2026 年 6 月，AI 大模型赛道正经历一场剧烈的估值再校准。曾被视为港股“AI 双子星”之一的 MiniMax，在此轮行业性回调中跌幅尤为突出。
根据 Gate 股票交易页面数据显示，截至 2026 年 6 月 15 日，MiniMax 当前报价 432 美元，报涨 1.7%。作为对比，其在今年 3 月创下的历史高点为 1,330 美元。从高位大幅回落后的估值区间，究竟反映了怎样的市场共识？公司的基本面能否支撑股价重回升势？
定价策略波动反映了怎样的竞争格局
摩根大通 6 月中旬发布的分析报告显示，MiniMax 的评级从“增持”被下调至“中性”，目标价从 1,100 港元大幅降至 400 港元，下调幅度约 64%。报告的关键依据并非收入增速的下滑——事实上，该行同时将 MiniMax 2026-2027 年的收入预测上调了 34%-74%——而是指向了一个更深层的问题：定价权。
触发此次评级调整的直接原因是 MiniMax 的一次定价操作。今年 6 月 1 日，公司发布旗舰模型 M3，首发价格约为前代 M2.7 的两倍。但仅约一周后，MiniMax 即宣布将 M3 价格永久下调 50%，回落至与 M2.7 接近的水平。摩根大通的分析认为，在 AI 需求仍然高于推理供给的情况下，没有任何开发商愿意主动放弃溢价空间。从高价快速回落，一定程度上反映了 M3 智能水平的实际提升未能完全匹配首发定价。
与这一判断形成对比的是智谱 AI 的表现。该公司的 API 价格今年以来上调了一倍，同时销量保持增长。这一差异指向了一个核心命题：在行业变现场景逐渐收敛至 API、代码生成、智能体及企业工作流的大背景下，模型能力的领先性愈发关键，定价权将从产品覆盖广度更多地向能力本身转移。
解禁压力如何影响市场对估值的再定价
市场对限售股解禁的预期，是压制 MiniMax 股价的另一关键因素。根据公开信息，MiniMax 将于 2026 年 7 月 9 日迎来首次大规模限售股解禁，涉及股份数量约 1.46 亿股，届时约有 46.44% 的股份将从锁定状态变为可流通，供给量较当前自由流通盘暴增近 10 倍。
持有这类股份的投资者中，财务型投资者占比超过三分之一。财务型投资者具有明确的退出周期，且在上市初期已获得丰厚浮盈，解禁窗口往往对应较强的获利了结动机。
中金公司的分析进一步指出了解禁压力的结构性差异：虽然两家 AI 大模型公司都将迎来解禁，但智谱的解禁股本占比约 11.6%，其解禁主体以国资背景投资者为主，持股稳定性相对更高；而 MiniMax 的解禁股份占港股股本比例更高，财务型投资者占比较大，对供给端的冲击更为直接。
此外，全球大模型上市标的的稀缺性正在被逐步稀释。OpenAI 及 Anthropic 均已秘密提交 IPO 申请，阶跃星辰最快将递交港股招股书，月之暗面近期也开启了新一轮融资。随着更多可对标标的进入资本市场，存量 AI 股的估值溢价面临系统性压缩压力。
产品调价风波是短期事件还是结构性隐患
今年 6 月 1 日，MiniMax 在发布 M3 模型的同时，将计费方式从按次计费调整为按 Token 计费。最低套餐价格从 29 元涨至 49 元，且调整未提前通知用户。有开发者实测发现，同等任务下的实际 Token 消耗量远超预期，成本涨幅最高可达 257%。还有用户细算了一笔账：过去每月消耗 30 亿至 50 亿 Token 只需 49 元，调整后同样的使用量需要花费约 175 元。
这次风波迅速发酵为信任危机，公司当日晚间发布致歉公告，承认“本次调整未能提前与大家充分沟通”，并推出对老用户保留无周限额权益等补偿措施。
从技术逻辑上说，按 Token 计费是行业通行的做法，Anthropic 及 OpenAI 等全球同行均采用这一模式。但问题的关键在于执行方式：在没有给予足够缓冲期、没有提前释明调整幅度的前提下，突然改变计费规则，对于一个对价格高度敏感的开发者市场而言，短期内造成了显著冲击。
更深层的问题在于，涨价风波折射出公司商业模式的某种结构性张力。公司超过 70% 的营收来自海外 C 端产品（主要是虚拟陪伴应用 Talkie），而 C 端业务的毛利率仅为 4.7%，在高投入的模型研发面前，这一业务的盈利空间极为有限。当算力成本持续攀升，原有的低价策略无法长期维持，涨价几乎是必然选择。但如何涨价、如何维护用户信任，将直接影响市场对平台化转型能力的判断。
行业资金流向是否仍支持 AI 大模型公司的估值
从更宏观的维度来看，AI 赛道的整体资金格局并未发生根本性逆转。截至 2026 年 6 月 2 日，南向资金年内累计净买入约 2,808 亿港元，资金主要流向两大方向：高股息防御板块和 AI 科技成长赛道。全球范围内，微软、谷歌等四大云厂商 2026 年合计超过 7,000 亿美元的 AI 资本开支规划落地节奏未变，世界半导体贸易统计组织的预测显示，2026 年全球半导体市场预计同比增加约九成，市场规模将突破 1.5 万亿美元。
但是，资金的流向也在发生变化。随着行业变现场景逐步清晰，投资逻辑正在从题材炒作转向业绩确定性。投资者正在规避拥挤赛道，在 AI 领域更多关注估值合理、增长路径清晰的标的。这一转变使得缺乏定价权的公司面临更高的估值压缩风险。
另外，美银证券于 6 月 15 日首次对 MiniMax 覆盖，给予“买入”评级，目标价 500 港元。该行认为，随着领先模型之间的性能差距缩小，可持续的差异化将更多由算力获取、产品分发和商业化执行力所驱动，而非单纯依赖基准测试的边际超越，而 MiniMax 在这些方面均具备一定优势。该行预计，MiniMax 的营收将从 2025 年的 7,900 万美元增长至 2028 年的 28 亿美元。
基本面能否支撑估值重心的长期上移
判断 MiniMax 估值能否回归，核心仍在于基本面演进的节奏与方向。2025 年，公司总营收为 7,903.8 万美元，同比增长 158.9%，其中超过 70% 的收入来自国际市场。毛利由 2024 年的 373.8 万美元大幅提升至 2,007.9 万美元，毛利率从 12.2% 提高至 25.4%。截至 2025 年底，公司累计服务超过 2.36 亿名用户，覆盖超过 200 个国家及地区，企业客户及开发者数量达 21.4 万。
进入 2026 年，业务增长势头延续。2 月公司 ARR（年度经常性收入）已超过 1.5 亿美元；M2 系列文本模型单日 Token 消耗量较 2025 年 12 月增长超过 6 倍，其中来自 Coding Plan 的 Token 消耗量增长超过 10 倍。费用端呈现“降营销、增研发”的结构优化——销售及分销开支同比下降 40.3%，而研发开支同比增长 33.8%，但增幅显著低于收入增速。
不过，在盈利能力方面，公司年内亏损 18.7 亿美元，虽然其中约 16 亿美元为“金融负债公允价值亏损”的会计因素，但经调整净亏损仍达 2.5 亿美元。盈利拐点的到来仍需时间和持续的模型效率优化。
从近期可预期的催化剂来看，元大证券梳理指出，6 月 26 日计划推出的海螺新模型、7 月 8 日的 IPO 禁售期届满、8 月 6 日可能被纳入港股通，以及下半年可能推出的 M3 完整版本，均是值得关注的时间节点。这些事件将对市场情绪和估值走势产生阶段性影响。
行业大盘的结构性分化将如何影响个股走势
AI 大模型行业正经历从“规模叙事”向“价值兑现”的结构性切换。资金不再对高投入低产出的模式保持无限耐心，市场开始区分两类公司：一类具备可持续定价能力、能够持续推出领先模型并实现商业价值转化；另一类则在价格竞争中向行业低价格锚点靠拢，估值面临系统性重设。
从整个港股市场的资金格局来看，两极分化现象仍在持续。资金一面倒涌入少数 AI 概念股，从其他行业调离资金。在 AI 投资逻辑转向业绩确定性的过程中，资金更倾向于规避拥挤赛道，转向估值合理、增长路径清晰的确定性资产。
从更长的行业周期来看，历史经验表明，颠覆性技术产业的资本化过程从不缺少深度回调。此次全球 AI 板块大跌的诱因集中在短期宏观与交易层面——美国非农数据超预期推升美债收益率、前期涨幅过高导致的获利回吐——尚未出现产业基本面拐点信号，如云厂商大幅削减算力预算或 AI 订单批量取消。从这个维度看，行业的底层增长逻辑仍在延续，但个股之间的分化将更加显著。
总结
MiniMax 从历史高点的大幅回调，是多层次因素叠加的结果。定价策略的调整引发市场对其定价权的质疑，而解禁预期则在短期内加大了供给端的压力；产品计费方式变更过程中的沟通失误，进一步影响了市场对公司平台化运营能力的评估。这些因素在 AI 行业整体估值系统性重塑的背景下被放大，形成了一个多维度的冲击。
基本面方面，公司营收高速增长、毛利率持续改善、海外市场份额不断扩大的趋势仍在延续。判断后续走势的关键变量在于：M3 模型的市场接受度能否支撑价格回到合理溢价水平；7 月的解禁冲击以何种方式被市场消化；以及公司能否在新模型发布和产品迭代中向市场验证其差异化竞争力。美银的买入评级与摩根大通的降级形成了鲜明分野，显示在当前位置，不同机构对 MiniMax 的估值分歧正在加大。
对于关注 AI 赛道的投资者而言，核心或许不在于确认“AI 泡沫是否破裂”这样的二元判断，而是在行业结构性分化中识别哪些公司拥有可持续的定价能力与商业化执行力。
FAQ
1. MiniMax 此次股价回调的主要诱因是什么？
此次回调是多因素叠加的结果，核心诱因包括：M3 模型首发定价过高后快速降价，引发市场对定价能力的疑虑；7 月大规模解禁预期的供给端压力；计费模式调整中的用户沟通失误带来的信任冲击；以及 AI 行业整体估值系统性重塑背景下，缺乏定价权的公司面临更高的估值压缩风险。
2. MiniMax 的财务基本面是否健康？
2025 年公司营收同比增长 158.9% 至 7,903.8 万美元，毛利率从 12.2% 提升至 25.4%，研发效率持续改善。2026 年 2 月 ARR 已超过 1.5 亿美元，业务增长趋势延续。经调整净亏损 2.5 亿美元，盈利拐点尚未出现，但亏损率在收窄。公司在上市后获得约 11 亿美元现金储备，短期资金压力较小。
3. 7 月大规模解禁对股价的冲击有多大？
解禁涉及约 1.46 亿股，占已发行股份约 46.44%，供给量将增加近 10 倍。其中财务型投资者占比较高，获利了结动机明确。参考已发生的高比例解禁科技股案例，中短期存在一定沽售压力，但市场已在当前定价中部分计入解禁预期。
4. MiniMax 与同类公司的核心差异在哪里？
差异主要体现在定价能力和领先模型迭代节奏上。与持续维持 API 价格上涨的同行相比，MiniMax 在 M3 模型发布后的价格快速回调，被市场解读为向 DeepSeek 锚定价格区间靠拢，削弱了溢价叙事。这是当前估值折价的核心逻辑所在。
5. 哪些因素可能成为股价修复的催化剂？
可关注的短期催化剂包括：6 月 26 日计划推出的海螺新模型是否能在性能或用户接受度上超出预期；7 月 8 日解禁冲击被市场消化的速度与幅度；8 月 6 日可能纳入港股通带来的增量资金配置；以及下半年 M3 完整版本的最终市场表现。
