我刚注意到市场最近定价方式中一些相当有趣的现象。大家都集中在股票的强劲反弹——标普500指数在10个交易日内上涨了9.8%，这是自2020年4月那次疫情反弹以来最强的一次。但让我注意到的是：虽然股票在庆祝，国债市场却基本上陷入了停滞。这就像对同一冲击的反应完全不同。

油价的变动仍然是所有事的主要驱动力，但股票和债券对这些变动的反应方式已经完全背离。自从伊朗冲突爆发以来，股票逐渐与油价脱钩——表现出一种微弱的正相关关系，即油价上涨不再自动压低股市。债券呢？仍然紧跟油价，几乎同步变动。这是一个重要的转变。

那么，为什么国债市场会如此滞后？我认为这里面有几个因素，德意志银行实际上也提出了相当不错的分析。他们说，两个资产类别都将对油价保持敏感，但驱动因素现在不同了。对股票来说，是关于增长预期和利润动能；对债券来说，主要是通胀和供应压力。

让我具体分析一下我认为债券市场发生了什么。在这场冲突之前，国债收益率已经被人为压低了。市场基于对人工智能宏观影响的过度悲观叙事，以及对美联储将不得不激进降息的提前押注——因为劳动力市场被认为正在走弱。人们预期的通缩场景根本没有出现。降息的预期已经完全融入价格，但这个假设现在开始崩塌。就业数据比预期更强——尤其是ADP数据显示劳动力市场韧性，令很多人措手不及。

关于当前国债市场的关键点是：它完全被通胀预期主导。自战争爆发以来，你可以在图表中清楚看到——10年期收益率和布伦特原油几乎完美相关。油价上涨，收益率也上涨。这一切都说明市场在定价什么：纯粹的通胀溢价，没有任何缓解迹象。

股票在这里具有天然优势，而债券没有。企业利润是名义值——会随着价格上涨而扩大。因此，当通胀上升时，标普500的盈利实际上不会像债券现金流那样受到伤害。实际上，第一季度的利润增长预计将达到19%，远高于市场共识。这一强劲的盈利前景基本上在为股票抵御油价冲击提供缓冲。与此同时，固定利率债券的现金流根本不考虑通胀。当油价飙升、通胀预期上升时，直接推高折现率，压低债券估值。这与股票的反应完全相反。

此外，财政政策的因素也在强化这种背离。战争通常意味着政府支出增加——短期用于能源补贴，长期则是国防和能源独立。更多的财政支出意味着更多的国债发行，直接对债券价格施加压力，推高收益率。对股票，尤其是国防和能源类股票来说，财政扩张通常被视为需求支撑。相同的冲击，结果却完全不同。

从仓位角度看，国债市场陷入了困境。冲突之前，已经存在一个定价偏差——收益率过低，基于错误的假设。现在这些假设开始崩溃，但通胀故事重新占据上风，保持收益率在高位。债券市场无法像股票那样迎来同样的缓解反弹。

不过，我不认为这是一种永久的脱钩。油价仍然是两者的关键变量。标普500期货与布伦特原油的相关性数据显示，虽然负相关性有所缩小——(股票在油价上涨时的跌幅没有以前那么大)，但这还没有根本逆转。如果原油价格再次飙升，或者就业和通胀数据突然改变美联储预期，这种股债背离的格局将会受到严峻考验。

目前来看，股票在这个环境中具有结构性优势——名义利润增长、财政支撑和对油价冲击的敏感度降低。国债市场基本上被困在通胀压力和供应担忧之间，收益率可能会持续维持在高位。但这并非单边行情。要密切关注油价、劳动力数据和美联储的言论。任何重大变化都可能让国债市场面临新的压力或缓解，取决于事态的发展方向。