Volltext der Stablecoin-Regulierung der US-SEC: Welche Stablecoins sind keine Wertpapiere?

Autor: SEC Abteilung für Unternehmensfinanzierung

Übersetzung: Aki Chen Wu sagt Blockchain

Einleitung

Um den Anwendungsbereich des US-amerikanischen Bundeswertpapiergesetzes im Bereich der Krypto-Assets weiter zu klären [1], hat die Abteilung für Unternehmensfinanzierung (Division of Corporation Finance) Stellungnahmen zu bestimmten Arten von Krypto-Assets abgegeben, die allgemein als „Stablecoins“ bezeichnet werden [2]. Diese Erklärung bezieht sich nur auf Stablecoins, die den folgenden Typen entsprechen:

Das Designmechanismus gewährleistet eine 1:1-Anbindung an den US-Dollar (USD),

Unterstützung für den Rückkauf von US-Dollar im Verhältnis 1:1 (d.h. 1 Stablecoin kann gegen 1 US-Dollar eingetauscht werden),

Durch niedrigriskante und hochliquide Reservevermögen gedeckt, wird der Dollarwert stets die Rücknahmeanforderungen der im Umlauf befindlichen Stablecoins abdecken.

Wie im Folgenden erläutert, bezeichnen wir die in dieser Erklärung behandelten Stablecoins als „Covered Stablecoins“.

Überblick über Stablecoins

Stablecoins sind eine Art von Krypto-Asset, das darauf abzielt, ihren Wert im Verhältnis zu einem Referenzvermögenswert (z. B. dem US-Dollar oder anderen Fiat-Währungen, Gold oder anderen Rohstoffen oder einem Korb von Vermögenswerten) stabil zu halten. Allgemein verfolgen Stablecoins den Wert des Referenzvermögenswerts im Verhältnis 1:1. Stablecoins können unterschiedliche Methoden anwenden, um ihren Wert stabil zu halten: In einigen Fällen werden Stablecoins durch Reservevermögen gedeckt, wobei die im Reserve gehaltenen Vermögenswerte verwendet werden, um die 1:1-Einlösung des Stablecoins im Verhältnis zum Referenzvermögenswert zu gewährleisten; in anderen Fällen hingegen halten Stablecoins ihre Stabilität durch Mechanismen außerhalb der Reserven aufrecht, zum Beispiel indem sie sich auf Algorithmen verlassen, die das Angebot des Stablecoins je nach Marktnachfrage anpassen [3].

Aufgrund der unterschiedlichen Stabilitätsmechanismen und Reservevermögen (sofern zutreffend) gibt es signifikante Unterschiede in den Risiken, denen Stablecoins ausgesetzt sind. Emittenten von Stablecoins bieten und verkaufen Stablecoins in der Regel zu einem Preis, der dem Referenzvermögen entspricht (1:1). Zum Beispiel, wenn das Referenzvermögen der US-Dollar ist, verkauft der Emittent 1 Stablecoin zu einem Preis von 1 Dollar; wenn eine geringe Menge an Anteilen unterstützt wird, entspricht dies weiterhin dem Wert von 1:1 (z. B. 0,5 Stablecoins entsprechen 0,50 Dollar). Wenn ein Benutzer eine Rücknahme vornimmt, verwendet der Emittent in der Regel die Reservevermögen, um Stablecoins im Verhältnis 1:1 in das Referenzvermögen umzutauschen.

1. Position des Unternehmensfinanzierungsbereichs zu regulierten Stablecoins [4]

Nach dem in dieser Erklärung beschriebenen Betriebsmodus und den anwendbaren Bedingungen ist die Finanzabteilung des Unternehmens der Ansicht, dass die Emission und der Verkauf von konformen stabilen Münzen nicht als Emission und Verkauf von Wertpapieren im Sinne von Abschnitt 2(a)(1) des Securities Act von 1933 oder Abschnitt 3(a)(10) des Securities Exchange Act von 1934 [5] gelten.

Daher müssen die betreffenden Akteure bei der Teilnahme am “Minting” (d.h. der Erstellung) von konformen Stablecoins und der Einlösung konformer Stablecoins nicht die entsprechenden Handelsregistrierungsverfahren gemäß dem Wertpapiergesetz bei der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde (SEC) einhalten, noch müssen sie die Ausnahmeregelungen zur Registrierung gemäß dem Wertpapiergesetz anwenden.

2）Die Kernmerkmale von regulierten Stablecoins

Compliance-Stablecoins (Covered Stablecoins) sind eine Art von Krypto-Assets, die als Zahlungsmittel, Übertragungsinstrument oder zur Erfüllung von Wertaufbewahrungsbedürfnissen dienen sollen. Diese Stablecoins sind so konzipiert, dass sie eine stabile 1:1-Verhältnisbindung zum US-Dollar (USD) aufrechterhalten, indem sie ausreichende Dollar und andere als risikoarm und hochliquide geltende Reservewerte halten, um sicherzustellen, dass der Emittent seiner Rückzahlungsverpflichtung nach Bedarf nachkommen kann. [6]

Diese unterstützten Vermögenswerte werden in Reservekonten in US-Dollar gehalten, wobei der Gesamtwert dem Rücknahmewert der im Umlauf befindlichen konformen Stablecoins entspricht oder diesen übersteigt. Die Emittenten von konformen Stablecoins können im Verhältnis 1:1 mit US-Dollar geprägt und zurückgegeben werden, ohne Mengenbeschränkungen. Mit anderen Worten, die Emittenten sind stets bereit, einen Stablecoin zu einem Dollar (oder dem entsprechenden Verhältnis) zu prägen und einen Stablecoin zu einem Dollar (oder dem entsprechenden Verhältnis) zurückzugeben, wobei es keine Obergrenze für die Menge der Prägung und Rückgabe gibt.

Durch diesen festen Preis, die unbegrenzte Prägung und Rücknahme-Mechanismus kann der Marktpreis von regulierten Stablecoins stabil an den US-Dollar gebunden bleiben.

Gedeckte Stablecoins werden vom Emittenten geprägt und vom Emittenten oder seinen benannten Intermediären ausgegeben und verkauft. In einigen Fällen kann jeder Inhaber Stablecoins direkt beim Emittenten im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar prägen und einlösen. In anderen Fällen sind nur bestimmte Intermediäre berechtigt, Stablecoins direkt beim Emittenten im gleichen Verhältnis von 1:1 zu prägen und einzulösen.

In diesem Fall können die Inhaber von nicht zugewiesenen Vermittlungsstellen Stablecoins nicht direkt beim Emittenten prägen oder zurückkaufen. Ihr einziger Weg, Stablecoins zu erhalten oder zu veräußern, besteht darin, über den Sekundärmarkt zu handeln, wobei solche Transaktionen auch den Handel mit zugewiesenen Vermittlungsstellen umfassen können.

Gedeckte Stablecoins können zu einem Preis gehandelt werden, der von ihrem Rücknahmepreis auf dem Sekundärmarkt abweicht. Der Mechanismus der “unbegrenzten Prägung und Rücknahme zum Festpreis” bietet jedoch Arbitragemöglichkeiten für bestimmte Vermittler oder andere qualifizierte Inhaber, die in der Lage sind, direkt mit dem Emittenten zu prägen und einzulösen, und trägt so dazu bei, den Marktpreis in der Nähe des Rücknahmepreises zu halten.

Zum Beispiel, wenn der Marktpreis über dem Rücknahmepreis liegt, können solche Akteure stabile Münzen im Verhältnis 1:1 direkt vom Emittenten prägen und auf den Markt bringen. Mit der Erhöhung des Angebots sinkt in der Regel der Marktpreis, wodurch er sich dem Rücknahmepreis annähert. Umgekehrt, wenn der Marktpreis unter dem Rücknahmepreis liegt, kaufen diese Akteure stabile Münzen auf dem Sekundärmarkt und lösen sie direkt beim Emittenten ein. Mit der Verringerung der im Umlauf befindlichen Menge steigt in der Regel der Preis, wodurch er sich erneut dem Rücknahmepreis annähert.

Diese Erklärung umfasst die Marktentwicklung von Compliance-Stablecoins [7]

Die Marktposition von regulierten Stablecoins (Covered Stablecoins) ist ausschließlich für kommerzielle Zwecke gedacht, nämlich als Zahlungsmittel, Geldübertragungsinstrument oder Wertaufbewahrungsmittel, und nicht als Anlageprodukt. Marktteilnehmer betonen in der Regel, dass regulierte Stablecoins eine stabile, schnelle, zuverlässige und benutzerfreundliche Methode für Zahlungen, Geldtransfers und Wertaufbewahrung bieten. Darüber hinaus werden solche Stablecoins oft mit dem “digitalen Dollar” verglichen.

Marktteilnehmer können in der Regel auch erläutern, dass compliant Stablecoins folgende Merkmale aufweisen:

Entwickelt, um an den US-Dollar (USD) gebunden oder stabil zu sein (z. B.: eine konforme Stablecoin entspricht einem Dollar).

Es werden den Inhabern keine Zinsen, Gewinne oder anderen Erträge gewährt.

stellt keine Investition oder sonstige Eigentumsrechte gegenüber dem Emittenten oder Dritten dar.

Es werden dem Inhaber keine Governance-Rechte gegenüber dem Emittenten oder dem Stablecoin selbst eingeräumt.

Die wirtschaftlichen Interessen oder Verluste der Inhaber werden nicht von den finanziellen Leistungen des Emittenten oder eines Dritten beeinflusst.

Wie im Folgenden beschrieben, glauben wir, dass die durch die folgenden Methoden eingeführten Stablecoins zeigen, dass konforme Stablecoins nicht als Wertpapiere ausgegeben oder verkauft werden.

1. Reservekonto

Die Emittenten von gedeckten Stablecoins (Covered Stablecoins) verwenden ihre Verkaufserlöse zum Erwerb bestimmter Vermögenswerte, die in einem als “Reserve” bezeichneten Vermögenspool zentral verwahrt werden. Die in der Reserve gehaltenen Vermögenswerte umfassen US-Dollar (USD) oder andere als niedrigriskant und hochliquide eingestufte Vermögenswerte, um sicherzustellen, dass die Emittenten alle Rückzahlungsanfragen nach Bedarf erfüllen können. [8]

Die Reservevermögen unterstützen zu jedem Zeitpunkt die Anzahl der im Umlauf befindlichen regulierten Stablecoins im Verhältnis von mindestens 1:1. Die Reservevermögen dürfen nur zur Bezahlung von Rückzahlungsanfragen verwendet werden, obwohl der Emittent daraus Gewinne (wie Zinsen) erzielen kann, jedoch:

Reservevermögen kann im Prozess der Einlösung verkauft werden, muss jedoch stets von anderen Vermögenswerten des Emittenten oder Dritter getrennt verwaltet und darf nicht vermischt werden.

Reservevermögen dürfen nicht für betriebliche oder allgemeine Geschäftszwecke des Emittenten verwendet werden.

Reservevermögen dürfen nicht verliehen, verpfändet oder erneut verpfändet werden.

Die Art und Weise, wie Reservevermögen gehalten wird, sollte sicherstellen, dass es nicht zum Gegenstand von Drittansprüchen wird.

Basierend auf den oben genannten Regelungen darf der Emittent die Reservevermögenswerte nicht für den Handel, Spekulation oder subjektiv getriebenen Investitionsoperationen verwenden. Obwohl der Emittent selbst entscheiden kann, wie die aus den Reservevermögenswerten erzielten Erträge (z. B. Zinsen) verwendet werden, werden diese Erträge nicht an die Inhaber von regulierten Stablecoins verteilt.

In bestimmten Fällen gibt der Emittent einen “Proof of Reserves” heraus, als Prüf- oder Verifizierungsmittel, um zu belegen, dass die ausgegebenen Stablecoins durch ausreichende Reservevermögen unterstützt werden.

2. Rechtsqualitative Analyse

Der § 2(a)(1) des Wertpapiergesetzes und der § 3(a)(10) des Handelsgesetzes definieren den Begriff „Wertpapier“ (security) durch die Auflistung verschiedener Finanzinstrumente, darunter „Aktien“ (stock), „Schuldverschreibungen“ (note) und „Schuldverschreibungen“ (evidence of indebtedness). Da compliant Stablecoins (Covered Stablecoins) in gewissem Maße Merkmale von Schuldscheinen oder anderen Schuldtiteln aufweisen, analysieren wir sie anhand der von dem Obersten Gerichtshof der Vereinigten Staaten im Fall Reves v. Ernst & Young festgelegten Kriterien. [9] Wie im Folgenden beschrieben, werden wir auch die im Fall SEC gegen W.J. Howey Company entwickelten „Howey-Test“ (Howey Test) zur ergänzenden Analyse heranziehen. [10]

Reves Fallstudie

Im Fall Reves stellte der Oberste Gerichtshof der Vereinigten Staaten fest, dass aufgrund der Tatsache, dass „Schuldscheine“ zu den in den Definitionen von „Wertpapieren“ im Wertpapiergesetz und im Handelsgesetz aufgeführten Instrumenten gehören, grundsätzlich davon auszugehen ist, dass alle Schuldscheine Wertpapiere darstellen. [11] Diese Vermutung kann jedoch widerlegt werden, indem nachgewiesen wird, dass der Schuldschein eine hohe Ähnlichkeit mit mehreren Schuldscheinen aufweist, die in typischen Geschäftstransaktionen ausgegeben werden, und somit angemessen von der Definition von „Wertpapieren“ ausgeschlossen wird. [12] Der sogenannte „Test der familiären Ähnlichkeit“ umfasst die folgenden vier Faktoren:

Analyse der wahren Absichten der Transaktionspartner: Untersuchung der Motive, die rationale Verkäufer und Käufer zur Durchführung von Transaktionen anregen.

Handelsweise von Wertpapieren: Überprüfung, ob dieses Finanzinstrument zu den Werkzeugen gehört, die für “allgemeine Geschäfte zu Spekulations- oder Investitionszwecken” verwendet werden.

Erwartungen der Öffentlichkeit an Investitionen: Untersuchung, ob durchschnittliche Anleger angemessen erwarten können, dass das Wertpapier als unter das Bundeswertpapiergesetz fallendes Wertpapier betrachtet wird.

Risikominderungsmerkmale: Untersuchen, ob die Schuldscheine über bestimmte Merkmale verfügen (z. B. der Unterwerfung unter andere Regulierungsmechanismen), die das Risiko der Schuldscheine erheblich verringern und somit die Notwendigkeit der Anwendung des Wertpapiergesetzes und des Handelsgesetzes reduzieren. [13]

Das Bundesgericht wendet bei der Anwendung des Reves-Tests einen umfassenden Ausgleichstest an, bei dem keine der Faktoren isoliert betrachtet werden sollte, um zu entscheiden, ob ein Papier als Wertpapier oder Nicht-Wertpapier gilt. [14]

1）Die wahren Absichten der transaktionsbezogenen Parteien

Wenn das Ziel des Verkäufers darin besteht, Kapital für den allgemeinen Betrieb oder erhebliche Investitionen seines Unternehmens zu beschaffen, während der Käufer hauptsächlich an den erwarteten Gewinnen des Wertpapiers interessiert ist, wird dieses Wertpapier sehr wahrscheinlich als Wertpapier angesehen. [15] Im Gegensatz dazu, wenn der Zweck des Wertpapiertausches darin besteht, tatsächliche Geschäftsszenarien oder Verbraucherbedürfnisse zu bedienen, wird dieses Wertpapier wahrscheinlich nicht als Wertpapier eingestuft.

Wie bereits erwähnt, tun Käufer von konformen Stablecoins dies wegen ihrer Stabilität und der Notwendigkeit, als Zahlungsmittel oder Wertaufbewahrungsmittel bei kommerziellen Transaktionen zu dienen. Da der konforme Stablecoin weder Zinsen zahlt noch verspricht, Zinsen zu zahlen, noch dem Inhaber eine andere Zahlung oder Verzinsung des Vermögenswerts als eine 1:1-Rückzahlung in USD gewährt, kauft und hält der Käufer den Stablecoin nicht in Erwartung von Gewinnen. [16] Emittenten von konformen Stablecoins verwenden den Erlös aus dem Verkauf, um ihre Reservekonten aufzufüllen, und obwohl sie die Erlöse aus den Reserven zur Unterstützung ihres Geschäftsbetriebs verwenden können, werden sie in erster Linie für kommerzielle Zwecke und nicht für Investitionszwecke ausgegeben und gekauft. [17]

2. Die Handelsmöglichkeiten von Wertpapieren

Im Fall Reves stellte der Oberste Gerichtshof der Vereinigten Staaten fest, dass dieser Faktor darin besteht, zu prüfen, ob “allgemeine Transaktionen zu Spekulations- oder Investitionszwecken durchgeführt werden”. Wenn Finanzinstrumente “der breiten Öffentlichkeit angeboten und verkauft” werden, ist dieser Faktor erfüllt, und compliant Stablecoins entsprechen diesem Kriterium. [18]

Das Preisstabilitätsdesign von konformen Stablecoins trägt jedoch dazu bei, dass sie nicht zu Spekulations- oder Anlagezwecken auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden. Obwohl sich auf dem Sekundärmarkt Arbitragemöglichkeiten ergeben können, wenn ihr Marktpreis vom Rücknahmepreis abweicht, werden solche Arbitragemöglichkeiten aufgrund der Fähigkeit des Emittenten, auf Verlangen zurückzuzahlen und jederzeit im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar einzulösen, effektiv begrenzt.

3. Die angemessenen Erwartungen der Anleger

Dieser Faktor zielt darauf ab, die Marktwerbung und Verkaufsweise der relevanten Finanzinstrumente zu untersuchen. Im Reves-Fall stellte das Gericht klar fest: „Die Werbung für die Anleihen beschreibt sie als „Investition“, … und es gibt keine gegenteiligen Faktoren, die eine rationale Öffentlichkeit an dieser Aussage zweifeln lassen könnten.“ [19]

Wie bereits erwähnt, werden compliant Stablecoins (Covered Stablecoins) nicht als Investitionsinstrumente beworben. Stattdessen werden sie als eine stabile, schnelle, zuverlässige und leicht zugängliche Methode zur Wertübertragung oder Wertaufbewahrung gefördert, ohne potenzielle Gewinne oder Investitionsrenditen zu betonen. Daher kann aus der Perspektive der Investoren nicht vernünftigerweise erwartet werden, dass solche Stablecoins als unter das Wertpapiergesetz fallende Investitionsinstrumente betrachtet werden.

4. Merkmale der Risikominderung

Im Fall Reves konzentriert sich dieses Faktor auf Risikominderungsmerkmale, die Folgendes umfassen: Ob die Note durch Sicherheiten unterstützt wird, ob es eine Versicherungsdeckung gibt oder ob sie durch andere regulatorische Mechanismen eingeschränkt ist, wodurch „das Risiko dieses Finanzinstruments erheblich verringert wird, sodass die Anwendung des Wertpapiergesetzes nicht mehr erforderlich ist“. [20] Der Emittent von asset-backed Stablecoins unterhält einen Reservemechanismus, der darauf abzielt, die Rückzahlungsverpflichtungen vollständig zu erfüllen, [21] wobei diese Reserven aus US-Dollar und/oder anderen als risikoarm und hochliquide geltenden Vermögenswerten bestehen, um sicherzustellen, dass der Emittent jederzeit alle Rückzahlungsanfragen erfüllen kann.

Daher ist die Abteilung der Auffassung, dass stabilecoins, die durch Vermögenswerte gesichert sind, nach den Kriterien des Reves-Urteils keine Wertpapiere darstellen, aus folgenden Gründen:

Der Emittent verwendet den Verkaufserlös, um ein Reservekonto einzurichten, und die Kaufmotivation des Käufers basiert nicht auf der Erwartung einer Rendite auf die Gelder.

Die Vertriebsweise von asset-backed Stablecoins fördert keine spekulativen oder Investitionshandelsaktivitäten;

Rationale Käufer werden nicht vernünftigerweise erwarten, dass solche Stablecoins als Investmentinstrumente gelten;

Die kontinuierliche Bereitstellung ausreichender Reserven, die jederzeit zur Erfüllung von Rückgabeverpflichtungen verwendet werden können, stellt einen wesentlichen Risikominderungsmechanismus dar.

Kurz gesagt, die Ausgabe und der Verkauf von asset-backed Stablecoins dienen kommerziellen oder Verbraucherzwecken und nicht der Kapitalbeschaffung.

Howey-Analyse

Wenn asset-backed Stablecoins nicht als Schuldscheine oder andere Schuldtitel betrachtet werden und auch nicht zu den in Abschnitt 2(a)(1) des Wertpapiergesetzes und Abschnitt 3(a)(10) des Handelsgesetzes ausdrücklich aufgeführten anderen Finanzinstrumenten gehören, müssen ihre Emissions- und Verkaufsaktivitäten gemäß dem „Investment Contract“-Standard, d.h. dem Howey-Test, weiter analysiert werden. Dieser Test steht im Mittelpunkt der „wirtschaftlichen Substanz“ und dient zur Bewertung, ob Vereinbarungen oder Instrumente, die nicht unter die oben genannten Bestimmungen fallen, als Wertpapiere gelten. [22]

Bei der Analyse der wirtschaftlichen Substanz einer Transaktion konzentriert sich der Howey-Test auf die folgenden Faktoren: ob es sich um eine Kapitalinvestition in ein gemeinsames Unternehmen handelt und ob der Investor auf einer vernünftigen Gewinnerwartung beruht, die sich aus den unternehmerischen oder betriebswirtschaftlichen Bemühungen anderer, in der Regel der Projektpartei, ergeben wird. Seit [23] unterscheidet der Oberste Gerichtshof zwischen dem Motiv eines Investors (d.h. angezogen von der Aussicht auf eine Rendite [24]) und dem Motiv eines Verbrauchers (d.h. zum Zweck der “Nutzung oder des Konsums des gekauften Gegenstandes”). [25] Die Bundeswertpapiergesetze gelten nur für Geschäfte im Rahmen der Abwicklung von Investitionen und nicht für Verbrauchergeschäfte. [26]

Wie zuvor erwähnt, kauft der Käufer von durch Vermögenswerte gedeckten Stablecoins diese nicht in der Erwartung von Gewinnen, die aus den unternehmerischen oder administrativen Tätigkeiten anderer resultieren könnten. Dieses Instrument wird auf dem Markt nicht als Investitionsprodukt beworben, noch wird auf mögliche Gewinne hingewiesen. [27] Im Gegensatz dazu ist der Anreiz für Käufer, durch Vermögenswerte gedeckte Stablecoins zu erwerben, diese als “digitale Dollar” für Zahlungen oder zur Wertaufbewahrung zu verwenden, was ihrem Verhalten ähnelt, den Dollar zu verwenden.

Daher ist die Abteilung der Meinung, dass die Emission und der Verkauf von durch Vermögenswerte gesicherten Stablecoins keinen Investitionsvertrag darstellen und nicht unter das Wertpapiergesetz fallen.

Für weitere Informationen reichen Sie bitte das Online-Antragsformular über die folgende Website ein oder kontaktieren Sie das Büro des Chief Legal Counsel.

[1] Für die Zwecke dieser Erklärung bezeichnet “Krypto-Assets” Vermögenswerte, die über Blockchain oder ähnliche Distributed-Ledger-Technologienetzwerke generiert, ausgegeben und/oder übertragen werden, einschließlich, aber nicht beschränkt auf Vermögenswerte, die als “Token”, “digitale Vermögenswerte”, “virtuelle Währungen” und “Coins” bekannt sind. und stützt sich auf Kryptografieprotokolle, um seine Funktionalität zu erreichen. Darüber hinaus umfasst der Begriff “Emittent” in dieser Erklärung den Emittenten selbst und seine verbundenen Unternehmen.

[2] Diese Erklärung stellt die Sichtweise der Mitarbeiter der Abteilung für Unternehmensfinanzierung der SEC dar. Diese Erklärung stellt keine Regeln, Vorschriften, Leitfäden oder offiziellen Erklärungen der U.S. Securities and Exchange Commission dar, und die Kommission hat ihren Inhalt auch nicht genehmigt oder abgelehnt. Wie bei allen Mitarbeitererklärungen hat diese Erklärung keine rechtliche Wirkung **: Sie ändert oder ändert nicht bestehendes Recht und legt auch keine neuen rechtlichen Verpflichtungen für irgendeine Partei fest.

[3] unterscheidet sich von stabilen Münzen, die durch Reserven von Vermögenswerten unterstützt werden. Algorithmische Stablecoins verlassen sich normalerweise auf bestimmte algorithmische Mechanismen, um die Preisstabilität aufrechtzuerhalten, anstatt durch reale Vermögenswerte als Reserve unterstützt zu werden.

[4] Diese Abteilung äußert sich nur zu den in dieser Erklärung genannten konformen Stabilmünzen (Covered Stablecoins). Für andere Arten von Stabilmünzen macht diese Erklärung keine Aussagen, einschließlich, aber nicht beschränkt auf die folgenden Kategorien:

Stablecoins, die darauf abzielen, den Wert von nicht auf den US-Dollar referenzierten Vermögenswerten (wie nicht-US-Dollar-Fiat-Währungen, Rohstoffen, anderen Krypto-Assets usw.) zu verankern.

Stablecoins, die eine wertgebundene Stabilität durch andere Stabilitätsmechanismen (wie algorithmische Mechanismen) erreichen.

Obwohl es an den Wert des US-Dollars gebunden ist, handelt es sich bei der Rückgabe nicht um einen Stablecoin, der in US-Dollar ausgezahlt wird.

und ertragsgenerierende Stablecoins (sogenannte “Ertrags-Stablecoins”), einschließlich Stablecoins, die den Inhabern Erträge, Zinsen oder andere passive Einkünfte bieten, unabhängig davon, ob diese Ertragsformen regelmäßige Zahlungen, Belohnungsmechanismen oder durch einen “Re-Basing-Mechanismus” erreicht werden, also einem Mechanismus, der die Gesamtversorgung der Stablecoins automatisch anpasst.

[5] Die Auffassung dieser Abteilung hat keine entscheidende Wirkung und kann nicht abschließend beurteilen, ob ein Stablecoin (einschließlich besicherter Stablecoins) als Wertpapier gilt. Die Beurteilung, ob ein Stablecoin als Wertpapier zählt, muss auf Grundlage der spezifischen Merkmale des Stablecoins sowie der konkreten Umstände seiner Ausgabe und seines Verkaufs erfolgen. Wenn die tatsächlichen Gegebenheiten eines Stablecoins von den in dieser Erklärung genannten abweichen, könnte auch die Beurteilung dieser Abteilung darüber, ob es sich um ein Wertpapier handelt, unterschiedlich ausfallen.

[6] Beispiele für solche risikoarmen und hochliquiden Vermögenswerte sind: US-Dollar-Bargeldäquivalente, Tagesgeldeinlagen bei Banken oder anderen Finanzinstituten, US-Staatsanleihen sowie Geldmarktfonds, die gemäß Abschnitt 8(a) des Investment Company Act von 1940 registriert sind. Edelmetalle oder andere Krypto-Assets sind ausgeschlossen.

[7] Wie im Abschnitt “Rechtsanalyse” dargelegt, wird das Bundesgericht bei der Beurteilung, ob der Emittent oder der Promoter ein Verhalten im Zusammenhang mit der Ausgabe oder dem Verkauf von Wertpapieren aufweist, die verwendeten Marketingmethoden überprüfen.

[8] Einige Emittenten von durch Vermögenswerte gedeckten Stablecoins könnten durch staatliche Gesetze reguliert sein, und die entsprechenden staatlichen Vorschriften könnten die Arten von Vermögenswerten festlegen, die in den Reserven gehalten werden dürfen.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Das Bundesgericht wandte den im Urteil Reves aufgestellten Standard nicht nur auf die Analyse von “Schuldverschreibungen”, sondern auch auf andere Finanzinstrumente mit Schuldcharakter an. Siehe z. B. In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (das Gericht entschied, dass “der Ansatz in Reves für alle Schuldtitel, einschließlich Schuldverschreibungen, gilt”). Da der Emittent des Asset-Backed-Stablecoins verpflichtet ist, die Rücknahmeverpflichtung zu erfüllen, kann der Stablecoin als Schuld des Emittenten angesehen werden. Obwohl forderungsbesicherte Stablecoins nicht alle Merkmale einer typischen Schuldverschreibung aufweisen (z. B. keine bestimmte Laufzeit, keine vereinbarte Zinszahlung usw.), möchte das Ministerium klarstellen, dass selbst wenn der forderungsbesicherte Stablecoin als Schuldverschreibung oder Schuldverschreibung anerkannt wird, seine Ausgabe und sein Verkauf nicht die Ausgabe und den Verkauf von Wertpapieren darstellen, was die Ansicht des Ministeriums ist.

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Wenn die Fakten es erfordern, wenden die Bundesgerichte normalerweise sowohl den Reves- als auch den Howey-Test gleichzeitig an. Zum Beispiel im Fall Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) wandte das Gericht sowohl den Reves- als auch den Howey-Test zur Beurteilung der beteiligten Darlehensbeteiligungen an.

[11] Reves, 494 U.S. S. 64–66.

[12] siehe oben, Seite 65. Die von der Definition “Wertpapiere” ausgeschlossenen Scheine umfassen:

(1) Mit Verbraucherkrediten verbundene Schuldscheine;

(2) durch Hypotheken auf Wohnimmobilien gesicherte Schuldverschreibungen;

(3) Kurzfristige Schuldscheine, die durch kleine Unternehmen oder deren Vermögenswerte gesichert sind;

(4) Für Bankkunden verwendete “Kreditdarlehen” (character loan) Noten;

(5) Kurzfristige Schuldscheine, die durch den Verkauf von Forderungen gesichert sind;

(6) zur Normierung der Buchschulden, die aus Geschäftstransaktionen entstehen;

(7) Die von Geschäftsbanken für die tägliche Unternehmensführung bereitgestellten Darlehensscheine. [13] siehe oben, S. 66–67.

[14] Siehe beispielsweise: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Neunter Berufungsgericht, 2002): “Das Nichterfüllen eines einzelnen Faktors ist nicht entscheidend; die vier Faktoren sollten insgesamt betrachtet werden.”

[15] Reves Seite 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Zweites Berufungsgericht, 1994).

[16] In relevanten Fällen halten wir es für angebracht, dem Motiv des Käufers ein höheres Gewicht zu geben. Siehe beispielsweise den Fall Pollack, Seite 813 (das Gericht stellte fest, dass die Urkunden auch dann als Wertpapiere anerkannt werden sollten, wenn das Motiv des Verkäufers anders ist, in Fällen, in denen der Käufer “sucht, Kapital in sichere, konservative Investitionen zu investieren”).

[17] Beispielsweise bieten die Emittenten von asset-backed Stablecoins ihre Produkte in Form von Wertaufbewahrungsprodukten oder Prepaid-Produkten an und halten sich an die entsprechenden staatlichen Geldtransfergesetze.

[18] Reves, 494 U.S. Seite 68.

[19] siehe oben, Seite 68–69.

[20] siehe oben, Seite 61. Im Fall Reves stellte das Gericht fest, dass keine Risikominderungsfaktoren vorliegen, da die Schuldtitel „unbesichert und unverpfändet“ sind, und wies darauf hin, dass „wenn das Wertpapiergesetz und das Handelsgesetz nicht anwendbar sind, diese Schuldtitel vollständig außerhalb des Bundesregulierungsrahmens stehen“ (Seite 69). Siehe auch Pollack, 27 F.3d Seite 814 (der bei der Analyse des vierten Faktors von Reves feststellt, dass „die geänderte Klageschrift ausdrücklich angibt, dass die betreffenden Hypothekenanteile ‚unbesichert‘ und ‚unverpfändet‘ sind“).