شركة Culper Research تتوقع هبوط الإيثيريوم، مشيرة إلى أن الترقية ستؤدي إلى حلقة مفرغة من الموت

نشرت مؤسسة البحث Culper Research يوم الخميس تقريرًا يكشف عن مراكز البيع على المكشوف الخاصة بها على الإيثريوم (ETH) والأسهم ذات المفهوم. وأشار التقرير إلى أن ترقية شبكة “Fusaka” أدت إلى فائض في عرض مساحة الكتل، حيث انخفضت رسوم المعاملات منذ الترقية بنسبة حوالي 90%، مما أضر بنموذج الاقتصاد الرمزي للإيثريوم، وقد يؤدي إلى دورة رد فعل سلبية تتسم بتدهور أرباح المدققين، وانخفاض الطلب على الرهن، مما قد يطلق حلقة مفرغة من التدهور، ووصفها التقرير بـ"الدوامة الموتية".

كيف تضر ترقية Fusaka بنموذج رموز الإيثريوم

(المصدر: Culper Research)

يعتمد الحجة الأساسية لمؤسسة Culper على آثار ما بعد ترقية Fusaka. حيث زادت هذه الترقية بشكل كبير من مساحة الكتل على الشبكة، وفي ظل عدم تزامن زيادة الطلب من المستخدمين، نشأ فائض في العرض، مما أدى مباشرة إلى ضغط على رسوم المعاملات.

تقدّر Culper أن رسوم معاملات الإيثريوم قد انخفضت منذ ترقية Fusaka بحوالي 90%. وبما أن أرباح المدققين تأتي جزئيًا من رسوم المعاملات، فإن تقلصها يخصم مباشرة من عوائد الرهن، ويحذر التقرير من أن استمرار هذا الاتجاه قد يؤدي إلى تدهور أرباح المدققين بشكل أكبر، مما قد يضغط على الطلب على الرهن وأمن الشبكة، مكونًا حلقة مفرغة من التدهور الذاتي — انخفاض الرسوم → تدهور أرباح الرهن → انخفاض جاذبية الرهن → تراجع أمان الشبكة → تدهور الفعالية بشكل أكبر.

بيع فيتالك ووجهة نظر توم لي المتضادة بشأن الصعود والهبوط

تُشير Culper Research في تقريرها مباشرة إلى شخصيتين رئيسيتين في السوق، وتعرض تقييمات متباينة للإيثريوم:

إشارة بيع فيتالك بوتيرين: استشهد التقرير ببيانات من محقق السلسلة Lookonchain، التي تشير إلى أن فيتالك بوتيرين، أحد مؤسسي الإيثريوم، باع هذا العام ما يقرب من 20,000 من رموز ETH، بقيمة تقريبية تبلغ 40 مليون دولار بأسعار السوق الحالية. وتقول Culper: “فيتالك يبيع، بينما المتفائلون مثل توم لي لا يعرفون شيئًا عن الوضع الجديد للإيثريوم. نحن ندعم فيتالك.”

الاعتراض على أساسيات توم لي: كان توم لي، رئيس مجلس إدارة شركة BitMine ومدير الاستثمار الرئيسي في Fundstrat، قد استشهد سابقًا بزيادة حجم المعاملات وعدد العناوين النشطة كمؤشرات على تحسن أساسيات الإيثريوم. وردت Culper مباشرة، مشيرة إلى أن الزيادة في النشاط التجاري تأتي إلى حد كبير من هجمات “تلويث العناوين” (Address Poisoning Attack) — وهي عملية احتيال يرسل فيها المهاجمون مبالغ صغيرة من التحويلات لخداع المستخدمين لنسخ عناوين محافظ خبيثة، وليس نتيجة لطلب حقيقي متزايد.

تخلص Culper إلى أن: “وفقًا لمنطق لي نفسه، إذا لم تتزايد فاعلية الإيثريوم، فإنها تدخل في حلقة مفرغة من الموت. وهذا بالضبط ما نعتقد أنه يحدث.”

خسارة بقيمة 7.4 مليار دولار في شركة BitMine: مخاطر هيكلية لتمويلات الإيثريوم للشركات

هدف آخر رئيسي في تقرير Culper هو شركة BitMine (BMNR). منذ يوليو 2025، جمعت الشركة حوالي 4.4 مليون من رموز ETH كأصول لتمويلات الشركات، وأصبحت واحدة من أكبر المشترين المؤسسيين للإيثريوم. ووفقًا لبيانات DropsTab، فإن حوالي 45% من تلك الحيازات في حالة خسارة، مع خسائر غير محققة تقدر بـ7.4 مليار دولار.

ترى Culper أن استمرار تراجع إيرادات رسوم الإيثريوم وتدهور عوائد الرهن سيعرض التمويلات الكبيرة التي تمتلك ETH لمخاطر أكبر، كما أن المنطق الأساسي لاستراتيجيتها المالية سيواجه تحديات جذرية.

أسئلة شائعة

ما هو آلية الحلقة المفرغة للموت التي تتحدث عنها Culper Research في الإيثريوم؟

تصف Culper أن الحلقة المفرغة هي دورة رد فعل سلبية ذاتية التعزيز: ترقية Fusaka → فائض في مساحة الكتل → انهيار رسوم المعاملات (تقدّر بأنها انخفضت بأكثر من 90%) → تدهور أرباح المدققين من الرهن → انخفاض الطلب على الرهن → تراجع أمان الشبكة → تدهور الفعالية الإجمالية للإيثريوم.

كيف تدعم سلوكيات البيع التي قام بها فيتالك بوتيرين حجة مؤسسة Culper على الهبوط؟

استشهدت Culper ببيانات من Lookonchain، التي تشير إلى أن فيتالك باع حوالي 20,000 من رموز ETH هذا العام (بقيمة تقارب 40 مليون دولار)، وتستخدم ذلك كدليل على أن مؤسس الإيثريوم نفسه يقلل من حيازاته. من المهم ملاحظة أن البيانات على السلسلة لا يمكنها تأكيد الدوافع المحددة وراء البيع، وهذه التفسيرات تعتبر وجهة نظر من تقرير Culper وليست حقائق مستقلة.

ما الفرق الهيكلي بين خسارة 7.4 مليار دولار في شركة BitMine واستراتيجية البيتكوين لشركة MicroStrategy؟

تركز استراتيجية MicroStrategy على حد ثابت لعرض البيتكوين يبلغ 21 مليون وحدة، بينما تعتمد استراتيجية تمويلات شركة BitMine على عوائد الرهن للإيثريوم. إذا استمر تدهور عوائد الرهن، فإن منطق أرباح تمويلات BitMine سيواجه تحديات جذرية، وهو ما يفسر سبب اعتقاد Culper بأنها أكثر هشاشة مقارنة باستراتيجية التمويل بالبيتكوين.