华尔街收益上链后，Pendle 扮演什么角色？

Source: Dune@entropy_advisors

简介

Pendle 是链上固定利率策略、杠杆收益交易和积分放大的核心场所之一。上一轮 Pendle 的大规模采用，主要由积分挖矿驱动：用户通过购买 YT 放大潜在空投收益，从而推高协议需求。

但 Pendle 并没有随着积分挖矿热度退潮而失去价值。理论上，收益交易本身适配不同风险偏好和收益偏好的投资者：有人希望锁定固定收益，有人愿意承担浮动收益波动，也有人偏好通过杠杆方式放大特定收益敞口。

更重要的是，Pendle 近期展现出明显的底层资产迁移能力：从以 crypto-native yield 为主，逐步拓展至 RWA 相关收益资产。这使其不再只是积分周期中的短期交易场所，而更像是一个可承载多类型收益资产的链上利率市场。

Source: Pendle

加密市场曾经历过一个以 crypto-native 收益为主导的 DeFi 周期：循环贷、Restaking yield、crypto basis trade 等策略占据主流。

但现在如果看 Pendle Top 10 资产，约 97% TVL 的底层收益都已经带有 RWA 属性。即使是 USDe 这类大型资产，如今也包含一定程度的 RWA 敞口，例如 USTB（BlackRock BUIDL 代币化美债基金）和 USDm（美国国债）。同时，Pendle 上也出现了更多不同类型的 RWA 收益资产，例如由 MicroStrategy STRC 支撑的 apxUSD / USDat、由 AI 算力基础设施支撑的 USDai，以及由再保险协议支撑的 reUSD。

为什么这些 RWA yield assets 都需要 Pendle？

核心原因在于：它们缺少一个能将“浮动收益产品”转化为“固定利率工具”的分发机制，而后者才是机构资金真正需要的产品形态。

对机构资金来说，收益的“可预期性”往往比单纯的高 APY 更重要。

企业资金管理者（treasury manager）在做资金配置时，通常需要提前评估期限、现金流安排和收益稳定性。因此，他们很难直接接受一个每天随市场 funding rate 波动的产品，即使这个产品的历史收益很高。

以 sUSDe 为例，若机构计划配置 1,000 万美元，它关心的不只是今天的 APY，而是未来 3 个月、6 个月或 12 个月内，能否锁定一个相对明确的回报区间。

这正是 Pendle 的价值所在：它把原本浮动、不确定的 RWA yield，拆分并定价成可交易、可锁定期限的收益工具。

否则，很多 RWA 协议虽然底层资产具备机构级属性，但产品形态仍更偏向散户市场，难以真正承接大规模机构资金。

如何从数据层面验证：Pendle 是否促进了 RWA 收益资产的分发效率与 TVL 增长？

Source: DeFiLlama, Etherscan

本文梳理了 Pendle 上前十大 RWA 底层收益市场，并重点分析了 apxUSD、USDG、reUSD 和 USDat，主要发现如下：

Pendle 作为早期分发与增长引擎

多数资产在接入 Pendle 后均录得正向 TVL 增长，且不少项目选择在资产上线早期即完成 Pendle 集成。apxUSD、USDat 和 reUSD 基本都在收益资产推出初期同步上线 Pendle，说明项目方明显将其视为重要的上市后增长与分发渠道。这一策略尤其适用于有发币预期的项目，或希望通过 PT / YT 拆分，满足不同风险偏好用户的收益交易需求。

从数据看，apxUSD 自集成以来 TVL 增长最明显，达 +1690%；reUSD 增长 +185%；USDat 增长 +82%。虽然 Pendle 未必是 TVL 增长的唯一原因，但多个 RWA 项目选择在早期接入 Pendle，已反映其作为收益资产分发渠道的重要性。

USDG 则是在资产发展中期接入 Pendle，但集成后仍录得约 +53% 的 TVL 增长。该集成同时配合每周向 YT 和 LP 持有人发放激励，说明 Pendle 不仅可作为收益交易市场，也能成为项目方推动用户采用与激励分发的有效场景，尤其能吸引用户通过 YT 押注额外奖励。

PT / YT 结构反映市场对收益“确定性 vs 弹性”的定价偏好

reUSD 和 USDG 有更多 PT 交易者，反映市场认为它们的底层收益更稳定、可预测，更接近链上固定收益资产。reUSD 底层来自再保险协议，USDG 底层来自国债，两者现金流路径相对清晰、波动较低，因此用户更倾向买入 PT，以折价方式锁定到期收益，而不是通过 YT 押注收益上行。

相反，USDat 和 apxUSD 有更多 YT 交易者，与其底层同为 STRC 有关。相比国债或再保险收益，STRC 的收益更偏策略驱动，并受到市场环境、资金流动和策略执行影响，具备更高弹性和不确定上行空间。因此，用户购买 YT 往往不只是获取基础收益，而是放大对未来收益上升、活动激励或策略表现超预期的敞口。

Source: DeFiLlama, Etherscan

当然，并非所有接入 Pendle 的项目都能形成正向飞轮。例如，NUSD 以 sUSDs 和 OTC 套利作为底层收益来源，接入 Pendle 后 TVL 反而下降约 33%，PT / YT 交易活跃度也较弱；savUSD 底层为加密资产 delta neutral 策略，接入后 TVL 仅增长约 2%。

因此，Pendle 更准确地说是一个收益分发与交易渠道，其核心作用在于丰富收益资产的交易方式，而不是单独保证 TVL 增长。项目最终能否形成增长飞轮，仍取决于底层资产吸引力、项目自身的市场推广能力、资本获取能力，以及是否能有效利用 Pendle 的 PT / YT 机制。

Pendle × RWA 赛道的市场规模与增长潜力有多大？

Source: Pendle, DeFiLlama, SIFMA

从当前结构来看，Pendle 在 RWA 收益市场的渗透仍处于早期阶段。现阶段 Pendle 上的主要 RWA 收益资产仍集中在货币基金、债券、私人信贷等传统类固收产品，同时也开始出现如 DAT 分红、AI 基础设施算力借贷等新型收益资产。整体来看，这一部分仅贡献约 11.2 亿美元 TVL。而可被“Pendle 化”（可拆分收益）的链上 RWA 市值约为 208 亿美元，意味着 Pendle 当前仅捕获约 5% 的市场份额，仍有显著提升空间。

若对标传统市场，其潜力更加明确。根据 SIFMA 数据，美国固定收益市场未偿还规模约 49.6 万亿美元；而全球固定收益市场规模约 145 万亿美元。相比之下，当前链上 RWA 仍处于极早期阶段。(1) (2)

当然，固定收益不会整体上链，但其中“更需要可组合性、跨境流通、二级流动性和收益再包装”的部分，会优先上链。真正会被链上化的，更多是那些在传统体系中存在摩擦的部分：例如跨境认购门槛高、赎回周期长、最低投资额高的资产。

短中期内，Pendle 会先吃掉链上 RWA 收益资产中的高适配部分，例如货币基金、短债、私人信贷、结构化收益和新型现金流资产；长期来看，如果更多传统固定收益被 tokenized，并且收益可以链上分配，Pendle 有机会成为链上固定收益市场的核心二级基础设施。当前 5% 的捕获率说明它仍处于早期，但也说明增长空间主要来自两个方向：链上 RWA 总量扩大，以及 Pendle 对可拆分收益资产的渗透率提升。

所以哪些资产适合进行 Pendle 化？

要在 Pendle 上架，本质前提是资产必须具备可拆分的收益属性。即该资产本身能够持续产生 yield，并可以被结构化拆分为本金（PT）与收益（YT）。没有收益（如纯稳定币）或收益无法独立提取的资产，无法形成 Pendle 的核心交易结构。

其次，收益需要具备一定可预测性与时间维度上的持续累积。Pendle 的定价逻辑依赖对未来收益（implied APY）的预期，因此收益必须能够被建模（如 staking、RWA 利率、成熟的 funding/basis 套利），而非一次性或高度随机的回报。同时，收益需随时间连续 accrual，而不是离散或事件驱动型分发。

在基础设施层面，底层资产应具备足够规模与市场需求，能够自然形成固定收益与杠杆收益两侧的交易对手，否则难以支撑有效流动性。

在此基础下，链上债券类资产、货币基金、私人信贷等收益型资产，都会成为 Pendle 未来的重要扩展方向。

至于加密基金、房地产、股票等资产，关键不在于资产类别本身，而在于其收益是否能够持续产生、可量化，并顺利传导到链上。例如股票的分红、房地产的租金收益，或加密基金的策略收益，只有在这些现金流能够稳定累积并完成链上分配时，才具备被 Pendle 拆分为本金与收益的基础。

RWA 永续化后的利率交易基础设施：Boros

Source: Boros

Boros 是 Pendle 推出的 funding rate 交易市场，让交易者可以把永续合约（perp）中浮动的 funding rate，转换成可交易、可锁定的固定利率。简单说：Boros = 链上 perp funding 的利率互换市场。

随着越来越多 RWA 资产上链，它们被永续合约化几乎是不可避免的趋势。而永续合约最独特的机制，正是通过 funding rate 来维持 perp 价格与现货/参考价格之间的锚定关系。

这也正是 Pendle Boros 的切入点。未来当交易者参与 RWA perps 时，问题不再只是“资产价格会不会涨”，而是：

如何避免原本的交易收益被浮动 funding rate 侵蚀？

Boros 的作用，就是让交易者可以对冲或锁定 funding rate，将不确定的浮动 funding 成本转化为可预测的固定利率，从而让 RWA perp 交易具备更清晰、可管理的收益结构。

Source: X@skyquake_1

4月美伊冲突与霍尔木兹海峡供应危机导致 WTI 曲线出现极端 backwardation，前月与后月原油价差迅速扩大，也让链上原油 perp 出现罕见的大规模 basis trade 与 funding 扭曲。CL 原油永续合约的案例，很好地展示了 Boros 为什么重要。(3)

一开始，这看起来是一笔很标准的基差交易：WTI 原油处于明显现货溢价，前月合约价格约 113.10 美元，而后月合约只有约 98.70 美元，两者价差高达 14.40 美元，约 12.7%。

由于 trade.xyz 的原油永续合约预言机会在展期期间从前月合约切换到后月合约，永续合约价格理论上会从接近 113 美元下调至接近 99 美元。因此，交易者可以做空原油永续合约，同时做多 CME 后月期货，等待预言机重新定价带来的价差收敛收益。

但真正的问题很快出现了。

当越来越多交易者看到这笔看似确定性的套利机会后，大家都涌向同一个方向：做空永续合约。

在加密永续合约市场里，更多空头并不会直接压缩传统期货市场的跨期价差，反而会让永续合约市场的仓位更加失衡。结果是资金费率被推向极端负值，做空永续合约的交易者开始持续支付高昂资金费。

这正是 Boros 的切入点。

Source: Pendle

在这个案例里，表面上它是原油价差套利，但真正决定盈亏的变量，其实是资金费率。

翻查 Pendle 团队当时的推文，表示一个交易团队已经做空永续合约，并面对接近 -303% 的资金费率盈亏平衡成本，而 Boros 可以让其将资金费率锁定在约 -114%。这意味着 Boros 并不是简单降低一点交易成本，而是把一笔高度不确定的浮动资金成本，变成一个可以提前锁定、计算和管理的固定成本。

这亦验证了一个更大的趋势：永续合约正在成为机构进行基差交易的新场所，但机构要真正进场，不能只看价格价差，还必须具备资金费率风险管理能力。

Boros 的作用，正是为链上永续合约市场提供类似传统金融中利率互换的基础设施。

随着更多现实世界资产，例如原油、黄金、外汇、利率产品、股指等被永续合约化并带到链上，类似 CL 的结构性价差和资金费率扭曲会越来越常见。届时，Boros 的角色亦會逐步演变为链上现实世界资产衍生品市场中的核心利率交易层。

哪些趋势正在推动 Pendle 成为 RWA 收益交易基础设施？

第一点：监管限制稳定币收益，反而可能强化 Pendle 的定位

Source: X@stacy_muur

这里引用分析师 Stacy Muur 的观点，GENIUS Act 与 CLARITY Act 可能会让 Pendle 成为稳定币收益交易的默认场所。核心原因在于：资金永远会流向更高收益的地方。(4)

Source: Pendle

从收益差来看，传统银行储蓄账户的年化收益可能只有 0.01%，而中心化交易所上的 USDC 奖励大约在 3.5%–4%；通过 Pendle 上的 PT 产品，例如 PT-USDG 这类国债收益型协议，收益则可达到约 5.3%。(5)

这种利差本身，就是资金从银行、交易所进一步流向链上的重要原因。当然，这部分收益溢价背后也承载着相应的链上风险，包括流动性挤兑、智能合约风险、协议风险与市场折价波动等。

监管变化可能会进一步放大这一趋势。GENIUS Act 禁止稳定币发行方向持有人支付利息或收益，但限制对象主要是“发行方”，并不直接覆盖交易所或 DeFi。CLARITY Act 则更进一步，可能将类似限制扩展至“数字资产服务提供商”，这意味着 Coinbase、Kraken 等交易所提供 USDC 收益的模式，未来可能面临更大的监管压力。

Pendle 的优势在于，它并不是由某个发行方或交易所直接向用户支付利息。以 PT-USDG 为例，用户获得的固定收益来自无许可 AMM 中的价格发现与市场折价，而不是某个机构承诺派息。因此，如果稳定币发行方和中心化交易所的收益产品都受到限制，Pendle 反而可能成为链上少数仍能提供美元计价固定收益的主要市场。

第二点： Permissioned RWA 与 Permissionless DeFi 之间的“桥接层”正在逐渐形成。

传统 RWA 资产通常带有较强的合规属性，例如需要 KYC、白名单、投资者资格审核等，因此很难直接进入 Pendle 这类开放式 DeFi 协议。但市场正在出现一种新的解决路径：通过中介层、包装层或合成稳定币，将底层真实世界资产的收益重新包装成链上可组合的收益资产。

例如，国债、货币基金、私人信贷等资产产生的收益，可以先被包装成收益型稳定币或合成美元，再进入 Pendle，被拆分为 PT 与 YT，形成固定收益与浮动收益的交易市场。

这意味着，Pendle 并不一定需要直接接入每一个许可型 RWA 产品，而是可以作为这些“RWA 收益包装资产”的二级收益交易层，承接链上资金对于固定收益、利率交易与收益管理的需求。

与此同时，Boros 的推出进一步拓宽了 Pendle 的长期边界。Pendle 创始人 TN Lee 提到，Boros 理论上并不局限于资金费率；只要有可靠的预言机提供利率数据，无论是国债利率、Libor、房租收益率、质押收益率，甚至其他以百分比形式呈现的收益指标，未来都有机会被纳入交易范围。这大幅提高了 Boros 的潜在应用场景，也进一步打开了 Pendle 作为链上利率交易基础设施的增长天花板。

第三点：链上 RWA 永续合约的采用率与渗透率正在提升。

市场正在走向一个“万物皆可链上交易”的阶段，不同资产类别都有机会被代币化，并以永续合约的形式进行交易。无论是 xStocks、Ondo Finance，还是其他正在探索股票、ETF、大宗商品等链上衍生品的平台，本质上都在推动传统资产进入链上交易市场。

随着越来越多 RWA 资产被永续合约化，funding rate 将成为不可避免的核心变量。对于机构交易者而言，交易的不只是资产价格本身，还包括资金费率带来的持仓成本与收益波动。

正如前面 CIL 原油交易案例所体现的，在市场情绪极端、地缘政治事件或周末流动性不足的情况下，资金费率可能出现剧烈波动，从而显著影响交易收益。

换句话说，如果未来越来越多股票、大宗商品、债券收益等 RWA 资产以永续合约形式在链上交易，那么 Boros 就有机会成为这些链上 RWA 永续市场背后的资金费率风险管理层。