撰文：Prathik Desai
編譯：Block unicorn
我很喜歡加密貨幣的季節性傳統。比如 Uptober 和 Recktober。社群裡的人經常會圍繞這些時期分享各種數據。而且人類都喜歡冷知識，不是嗎？
圍繞加密貨幣的趨勢報導和文章更加引人入勝，例如「這次 ETF 的資金流動有所不同」、「加密貨幣融資今年終於成熟了」、「比特幣今年即將迎來一波上漲行情」等等。最近，我在閱讀一份名為《2025 年 DeFi 現狀》的報告時，其中一些關於加密協議如何創造「可觀收入」的圖表引起了我的注意。
這些圖表展示了加密貨幣領域在過去一年中創造最多收入的主要協議。它們印證了過去一年業內人士一直在討論的一個事實：加密貨幣終於開始關注收入了。但究竟是什麼因素造就了這種收入增長呢？
這些圖表背後還隱藏著另一個鮮為人知的故事：這些費用最終流向了哪裡？
上週，我深入研究了 DefiLlama 的費用和收入數據（收入是指在支付流動性提供者和供應商費用後保留的費用），試圖找到答案。
在今天的分析中，我試圖為這些數字增添一些細微差別，並展示加密貨幣中的資金流動方式和去向。
讓我們進入正題。
去年，加密協議總共產生了超過 160 億美元的收入，是 2024 年約 80 億美元的兩倍多。
在過去的 12 個月裡，加密貨幣行業的價值獲取範圍不斷擴大，去中心化金融 (DeFi) 領域湧現出許多新的類別，例如去中心化交易所 (DEX)、代幣發行平台和永續合約 DEX。
然而，創造最高收入的利潤中心仍然集中在較老的類別中——最顯著的是穩定幣發行商。
排名前兩位的穩定幣發行商 Tether 和 Circle 全年佔據了加密貨幣總收入的 60% 以上。2025 年，它們的份額僅略微下降至 60%，而上一年約為 65%。
但永續型去中心化交易所（DEX）——在 2024 年幾乎還不存在，而在 2025 年就已發展壯大。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 合計佔行業總收入的 7-8%，遠遠超過借貸、質押、跨鏈橋和 DEX 聚合器等傳統 DeFi 類別協議的總份額。
那麼，2026 年的收入增長可能受到哪些因素驅動呢？我認為答案與去年影響加密貨幣收入集中度的三個因素相同：套利交易、執行和分銷。
套利交易是指持有並轉移資金的人通過持有和轉移這些資金來獲得收益。
穩定幣發行方的收入模式既具有結構性又十分脆弱。說它具有結構性，是因為其規模與供應量和流通量成正比。他們持有的每一枚數字美元都由國債支撐，而國債本身就能產生利息。說它脆弱，是因為這種模式依賴於一個發行方幾乎無法控制的宏觀經濟變數：美聯儲的利率。而寬鬆政策階段才剛剛開始。隨著今年利率的進一步下降，穩定幣發行方的收入主導地位也將隨之減弱。
接下來是執行層。這正是 DeFi 協議在 2025 年打造出最成功的類別——永續合約去中心化交易所（DEX）。
要理解去中心化交易所（DEX）為何能如此迅速地佔據重要份額，最簡單的方法就是觀察它們如何幫助用戶執行操作。它們構建的交易場所使用戶能夠按需、便捷地買賣風險資產。即使市場波動不大，用戶仍然可以進行對沖、利用槓桿、進行套利、輪動資金，或者進行研究並為未來布局倉位。
與現貨 DEX 不同，它們允許用戶執行連續、高頻交易，而無需轉移標的資產，從而避免了不便。
雖然執行這部分聽起來簡單且速度極快，但背後遠不止表面看到的這些。這些永續 DEX 必須構建一個強大的交易界面，確保其在高負載下不會崩潰；必須擁有一個能夠在混亂局面下保持穩定的撮合和清算系統；還必須提供足夠的流動性深度，以確保交易者活躍。在永續 DEX 中，流動性是制勝的關鍵。誰能提供持續充足的流動性，誰就能吸引最高的交易活躍度。
2025 年，Hyperliquid 憑藉平台上數量最多的做市商所提供的充足流動性，在實時去中心化交易所（DEX）領域佔據主導地位。因此，在去年的 12 個月中，Hyperliquid 有 10 個月在手續費收入方面位居永續去中心化交易所之首。
具有諷刺意味的是，即使是這些 DeFi 類別的永續 DEX 也獲得了成功，因為它們並不期望交易者了解區塊鏈和智能合約，而是像熟悉的傳統交易所一樣運作。
當以上所有問題都解決之後，交易所便能通過對交易者高頻、大額的交易活動收取少量費用，實現自動盈利。即使現貨價格橫盤整理，這種情況也能持續發生，原因很簡單：交易平台為交易者提供了豐富的交易選擇。
正因如此，我認為儘管去年收入佔比只有個位數，但加密貨幣去中心化交易所（DEX）是唯一能夠勉強挑戰穩定幣發行商主導地位的類別。
第三個因素，分銷（distribution），它能為加密項目（例如代幣發行基礎設施）帶來增量收入。想想 pump.fun 和 LetsBonk 就知道了。這與我們看到的 Web 2.0 公司的情況非常相似。雖然 Airbnb 和亞馬遜並不擁有任何庫存，但它們大規模的分銷策略幫助它們超越了聚合器的角色，並降低了增加供應量的邊際成本。
加密貨幣發行基礎設施本身並不擁有通過其平台創建的加密資產，例如模因幣、代幣和微型社群。然而，通過簡化用戶體驗、自動化上架流程、提供充足的流動性以及簡化交易，它可以成為希望創建加密資產的人們的首選平台。
到 2026 年，有兩個問題可能會決定這些收入驅動因素的走向：隨著降息削弱套利交易，穩定幣在行業收入中的份額是否會從 60% 左右下滑？隨著交易執行的整合，永續交易場所以的市場份額是否會突破 7-8% 的瓶頸？
將收入轉化為所有權
這三個因素——手續費、執行費和分銷費——共同揭示了加密貨幣收入的來源。但這只是故事的一部分。同樣重要，甚至更為重要的是，要了解在協議保留淨收入之前，總費用中有多少會分配給代幣持有者。
通過代幣回購、代幣銷毀和費用分攤進行價值轉移，表明代幣是對所有權的經濟主張，而不僅僅是治理徽章。
2025 年，DeFi 和其他協議的用戶總共支付了約 303 億美元的費用。其中，在支付流動性提供者和供應商費用後，協議方保留了 176 億美元作為收入。約 33.6 億美元的總收入通過質押獎勵、費用分成、回購和代幣銷毀等方式返還給了代幣持有者。
這意味著 58% 的費用變成了協議收入，而約 19% 的收入歸代幣持有者所有。
這與上一輪周期相比發生了顯著變化。我們看到越來越多的協議試圖讓代幣像運營業績的憑證一樣運作。這為投資者提供了切實的激勵，促使他們繼續投資並長期持有他們認可的項目。
加密貨幣世界遠非完美，大多數協議仍然不會向代幣持有者分配任何收益。但從更宏觀的角度來看，情況已經發生了相當大的變化，這表明現狀正在改變。
過去一年，持有者收入佔協議總收入的比例持續上升。該比例在去年年初超過了此前創下的 9.09% 的歷史最高紀錄，並在 2025 年 8 月達到峰值，超過 18%。
這種影響體現在代幣交易中。如果我持有的代幣從未給我帶來任何收益，我的交易決策就會受到媒體報導的影響。但如果我持有的代幣能夠給我帶來收益，無論是通過回購還是費用分成，我就會開始將其視為一種收益型資產。儘管這種做法可能不如其他方式安全可靠，但它仍然會改變市場對代幣的定價方式。代幣的估值會更接近其基本面，而不再受媒體報導的影響。
當投資者回顧 2025 年以了解 2026 年加密收入將流向何處時，他們會將激勵措施作為重要的考量因素。去年，那些優先考慮價值轉移的團隊也脫穎而出。
Hyperliquid 建立了一種文化，即通過 Hyperliquid 援助基金將大約 90% 的收入返還給用戶。
在眾多代幣發行平台中，pump.fun 強化了獎勵社群成員在其平台上活躍度的理念。它通過每日回購的方式，抵消了其原生代幣 $PUMP 流通供應量的 18.6% 。
預計在 2026 年，「價值轉移」將不再是小眾選擇，而是任何希望其代幣基於基本面交易的協議的必備條件。去年，市場已經學會將協議收益與代幣持有者價值區分開來。一旦代幣持有者看到代幣像所有權憑證一樣運作，再回到之前的模式就顯得不理智了。
我認為《2025 年 DeFi 現狀報告》並沒有為我們提供任何關於加密貨幣盈利模式的全新見解。這在過去幾個月裡一直是一個熱門話題。這份報告的作用在於闡明一些數據，而這些數據如果經過深入分析，就能揭示出任何希望在加密貨幣領域創造收入的人最有可能成功的祕訣。
通過分析協議間的收入主導趨勢，該報告清楚地表明，誰控制了管道（傳輸、執行和分銷），誰就能獲得最大的收益。
我預計在 2026 年，會有更多項目開始將費用轉化為對其代幣持有者的持久、有紀律的回報，尤其是在降息時代使得套利交易吸引力下降的情況下。
本次的分析就到這裡，我們下一篇文章再見。
