来源：Grayscale Research，编译：金色财经核心要点----* 3 月加密资产估值保持坚挺，在除原油外多数其他主要资产下跌的情况下仍实现小幅上涨。尽管我们认为当前价位对长期投资者而言仍是具备吸引力的入场时机，但估值回升仍需地缘政治不确定性有所缓和。 * 月中，美国证券交易委员会（SEC）明确了多项长期悬而未决的美国证券法如何适用于加密资产的问题。与此同时，《CLARITY 法案》前景仍不明朗，各方仍在就稳定币收益相关议题争论不休。 * 3 月表现最佳的品种为 Hyperliquid（受益于大宗商品期货交易量攀升）和 Bittensor（得益于去中心化 AI 领域重大技术突破）。 伊朗冲突几乎掩盖了 3 月所有其他市场动态。对全球经济而言，其最重要的影响是显著的油价冲击：现货油价目前上涨约 46 美元/桶（涨幅 63%），且由于交易员预期供应中断将持续更久，远期期货价格亦同步走高。由此引发的通胀担忧推高了主要经济体的利率预期。宽基股票指数、国债及贵金属全线走低。尽管市场动荡，加密资产仍勉强录得小幅上涨（见图 1）。我们认为加密市场展现出的韧性，一定程度上源于近几个月市场风险已大幅释放。即便 3 月整体市场波动加剧，加密现货 ETP 仍实现小幅资金净流入，永续合约持仓量亦小幅上升。比特币尤其受到 Strategy 的提振，该公司凭借其 STRC 优先股产品的强劲需求，购入约 44,400 枚比特币（价值约 31 亿美元）。**图1：加密货币在三月份小幅上涨**加密市场或许还受益于监管清晰度的提升，其中包括美国证券交易委员会（SEC）发布的、关于联邦证券法如何适用于加密资产的最新解释性指引。这份与美国商品期货交易委员会（CFTC）联合制定的声明，解决了长期困扰加密行业创业者（及其法律顾问）的一系列悬而未决的问题。该指引主要包含三项具体内容：* **加密资产分类框架**。SEC 将加密资产划分为五大类别（见图 2）。 * 数字证券属于证券（这一点显而易见）。 * 稳定币可能被认定为证券（若其不符合《GENIUS 法案》要求，且具备类证券属性）。 * 其余所有加密资产均不属于证券。 * **代币的界定区分**。多数代币并非证券，但即便是非证券代币，也可能构成 “投资合同”，从而需要在 SEC 进行注册。SEC 在此沿用了经典的豪威测试标准：若投资者基于发行方的经营行为可合理预期获得利润，则相关发行行为可能被认定为证券发行。 * **挖矿、质押、封装资产与空投的监管界定**。总体而言，这类活动不被视为证券交易。 那么这在实际操作中意味着什么？区块链为融资提供了新的途径，但潜在发行方希望确保自身完全遵守现行法律。这份全新的联合指引降低了不确定性，进而有望刺激新的投资活动。对加密资产投资者而言，直接影响在于：监管尾部风险降低；新增代币发行有望增多，链上活动或将更加活跃。这类活跃度的提升，最终可能为底层公链及其原生资产（如 ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX）带来价值支撑。**图2：SEC澄清，大多数数字资产并非证券**与此同时，《CLARITY 法案》在美国参议院的前景仍不明朗；Polymarket 预测合约显示其通过概率约为 50%。稳定币奖励已成为争论的核心 —— 原因很可能是这一模式威胁到了部分银行的收入（见图 3）。3 月 20 日，参议员们宣布达成原则性协议，推动该法案在参议院银行委员会获得通过。3 月 24 日，一份新框架出炉：禁止对纯被动持有的稳定币支付收益，但允许与支付或平台使用挂钩的有限活动型奖励。该提案旨在缓解银行对存款流失的担忧，同时为创新保留空间。对此，行业参与者已开始联合提出反提案，争取对收益奖励采取更灵活的监管方式。谈判仍在继续，目标是在 4 月完成委员会条款修订，最早有望在 5 月通过法案。**图3：CLARITY 法案可能影响支付收入方面的竞争**Hyperliquid与Bittensor表现突出-------------------------3 月期间，金融类加密板块表现最佳，其中以 Hyperliquid 领跑。该平台的增长主要由 HIP-3 驱动（见图 4），其支持股票、大宗商品等传统资产的全天候交易 —— 在传统交易所仍会闭市的波动市场环境中，这一优势尤为显著。此外，TradeXYZ（HIP-3 部署方）与标普道琼斯指数公司合作，在 Hyperliquid 平台推出了首个获得官方授权的标普 500 指数永续合约，进一步深化了与传统金融市场的融合。最后，随着市场对预测类市场的兴趣持续升温，备受期待的 HIP-4 升级也迎来了推进契机。**图4：3 月份高流动性HIP-3未平仓合约量继续创历史新高**与此同时，人工智能相关叙事持续升温。Bittensor 成为这一主题红利的显著受益者，TAO 代币在 3 月上涨 71%，原因是投资者愈发关注区块链与人工智能技术的融合。3 月 10 日，Bittensor 一个子网宣布，利用无需许可的节点网络训练出一款 720 亿参数的大语言模型（LLM），这表明去中心化基础设施有潜力支撑大规模人工智能研发。同月，在 All-In 播客对英伟达 CEO 黄仁勋的采访中，Bittensor 被提及，引发市场广泛关注。这些进展共同凸显了 Bittensor 在人工智能与去中心化这两大核心结构性趋势交汇点上的独特定位。**图5：加密货币板块收益率呈现显著分散性**静待迷雾散去------中东持续的军事冲突，令加密资产的前景依旧蒙上阴影。战前全球经济表现强劲、甚至有加速增长之势，各国央行也倾向于开启降息。若本轮冲突尽快结束、油价回落，市场或将重新计价利好的宏观环境。反之，油价持续走高可能拖累经济增长，延缓市场复苏。当前我们判断，在地缘政治风险明朗之前，许多投资者仍会选择观望。尽管存在诸多不确定性，我们认为当前仍是长期加密投资者建仓的良机。冲突爆发以来资产估值保持坚挺，意味着市场可能已构筑更为稳固的底部。此外，推动区块链应用的核心大趋势 —— 尤其是稳定币与代币化资产的普及度不断提升 —— 并未改变。代币价格想要大幅反弹，或许需要宏观不确定性进一步消退。但回头来看，这样的阶段往往会被证实是极具吸引力的入场时机。
Grayscale三月回顾：战时环境下的市场韧性
来源：Grayscale Research，编译：金色财经
核心要点
3 月加密资产估值保持坚挺，在除原油外多数其他主要资产下跌的情况下仍实现小幅上涨。尽管我们认为当前价位对长期投资者而言仍是具备吸引力的入场时机，但估值回升仍需地缘政治不确定性有所缓和。
月中，美国证券交易委员会（SEC）明确了多项长期悬而未决的美国证券法如何适用于加密资产的问题。与此同时，《CLARITY 法案》前景仍不明朗，各方仍在就稳定币收益相关议题争论不休。
3 月表现最佳的品种为 Hyperliquid（受益于大宗商品期货交易量攀升）和 Bittensor（得益于去中心化 AI 领域重大技术突破）。
伊朗冲突几乎掩盖了 3 月所有其他市场动态。对全球经济而言，其最重要的影响是显著的油价冲击：现货油价目前上涨约 46 美元/桶（涨幅 63%），且由于交易员预期供应中断将持续更久，远期期货价格亦同步走高。由此引发的通胀担忧推高了主要经济体的利率预期。宽基股票指数、国债及贵金属全线走低。
尽管市场动荡，加密资产仍勉强录得小幅上涨（见图 1）。我们认为加密市场展现出的韧性，一定程度上源于近几个月市场风险已大幅释放。即便 3 月整体市场波动加剧，加密现货 ETP 仍实现小幅资金净流入，永续合约持仓量亦小幅上升。比特币尤其受到 Strategy 的提振，该公司凭借其 STRC 优先股产品的强劲需求，购入约 44,400 枚比特币（价值约 31 亿美元）。
图1：加密货币在三月份小幅上涨
加密市场或许还受益于监管清晰度的提升，其中包括美国证券交易委员会（SEC）发布的、关于联邦证券法如何适用于加密资产的最新解释性指引。这份与美国商品期货交易委员会（CFTC）联合制定的声明，解决了长期困扰加密行业创业者（及其法律顾问）的一系列悬而未决的问题。该指引主要包含三项具体内容：
加密资产分类框架。SEC 将加密资产划分为五大类别（见图 2）。
数字证券属于证券（这一点显而易见）。
稳定币可能被认定为证券（若其不符合《GENIUS 法案》要求，且具备类证券属性）。
其余所有加密资产均不属于证券。
代币的界定区分。多数代币并非证券，但即便是非证券代币，也可能构成 “投资合同”，从而需要在 SEC 进行注册。SEC 在此沿用了经典的豪威测试标准：若投资者基于发行方的经营行为可合理预期获得利润，则相关发行行为可能被认定为证券发行。
挖矿、质押、封装资产与空投的监管界定。总体而言，这类活动不被视为证券交易。
那么这在实际操作中意味着什么？区块链为融资提供了新的途径，但潜在发行方希望确保自身完全遵守现行法律。这份全新的联合指引降低了不确定性，进而有望刺激新的投资活动。对加密资产投资者而言，直接影响在于：
监管尾部风险降低；
新增代币发行有望增多，链上活动或将更加活跃。
这类活跃度的提升，最终可能为底层公链及其原生资产（如 ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX）带来价值支撑。
图2：SEC澄清，大多数数字资产并非证券
与此同时，《CLARITY 法案》在美国参议院的前景仍不明朗；Polymarket 预测合约显示其通过概率约为 50%。稳定币奖励已成为争论的核心 —— 原因很可能是这一模式威胁到了部分银行的收入（见图 3）。
3 月 20 日，参议员们宣布达成原则性协议，推动该法案在参议院银行委员会获得通过。3 月 24 日，一份新框架出炉：禁止对纯被动持有的稳定币支付收益，但允许与支付或平台使用挂钩的有限活动型奖励。该提案旨在缓解银行对存款流失的担忧，同时为创新保留空间。
对此，行业参与者已开始联合提出反提案，争取对收益奖励采取更灵活的监管方式。谈判仍在继续，目标是在 4 月完成委员会条款修订，最早有望在 5 月通过法案。
图3：CLARITY 法案可能影响支付收入方面的竞争
Hyperliquid与Bittensor表现突出
3 月期间，金融类加密板块表现最佳，其中以 Hyperliquid 领跑。该平台的增长主要由 HIP-3 驱动（见图 4），其支持股票、大宗商品等传统资产的全天候交易 —— 在传统交易所仍会闭市的波动市场环境中，这一优势尤为显著。
此外，TradeXYZ（HIP-3 部署方）与标普道琼斯指数公司合作，在 Hyperliquid 平台推出了首个获得官方授权的标普 500 指数永续合约，进一步深化了与传统金融市场的融合。
最后，随着市场对预测类市场的兴趣持续升温，备受期待的 HIP-4 升级也迎来了推进契机。
图4：3 月份高流动性HIP-3未平仓合约量继续创历史新高
与此同时，人工智能相关叙事持续升温。Bittensor 成为这一主题红利的显著受益者，TAO 代币在 3 月上涨 71%，原因是投资者愈发关注区块链与人工智能技术的融合。
3 月 10 日，Bittensor 一个子网宣布，利用无需许可的节点网络训练出一款 720 亿参数的大语言模型（LLM），这表明去中心化基础设施有潜力支撑大规模人工智能研发。
同月，在 All-In 播客对英伟达 CEO 黄仁勋的采访中，Bittensor 被提及，引发市场广泛关注。
这些进展共同凸显了 Bittensor 在人工智能与去中心化这两大核心结构性趋势交汇点上的独特定位。
图5：加密货币板块收益率呈现显著分散性
静待迷雾散去
中东持续的军事冲突，令加密资产的前景依旧蒙上阴影。战前全球经济表现强劲、甚至有加速增长之势，各国央行也倾向于开启降息。若本轮冲突尽快结束、油价回落，市场或将重新计价利好的宏观环境。反之，油价持续走高可能拖累经济增长，延缓市场复苏。当前我们判断，在地缘政治风险明朗之前，许多投资者仍会选择观望。
尽管存在诸多不确定性，我们认为当前仍是长期加密投资者建仓的良机。冲突爆发以来资产估值保持坚挺，意味着市场可能已构筑更为稳固的底部。此外，推动区块链应用的核心大趋势 —— 尤其是稳定币与代币化资产的普及度不断提升 —— 并未改变。代币价格想要大幅反弹，或许需要宏观不确定性进一步消退。但回头来看，这样的阶段往往会被证实是极具吸引力的入场时机。