Wir haben 501 Real-World-Yield-Quellen systematisch analysiert – wer wird die nächste Tokenisierungswelle sein?

Autor: Maria Shen, Electric Capital Partner; Übersetzung: @金色财经xz

Alle Daten und interaktiven Diagramme in diesem Artikel finden Sie unter folgendem Link:

Artikelzusammenfassung

Wir haben 501 reale Ertragsquellen im Blick und diese mit aktuellen attraktiven realen Vermögenswerten (RWA) auf Chain verglichen.

1. Der Bedarf an Stablecoins bringt zunächst Staatsanleihen auf die Chain, während die zunehmende Zentralisierung der aktuellen Staatsanleihen den Zugang zu höher rentierenden Vermögenswerten fördert.

2. Mainstream-Strategien zur sofortigen Erfahrung hochrentierlicher Vermögenswerte ziehen ihre Renditen an das risikofreie Zinsniveau an.

3. Tokenisierbare Ertragsquellen sind reichlich vorhanden. Sieben große Chancencluster zeigen das ungenutzte Potenzial auf der Chain.

4. Die größte Herausforderung liegt in der Asset-Distribution. Bei 35 zinstragenden, nicht-stabilen RWAs mit Marktkapitalisierung über 50 Mio. USD haben nur zwei Vermögenswerte mehr als 2000 Besitzer – dies ist größtenteils auf strukturelle Designentscheidungen zurückzuführen.

5. Trotz bestehender Reibungen wird das Wachstum realer Vermögenswerte auf Chain anhalten. Bereits vor der Einführung risikofreier Zinsen auf Chain lag zwei Dritteln des Stablecoin-Angebots eine stabile Basis zugrunde. Heute übersteigt die Grundgröße 280 Mrd. USD, und strukturelle Nachfrage treibt neue RWA auf die Chain.

Unternehmer haben die Chance, schwer auf die Chain zu bringende Vermögenswerte zu integrieren, deren Verteilungswege zu kontrollieren oder eine Infrastruktur zu schaffen, die die gesamte Branche trägt.

1. Stablecoin-Nachfrage brachte Staatsanleihen auf die Chain, heute fließt Kapital in höher rentierende Assets

Früher korrelierte das Angebot an Stablecoins negativ mit dem Federal Funds Rate – bei nahezu null Zinsen lag das Angebot bei über 180 Mrd. USD, bei Anstieg über 5 % sank es wieder. Im Januar 2024 wurde dieses Muster durchbrochen. Trotz weiterhin hoher Zinsen über 5 % wächst das Angebot wieder, heute über 280 Mrd. USD.

Der Wandel liegt darin, dass risikofreie Zinsen auf Chain realisiert werden. Seit Ondo 2023 als erstes damit begann, und 2024 Institutionen wie BlackRock und Centrifuge folgen, bieten Emittenten Staatsanleihen in Tokenform an. Damit können Stablecoin-Halter erstmals ohne Verlassen des Krypto-Bereichs risikofreie Erträge erzielen.

Derzeit sind US-Staatsanleihen die größte Kategorie realer Vermögenswerte auf Chain, mit ca. 11 Mrd. USD. Ähnliche Trends treiben die Tokenisierung anderer Schuldtitel voran: Privatkredite (2,8 Mrd. USD), Unternehmensanleihen (1,9 Mrd. USD) und ausländische Staatsanleihen (1,1 Mrd. USD). Der Markt ist hoch konzentriert: Die Top 10 Vermögenswerte machen 64 % des Gesamtwerts aus, die 18 größten Renditen liegen zwischen 3 % und 5 %.

Diese Konzentration fördert die Diversifikation der Stablecoin-Reserven und die Einführung höher rentierlicher Assets auf Chain. Im Vergleich zu US-Staatsanleihen ist die Tokenisierung höher rentierlicher Assets jedoch deutlich schwieriger.

2. Alle tokenisierten Assets stehen vor Zeitdifferenzen, und jede Lösung kostet Rendite

Auf Chain sind Gelder rund um die Uhr verfügbar, in Sekunden abwickelbar und innerhalb eines Blocks neu einsetzbar. Off-Chain sind diese Eigenschaften nicht möglich. Alle tokenisierten realen Vermögenswerte haben mit diesem Zeitdifferenzproblem zu kämpfen, das sich in zwei Bereichen zeigt:

Verzögerte Deployment: Nach Einzahlung auf Chain generiert das Asset erst Erträge, wenn es im Underlying eingesetzt wird. Ein Privatkredit braucht Wochen, eine Immobilientransaktion Monate. Vor der Deploymentphase bleibt das Kapital zinslos.

Verzögerte Rücknahme: Bei Rückgabewunsch kann das Underlying nicht sofort liquidiert werden. Der BUIDL-Fonds nutzt täglich Abrechnungen mit BlackRock, um „sofortige“ Erfahrung zu bieten, was vollständig auf Circle’s USDC-Reserven basiert. Der ACRED-Fonds unterstützt nur quartalsweise Rückkauf-Perioden. Bei Immobilienfonds kann die Sperrfrist Jahre dauern.

US-Staatsanleihen sind die liquidesten Off-Chain-Vermögenswerte, benötigen aber externe Lösungen für „sofortige“ Erträge auf Chain. Hochrentierliche Assets sind hier noch dringlicher. Die Kosten steigen umgekehrt proportional zur Liquidität des Underlyings: Weniger liquide Assets erfordern teurere Lösungen.

Derzeit nutzen drei Strategien, um diese Zeitdifferenz zu überbrücken, wobei alle die Illiquiditätskosten auf den willingen Part abwälzen:

A. Idle-Gelder in hochliquiden Assets anlegen. Ein Teil des Pools bleibt in niedrig verzinsten, aber sofort verfügbaren Positionen. Neue Einlagen können sofort Erträge generieren, Rücknahmen erfolgen ohne Wartezeit auf Fälligkeit. Zwei Varianten:

• In DeFi-Kreditprotokollen parken. Beispiel: Maple’s syrupUSD-Pool verteilt uninvestiertes Kapital auf mehrere DeFi-Protokolle wie Sky und Aave, als Liquiditätspuffer. Neue Einlagen generieren sofort Erträge, Rücknahmen erfordern kein Warten auf kurzfristige Kredite. Der Nachteil: Die Rendite pro Dollar im Puffer ist niedriger als bei investierten Krediten, was die Gesamtrendite schmälert.

• US-Staatsanleihen als Puffer halten. Beispiel: USDai’s sUSDai nutzt US-Staatsanleihen als Basis für Erträge, vergibt gleichzeitig Kredite mit GPU-Absicherung.

B. Erträge auf den gesamten Pool verteilen. Neue Einlagen werden in bestehende Ertrags-Pools eingezahlt, sodass keine Deployment-Verzögerung für neue Investoren entsteht. Die durchschnittliche Rendite wird zwar verwässert, bei großen Pools ist der Effekt minimal. Die Kosten trägt der bestehende Anlegerkreis, der neue Einleger subventioniert. Beispiel: Morpho’s Vault.

C. Liquidität von Drittanbietern beziehen. Anstatt aus dem Fonds zu ziehen, holen sich Anleger Cash von anderen. Der Fonds verkauft keine Assets. Diese Strategie beschleunigt nur Rücknahmen, nicht Deployment.

• Stabile USDC-Reserven für Rückkauf im Net Asset Value (NAV). Beispiel: Circle hat bis zu 20 Mio. USD USDC für den BUIDL-Fonds in Smart Contracts vorgehalten, um sofortige Stablecoin-Rücknahme zu ermöglichen. Bei Rückgabe werden Anteile atomar an Circle übertragen, USDC an den Halter. Circle rechnet dann offline mit BlackRock ab. Das Pool ist begrenzt; bei Überschreitung der Reserven erfolgt Rückkehr zum täglichen Rücknahmesystem.

• Market Maker kaufen Token zum NAV. Beispiel: Centrifuge’s Anemoy Liquid Network arbeitet mit professionellen Market Makern (Wintermute, Keyrock, Arbelos), die Token sofort zurückkaufen (bis 125 Mio. USD täglich) und Stablecoins an Halter zahlen. Market Maker tragen das Waiting, halten Token, verdienen Erträge und nutzen den langsamen Kanal des Fonds für Rücknahmen.

• RWA-Token als Sicherheiten in DeFi-Kreditmärkten. Wenn Token als Collateral gelistet sind, können Halter direkt Stablecoins leihen, ohne Fonds zu nutzen. Das funktioniert auch an Wochenenden oder bei geschlossener Rücknahme-Periode. Der Fonds ist dabei nicht involviert. Diese Mechanik unterstützt auch Re-Loan-Strategien, die zukünftigen RWA-Bedarf anregen.

Die Ursache der Zeitdifferenz liegt darin, dass Transaktionen auf Chain (bei der Abwicklung) und Off-Chain (bei der Liquidation) getrennt sind. Das Überbrücken ist der Schlüssel, um hochrentierliche Assets auf Chain realisierbar zu machen.

3. Reich an tokenisierbaren Ertragsquellen, mit sieben Hindernisclustern auf dem Weg zur Chain

Derzeit sind 34 Ertragsquellen auf Chain sichtbar, hauptsächlich aus traditionellen Bereichen: Staatsanleihen, Privatkredite, Unternehmensanleihen. Weitere Kategorien sind noch nicht in nennenswertem Umfang vorhanden. Das liegt an sieben großen Hindernisclustern:

Basierend auf den Bedingungen für die Realisierung auf Chain lassen sich 433 Off-Chain-Ertragsquellen in sieben Kategorien einteilen.

Makrotrends können die Entwicklung bestimmter Cluster beschleunigen. Versicherungsansprüche steigen durch Klimakatastrophen, was den Markt für Cat-Bonds und Insurance-Linked Securities erweitert. Parametrisierte Modelle (automatischer Schadensausgleich bei messbaren Ereignissen wie Windgeschwindigkeit oder Magnitude) eignen sich besonders für die Abrechnung auf Chain. Zudem treibt die Explosion der KI-Infrastruktur die Finanzierung von GPU-Clusters, Rechenzentren und Energiekontrakten auf Chain voran.

Diese Cluster können auch keine noch nicht existierenden Ertragsquellen abdecken. Öl wurde über ein Jahrhundert zum Derivatemarkt, GPU-Computing braucht nur wenige Jahre, da der Sekundärmarkt seit Beginn elektronisch ist. Vor fünf Jahren gab es noch keine Tokenisierung für Twitch-Streamer-Einnahmen, heute existiert die Infrastruktur. Die 467 identifizierten Ertragsquellen sind nur der Anfang, nicht das Ende.

4. Der größte Engpass liegt im Vertriebskanal

Neue Ertragsarten und Strategien sind nur dann sinnvoll, wenn sie die Gelder erreichen. Derzeit ist die Auswahl an Vertriebskanälen äußerst begrenzt.

Die meisten zinstragenden Assets konzentrieren sich auf die linke Seite des Diagramms: Von 35 nicht-stabilen RWAs mit Marktkapitalisierung über 50 Mio. USD haben 33 weniger als 2000 Besitzer. Das liegt größtenteils an strukturellen Gründen: z.B. ist BUIDL nur für qualifizierte Investoren (Mindestanlage 5 Mio. USD) zugänglich, was die ca. 100 Besitzer erklärt. Für Produkte, die breiter zugänglich sein könnten, ist die Besitzerzahl gering, was auf eine starke Abhängigkeit von Partnern im Vertrieb hinweist. Die Ausnahmen im rechten oberen Bereich sind z.B. gestakte Stablecoins wie sUSDe, sDAI und sUSDS, die deutlich mehr Besitzer haben.

Dieser Vergleich zeigt drei Vertriebsstrategien:

A. Zusammenarbeit mit Asset-Deployern und Strategiemanagern.

• Große Deployments wie Sky und Ethena verteilen Gelder in RWA. Ein einzelner Deployment-Entscheider kann innerhalb einer Nacht mehrere Hundert Millionen USD bewegen. Beispiel: Centrifuge’s JAAA (im März 2026 mit 743 Mio. USD Marktkapitalisierung), das fast ausschließlich durch Sky via Grove verwaltet wird. Am 9. März 2026 zog Grove 327 Mio. USD ab, was den Wert von JAAA um 44 % minderte. Selbst der größte tokenisierte RWA – BUIDL – ist stark konzentriert: Die Top 10 Besitzer kontrollieren 98 %, darunter Ethena (über USDtb), Ondo (über OUSG) und Sky (über Spark).

• Verwaltung durch Vault-Strategiemanager wie Steakhouse und Gauntlet. Sie bestimmen, welche Assets im Morpho-Vault als Collateral akzeptiert werden, und öffnen so Vertriebskanäle für Tausende von Sparern. Der Verlust eines Strategiemanagers bedeutet den Wegfall eines Vertriebskanals.

Große Player wie BlackRock und Apollo haben Verhandlungsmacht bei solchen Kooperationen. Kleinere Emittenten müssen um Partnerschaften konkurrieren.

B. Eigene Stablecoins emittieren. Assets in die Basislayer integrieren und eigene Vertriebskanäle für Stablecoins aufbauen.

• Diversifizierte Ertrags-Stablecoins (z.B. Sky) können in mehrere tokenisierte RWA investieren.

• Spezialisierte Ertrags-Stablecoins (z.B. Ethena’s USDe, Re’s reUSD, USD.ai’s sUSDai) setzen auf einzelne Strategien. Die Wahl zwischen Diversifikation und Spezialisierung hängt von der Risikobereitschaft und Ertragsvorstellung der Halter ab. Ein einzelner Stablecoin kann als Markteintritt dienen, später auf weitere Ertragsarten ausgeweitet werden.

C. Integration in bestehende Nutzeranwendungen. Beispiel: Der Morpho-Vault von Steakhouse unterstützt Coinbase’s USDC-Kreditvergabe. Gauntlet arbeitet mit Wirex’s Unternehmenskonten. Kraken’s DeFi Earn nutzt Veda-Vaults, die von Chaos Labs und Sentora verwaltet werden. Strategiemanager kümmern sich um Risiko und Chain-Komplexität, Anwendungen um Compliance und Nutzerakquise. Die Gründer haben keinen direkten Kontakt zu Endnutzern, profitieren aber indirekt. Alle aktuellen Fälle basieren auf Vault-Strategien, das ist die erste Variante. Zukünftig könnten weitere Wege entstehen.

Es gibt zwei mögliche Wege: entweder die Kontrolle über den Vertrieb erlangen oder eine unverzichtbare Infrastruktur für den Vertrieb aufbauen.

5. Trotz Reibung wächst das Volumen realer Vermögenswerte auf Chain weiter

Kapital auf Chain ist klebrig. Bei steigenden Zinsen, aber fehlender breiter risikofreier Zinsen auf Chain, sinkt das Stablecoin-Angebot zwar, aber es bleibt eine solide Basis bestehen. Heute ist die Grundgröße auf über 280 Mrd. USD angewachsen, die Nachfrage nach realen Erträgen treibt die Expansion.

Fünf Treiber sorgen für anhaltende RWA-Nachfrage:

A. Größere Stablecoin-Basis bedeutet breitere Ertragspräferenzen

Protokolle mit Milliarden an Vermögen haben andere Bedürfnisse als Privatpersonen, die nur sparen. Nicht alle sind mit 3 % Staatsanleihen zufrieden; einige wollen 8 % Privatkredite, andere 15 % Hebelstrategien. Diese Nachfrage konzentriert sich derzeit auf wenige Produkte, was den Markt nach mehr Diversifikation verlangt.

B. Konzentration der Underlying-Assets und Nutzerwettbewerb treiben Diversifikation voran

Derzeit sind hochrentierliche, stark korrelierte Assets dominant, was die nächste Welle der RWA-Tokenisierung antreibt.

BlackRock’s BUIDL-Fonds unterstützt gleichzeitig Ethena’s USDtb, Ondo’s OUSG und wird von Sky’s Grove gehalten. Das bedeutet, die Top-3-Protokolle im Ertragsbereich sind eng mit einem Staatsanleihenfonds verbunden.

Wenn die Underlyings unter Druck geraten, wächst die Diversifikation. Die Ausfallrate bei Privatkrediten steigt über 5 %, und Grove’s große Abhebungen bei JAAA zeigen das Risiko einer schnellen Liquidation bei Konzentration.

Auch Risiko-Strategiemanager und Stablecoin-Projekte müssen durch differenzierte Produkte mehr Nutzer anziehen. Wenn alle nur auf wenige homogene Assets zugreifen, fehlt der Wettbewerbsvorteil. Der Kampf um Nutzer treibt Asset-Flow auf Chain.

C. Vault-Mechanismen lassen Strategiemanager Laufzeit- und Liquiditätsrisiken tragen, die einzelne Assets nicht abdecken können

Vaults senken die Einstiegshürde für neue Assets: Ein Multi-Asset-Vault braucht nicht für jeden Posten schnelle Liquidität.

Mit Strategiemanagern wie Steakhouse und Gauntlet, die hybride Positionen aus Liquiditäts- und Illiquiditäts-Assets aufbauen, wächst die Asset-Management-Größe von Morpho auf über 6 Mrd. USD.

Apollo plant, in den nächsten 48 Monaten bis zu 90 Mio. MORPHO-Token zu kaufen, was zeigt, dass sie Morpho als Vertriebsweg für tokenisierte Kredite sehen. Traditionelle Asset-Manager erkennen die Infrastruktur als wichtigen Vertriebskanal.

Vault-Modelle entwickeln sich noch. Derzeit werden einige Erträge durch Token-Inflation subventioniert. Ein Vault mit 12 % annualisiertem Ertrag könnte nur 4 % in echten Erträgen bringen, der Rest in Token ausgezahlt. Zudem fehlt es an standardisierten Ratingsystemen, um Risiken zu bewerten.

D. Hierarchische Strukturen und Entkopplung der Erträge erweitern die Käuferbasis

Ein einzelner Ertrag ist nur für eine Risikobereitschaft geeignet. Hierarchien zerlegen ihn in mehrere Produkte, die unterschiedliche Käufer ansprechen. Prioritätsanteile mit 4 % Ertrag und Schutz vor Ausfällen eignen sich für konservative DAOs, während riskantere Nachranganteile mit 12 % für risikofreudige Investoren attraktiv sind. So erreicht ein Underlying verschiedene Käufergruppen. Frühbeispiele sind Royco Dawn und Strata.

Pendle trennt nicht nach Kreditrisiko, sondern zerlegt jede Ertrags-Token in Principal- und Ertrags-Token, sodass Halter fixe Zinsen oder variable Erträge sichern können. Bei Tokenisierung eines RWA schafft das neue Nachfragequellen – Nutzer, die sonst nie direkt gekauft hätten.

Derzeit sind hier nur wenige Underlyings abgedeckt. Mit zunehmender Reife können alle neuen Assets in mehrere Produkte für unterschiedliche Käufergruppen zerlegt werden, ohne das Underlying zu verändern.

E. Leverage verstärkt die Nachfrage nach bestehenden Assets auf Chain

Wenn RWA als Collateral in Kreditmärkten gelistet sind, können Halter sie in Zyklen wiederverleihen: Deposit, als Collateral verwenden, um Stablecoins zu leihen, dann mehr RWA kaufen. Bei 5 % Ertrag und 2-3-fachem Leverage steigt die Rendite nach Zinskosten auf 8–10 %. Gauntlet steuert den Leverage bei Morpho, JAAA ist auf Aave Horizon gelistet, Resolv plant bis zu 100 Mio. USD in solche Strategien. Jeder Zyklus schafft zusätzliche Nachfrage, ohne neues Underlying.

Re-Loan-Mechanismen sind durch die Trennung von Chain- und Off-Chain-Abwicklung limitiert: JAAA braucht T+3 Tage für Abwicklung, was bei Marktstress zu schnellen Liquidationen führt. Neue Infrastruktur wie 3F Labs arbeitet an der Überbrückung dieser Lücke. Mit wachsender Akzeptanz als Collateral wird der Leverage die Nachfrage nach bestehenden Assets weiter steigern.

Diese fünf Kräfte verstärken sich gegenseitig. Sobald Assets auf Chain sind, modularisiert und als Collateral anerkannt, schaffen Vaults, Hierarchien und Leverage-Loop-Mechanismen eine komplexe Nachfrage, die die Attraktivität der Assets übertrifft.

Chancen entlang der gesamten Tech-Stack

• Neue Assets, die tokenisiert werden können;

• Infrastruktur, die den Einstieg in die Chain erleichtert (z.B. Fonds, die fragmentierte Märkte in investierbare Produkte bündeln);

• Strategien, die Deployment- und Rücknahme-Differenzen ohne Ertragsverlust überbrücken oder vollständig eliminieren;

• Synthese-Produkte, die Ertragsrisiken vor der vollständigen Tokenisierung abbilden;

• Vertriebsmodelle, die über die Abhängigkeit von großen Deployern und Strategiemanagern hinausgehen oder neue institutionelle Kanäle erschließen;

• Strukturelle Umgestaltung jedes RWA, um neue Nutzergruppen anzusprechen.

Jede auf Chain gebrachte Asset erleichtert die nachfolgenden, und die Infrastrukturwerte steigen mit.