从周期到集中：流动性如何决定加密货币的波动性

简要总结

在2025年，Wintermute报告称，加密货币的波动性越来越多地源自于比特币和以太坊等高流动性资产，资金集中在ETF、衍生品和主要代币中，使大部分山寨币在结构上缺乏流动性，限制了它们的反弹持续时间和规模。

加密货币的波动性逐渐从流动性集中点开始，而非叙事趋势。在他们最新的场外交易研究中，我们看到过去几年的模式将价格发现集中在比特币、以太坊和少量大型市值资产上。这使得在2025年风险偏好回归时，大部分山寨币市场在结构上变得缺乏流动性。

资金在2025年进入加密市场，但集中在几个所谓的流动性漏斗中。研究识别出重要渠道如ETF和“DATs”，引导逐步需求流向主要资产，而对市场其他部分的溢出较少。

来源 | X

这种集中很重要，因为它改变了波动点的起点。在最敏捷的市场中，冲击可能被传递，但并不总是能引发山寨币的广泛轮动，Wintermute指出。

Wintermute的报告指出，山寨币季节不像过去那样到来。相反，流动性仍然集中在BTC、ETH和一些大型市值资产上，缩短了小型代币反弹的时间和持续性。

公司估算，2025年山寨币的平均反弹时间约为19-20天，而2024年约为61天。实际上，这意味着上涨速度加快，反转频繁，趋势追随者重新建立的时间缩短。

Wintermute还将缩短的窗口与故事浓缩联系起来。Memecoin发行平台、永续合约去中心化交易所主题和AI代币的爆发在其流动性仍然偏重的背景下，达到了更早的高速度和更早的低点。

期权增长，策略转向“系统”

Wintermute报告称，市场的成熟表现为衍生品的增加。在一条连线推文中，它指出期权活动每年增长超过两倍，从2024年第四季度到2025年第四季度增长约2.5倍，且其用途已超出基本的方向性押注。(这是对Wintermute提供的报告摘要的分析。)

这一趋势也得到了公开市场信息的支持。受监管市场在2025年报告了高水平的衍生品参与。CME报告称，2025年第三季度加密期货和期权的合计名义交易量超过$900 十亿，并在季度内创下了未平仓合约的纪录。

在此期间，市场对2025年的讨论反复提到在更大交易所中，特别是比特币和以太坊期权的加密期权交易出现了转变，这与对冲和收益结构设计的更广泛使用相一致。

ETF强化了“主要资产优先”流动性地图

Wintermute的主要观点是，新的需求渠道正变得越来越像路由系统。ETF、需求和托管限制倾向于将资金流集中在已清算的资产、流动性和监管负担较低的资产上。

这一背景也出现在2025年更广泛的资金流报告中。据路透社提到的CoinShares数据显示，2025年10月初，全球加密ETF的资金流入达到了历史最高水平，比特币和以太坊在这段时间内占据了最大份额。

在Wintermute的框架中，这些资产被视为流动性漏斗，加上稳定币，共同引导资金流向，限制了对主要资产的溢出，即使风险情绪有所改善。

预计在2025年，美国的散户交易和主题交易在农业市场将保持活跃，特别是在AI相关股票和头条新闻引发的波动方面。数据显示，美国股权期权的交易量创下历史新高，预计这一数字将再创新高，AI的发展多次被提及为交易兴趣的推动因素。

根据Wintermute的说法，经纪商资金流的信号显示，散户在10月10日之后重新转向加密主要资产，但这种轮动主要集中在BTC和ETH，而非山寨币篮子。

为何这些变化“波动性从这里开始”

早期周期中的交易者倾向于寻找资金从BTC转向ETH，再到山寨币，形成一种自我实现的趋势。Wintermute认为，这种框架在2025年注定会失败。

相反，波动性将从最大流动性和最容易体现杠杆的层面开始。当主要资产通常集中在ETF、大型OTC交易和期权对冲中时，最初的冲动很可能从那里开始，并通过相关性、清算和风险降低向各个方向扩散。

最终形成的流动性地图中，主要资产在进场和退出路径中占据主导地位。在这种安排下，山寨币可以表现得很激烈，但爆发的频率更低，持续时间也更短，缺乏持续的支撑。

可能改变2026年的三种情景：如果ETF或DAT被更广泛地强制执行，BTC/ETH引发的财富效应向外扩散，或者散户的关注点转向加密。

与此同时，2025年的结论非常直白：结果由集中度决定，而非周期。假设仍然成立，交易者可能更需要关注流动性路径，而非叙事日历，因为波动性的起点是资金流动最迅速的地方。