從循環到集中：流動性如何決定加密貨幣的波動性

簡要摘要

在2025年，Wintermute報告指出，加密貨幣的波動性越來越多地源自於像比特幣和以太坊這樣的高流動性資產，資金集中在ETF、衍生品和主要代幣，導致大多數山寨幣在結構上缺乏流動性，限制了它們的漲幅持續時間和規模。

加密貨幣的波動性逐步始於流動性集中，而非敘事趨勢。在他們最新的OTC研究中，我們看到過去幾年中，價格發現主要集中在比特幣、以太坊和少數大型市值資產上。這使得在2025年風險偏好回升時，大部分山寨幣市場在結構上缺乏流動性。

資金在2025年進入加密市場，但卻集中在所謂的流動性漏斗中。研究指出，ETF和“DATs”等重要渠道引導了逐步的需求向主要資產集中，對其他市場的溢出較少。

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這種集中很重要，因為它改變了波動點的觸發位置。在最敏捷的市場中，震蕩可能會傳遞，但並不總是能促成山寨幣的廣泛輪動，Wintermute表示。

Wintermute的報告指出，山寨幣季節不像以往那樣來臨。相反，流動性仍然集中在BTC、ETH和一些大型市值資產上，縮短了較小代幣漲勢的時間和持續性。

該公司估計，2025年平均山寨幣的漲幅約為19-20天，而2024年約為61天。實際上，這代表了推升速度的加快、反轉的增加，以及追趕趨勢的時間縮短。

Wintermute還將這些收窄的窗口與濃縮的故事聯繫起來。Memecoin發行平台、永續合約DEX主題和AI代幣的爆發在其流動性仍偏重的背景下，達到了更早的最高速度和更早的最低點。

期權增長，策略轉向“系統”

Wintermute報告指出，市場的成熟體現在衍生品的發展上。在推文中，它提到期權活動每年增長超過兩倍，從2024年第四季度到2025年第四季度增長約2.5倍，並且其用途已超越基本的方向性押注。(這是對Wintermute提供的報告摘要的分析。)

這一趨勢也得到了公開市場的支持。受監管市場在2025年的衍生品參與度較高的報告。CME報告稱，2025年第三季度加密期貨和期權的合計名義交易量超過$900 十億，並創下季度未平倉合約的歷史新高。

在此期間，市場對2025年的討論反覆提及在較大交易所中，特別是比特幣和以太坊期權的加密期權交易轉變，與對沖和收益設計的更廣泛應用相符。

ETF鞏固“主要資產優先”流動性地圖

Wintermute的主要觀點是，新的需求渠道越來越像路由系統。ETF、需求和托管限制傾向於將資金流集中在已經清算的資產、流動性和監管負擔較輕的資產上。

這一背景也出現在2025年資金流的更一般性報告中。根據路透社提到的CoinShares數據，2025年初全球加密ETF的資金流入達到歷史最高水平，比特幣和以太坊在此期間佔據最大份額。

在Wintermute的框架中，這些商品是流動性漏斗，加上穩定幣，共同引導資本的流向，限制了對主要資產的溢出，即使風險情緒有所改善。

美國農業市場的散戶交易和主題交易預計在2025年仍將活躍，尤其是在AI相關股票和新聞引發的波動方面。舉例來說，美國股票期權的交易量達到歷史新高，預計這些數字將再創新高，並且多次提及AI發展作為交易熱情的推動因素。

根據Wintermute，經紀商流動的信號顯示，散戶在10月10日後重新轉向加密主要資產，但這種輪動主要集中在BTC和ETH，而非山寨幣籃子。

為何這些變化“波動性從此開始”

早期周期中的交易者傾向於尋找資金從BTC轉向ETH，再到山寨幣，形成一個自我實現的趨勢。Wintermute認為，這種框架在2025年將注定失敗。

相反，波動性將從最大流動性和最容易被代表的槓桿水平開始。當主要資產通常是ETF、大型OTC交易和期權對沖的集中地點時，最初的動力很可能從那裡開始，並通過相關性、清算和風險降低向外擴散。

結果是形成一張流動性地圖，主要資產在進入和退出路徑中都佔據主導地位。在這樣的安排下，山寨幣可以劇烈波動，但較少出現爆發式的漲幅，且持續時間較短，資金支持較少。

可能改變2026年的三種情景：如果ETF或DAT被更廣泛地強制推行；由於BTC/ETH引發的財富外溢效應擴散；或散戶的心智資源轉向加密貨幣。

與此同時，2025年的結論非常明確：結果是由集中所驅動，而非循環。假設交易者仍需更多依賴流動性路徑而非敘事日曆，因為波動性的起點是資金能最快流動的地方。