资本形成周期如何崩溃：加密货币财库公司面临结构性融资危机

曾经驱动加密财库公司不断积累的机制已进入系统性失调状态。推动这些机构的飞轮到底起到了什么作用？其核心是一种自我强化的资本循环：股价上涨促使发行股票，从而产生购买更多加密资产的资金，这在理论上增加了每股持有量，吸引更多投资。这一良性循环创造了似乎无限的弹药。但当市场条件逆转时，机械便陷入停滞——不是因为资金短缺，而是因为资金的部署方式发生了根本性崩溃。

悖论：数百亿资金被锁定

乍一看，干粉的规模令人震惊。Strategy作为该领域的旗舰机构，拥有强大的融资机制武库。仅通过可转换债券，到2025年初，该公司就累计筹集了82亿美元，用于比特币收购。真正的扩张来自2024年开始的“市场即用” (ATM) 股权融资机制。那年，Strategy推出了210亿美元的ATM授权，随后在2025年5月又推出了同样规模的210亿美元计划。剩余的潜在发行容量约为302亿美元。

然而，这些数字代表的是理论容量，而非实际现金。将授权转化为购买力需要以溢价出售股份，超过基础加密资产的价值。这也是资本循环依赖的关键指标：mNAV（市值除以加密资产总值）。当mNAV超过1.0时，以市价出售股份能产生的资本多于资产本身的价值——纯粹的金融炼金术。一个股价200美元、由100美元比特币支撑的股票意味着每次交易都会出现100美元的合成价值，从而实现持续扩张。

Strategy的mNAV自11月以来一直顽固地低于1.0。在这种情况下，发行股份变成了以折扣价出售——每次交易都在破坏而非创造价值。尽管ATM额度庞大，但已被冻结。Strategy没有利用这些资金在市场疲软时进行积累，而是今年通过折价发行股票筹集了14.4亿美元，将收益用于股息储备和债务偿还，而非比特币购买。原本设计用于扩张的机械现在逆向运转。

实际购买力：真正剩下的是什么

除了Strategy的锁定授权外，更广泛的财库公司格局呈现出碎片化的局面。第一类是拥有大量预存加密资产的机构——Cantor Equity Partners就是此类的典型代表，其比特币集中度在全球排名第三，mNAV为1.28。这些公司通过收购继承了其持仓，而非积极积累。Cantor的比特币持仓源自与Twenty One Capital的合并，自7月以来没有实质性的新购买。内部的资本循环在这里从未得到充分发展。

第二类机构模仿Strategy的策略，但现在也面临类似的限制。整个行业的mNAV值大多低于1.0，实际上封死了ATM机制。在股价未能恢复到净资产值之上之前，无法通过股权发行创造新资本。飞轮仍处于休眠状态。

第三类较小的机构拥有实际现金储备，完全绕过了股权乘数的问题。以太坊为重点的最大财库公司BitMine，截至12月初持有8.82亿美元的无担保现金，同时推进其积累计划。该公司董事长表示对以太坊底部充满信心，宣布在一周内购买了近10万ETH——是前两周速度的两倍。BitMine的ATM容量也依然庞大，截至2025年中，仍有约200亿美元的授权额度未用完，总额度为245亿美元。

与此同时，CleanSpark宣布发行11.5亿美元的可转换债券，用于比特币购买，日本上市的Metaplanet自11月以来通过加密贷款和股权发行筹集了超过4亿美元。整个行业的名义弹药总量达数百亿美元——远超以往任何牛市周期。

但名义容量与实际火力相差悬殊。只有手头现金和可立即部署的债务渠道才能产生真正的购买影响。被锁定的ATM额度和折价股权融资不过是财务会计的海市蜃楼。

战略转型：从积累到收益生成

面对主要扩张杠杆受限，加密财库公司正从根本上重新调整其战略使命。在2024年至2025年初的牛市阶段，操作手法极为简单：不断融资，持续购买加密资产，反复操作。这个论点只需要对资产升值有方向性信心。

而今的形势要求更复杂的金融工程。公司不仅要偿还之前发行的可转换债务，还要覆盖运营成本。传统的以积累为导向的策略已不再适用。因此，机构正转向收益生成协议，特别是质押机制，以产生稳定的现金流来抵消融资成本。

BitMine计划在2026年第一季度推出其大陆美国验证者网络（MAVAN），预计通过以太坊质押操作每年可产生3.4亿美元的收入。包括Upexi和Sol Strategies在内的其他以太坊财库公司已证明了这种方法的可行性，通过网络验证参与实现了大约8%的年回报。这些收益虽然在牛市中较为温和，但在股权乘数渠道关闭时提供了关键的现金流。

这种战略转变对资产组合也带来了影响。比特币缺乏本地收益机制，面对利息义务，其相对吸引力不可避免地下降。而以太坊和其他支持质押的资产因其内在的收入生产能力，仍然保持购买动力。资产选择逐渐由纯粹的升值信念转向覆盖债务的收益能力。机构偏好逐步转向收益型资产——这是一种对资产负债表算术的屈服，而非意识形态的选择。

系统重置

曾经承诺的“无限弹药”始终依赖于特定的市场环境：持续的股价溢价，促使股权乘数机制得以运作。这一环境从未永久存在，只是暂时的持久。当溢价压缩成折扣时，底层机制暴露出其本质：它是一个顺周期的放大器，而非市场稳定器。这些财库公司在推动反弹的同时，也会加速回调，当被迫从积累转向生存模式时尤为如此。曾经集中大量购买力于少数机构的飞轮机制，实际上是一个强化市场的工具，而非逆周期的力量。

真正恢复财库公司购买能力的关键在于市场的真实走强，能将股价推升至高于净资产值。直到这一转变发生，数百亿的授权容量都将停留在理论层面，而非实际操作中——在冷清的市场中成为冻结的弹药。