日本10年期政府債券收益率已飆升至2.32%，接近自1999年以來的最高水平，並超過2008年金融危機的高點30個基點。五年期收益率攀升至1.72%，僅差一個基點即創下歷史新高。此舉正值布倫特原油價格在伊朗持續衝突中交易於每桶113美元以上之際，近幾週美國國債市場持續承壓。
危機並不在於收益率數字本身——而在於建立在該數字永不會到來的假設之上的一切都在重新定價。
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日本的金融架構是圍繞著幾乎永恆持續的零利率而設計的。1990年代資產泡沫破裂後，日銀將利率維持在接近零的水平超過二十年，以對抗通縮並刺激經濟增長。
保險公司、養老基金和銀行投資組合都建立在這一假設之上，即利率永不會改變。隨著收益率上升，現有低利率債券的市場價值下降——而損失已經開始顯現。日本四大壽險公司已報告其國內JGB持有的未實現損失約600億美元，是去年同期的四倍。
正如市場分析師Ganesh Kompella所指出：“危機不在於利率本身，而在於從它向下延伸的所有事物的重新定價。”
上週，日本銀行維持利率不變，但暗示鷹派轉向。總裁植田說，即使經濟增長放緩，只要核心通脹持續，升息仍有可能。市場預計4月升息的機率為60%。高盛日本預計日銀將等待到7月。
結構性壓力早於戰爭。高知的財政擴張計劃早在一月就引發債市警覺，導致40年期收益率單日飆升至4%以上。伊朗戰爭帶來的能源通脹震盪是日本難以輕易吸收或忽視的因素。
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日本超過90%的石油依賴中東進口，霍爾木茲海峽的能源流量現已低於戰前水平的10%。這種能源依賴直接推動進口通脹，迫使日銀在經濟疲弱的情況下收緊貨幣政策——這是一個典型的滯脹陷阱。
這並非假設：當日銀在2024年8月升息時，套利交易的突然逆轉就抹去了6000億美元的加密貨幣市場，導致比特幣跌至49,000美元，並在數天內觸發了11.4億美元的清算。
與此同時，美元/日元匯率逼近160，這一水平曾在2024年引發多次財政部干預。日本當局週一警告稱，他們“完全準備採取行動”應對貨幣波動。TD Securities估計，美日聯合干預可能使匯率下跌五到六個大幅度。
正如一位市場觀察人士所言：“日本曾是全球流動性的錨。當那裡的收益率上升時，資金成本在各地都會上升。這不是局部的問題，而是系統性的。”
日本投資者持有約1.2兆美元的美國國債——這是所有國家中最大的外國持倉。隨著國內收益率上升，對外國債券的邊際需求減弱，推動全球利率上升。
摩根士丹利估計，約有5000億美元的日元套利頭寸仍處於暴露狀態。當這些頭寸逆轉時，以廉價日元融資的資產——股票、新興市場債務和加密貨幣——將面臨被迫拋售。比特幣的30天期合約基差已從2025年初的15%以上收縮至約5%，顯示套利槓桿正在解除。如果日元套利交易加速退出，股票、新興市場債務和加密貨幣的被迫拋售將隨之而來。這一過程沒有政策後盾，也沒有明確的終點。
