Từ SpaceX bứt phá giá cổ phiếu đến việc OpenAI hoãn lên sàn: Liệu bước ngoặt đã đến với thị trường IPO công nghệ?

Theo giờ Bắc Kinh ngày 24 tháng 7 năm 2026, SpaceX (SPCX) đóng cửa ở mức 118,24 USD, tăng 2,59% trong ngày. Mức hồi phục tưởng như ôn hòa này, nếu đặt trong bối cảnh một nửa tháng trước thì gần như không thể tưởng tượng—ngày 12 tháng 6, SpaceX niêm yết lên Nasdaq với giá phát hành 135 USD, quy mô huy động (bao gồm cả phần phân bổ thêm) đạt kỷ lục khoảng 86 tỷ USD. Ngày giao dịch thứ ba sau khi lên sàn, giá cổ phiếu đã chạm mức cao nhất mọi thời đại 225,64 USD.

Sau đó là đợt điều chỉnh liên tục. Ngày 15 tháng 7, lần đầu tiên SpaceX giảm xuống dưới giá phát hành trong phiên giao dịch. Dù ngày 24 tháng 7 ghi nhận mức tăng 2,59%, giá cổ phiếu vẫn giảm khoảng 47,6% so với đỉnh lịch sử và giảm khoảng 12,4% so với giá phát hành.

SpaceX không phải là trường hợp đơn lẻ. “Siêu IPO” mở cao rồi lao dốc đang làm thay đổi nhận định chung của thị trường về triển vọng lên sàn của các “kỳ lân công nghệ”.

Xu hướng thị trường IPO đổi chiều: từ “đu sóng gió” sang “tính từng đồng”

Trong vài năm qua, logic định giá của thị trường vốn đối với các công ty công nghệ xoay quanh một từ khóa cốt lõi: câu chuyện (narrative). Sự bùng nổ của các mô hình AI thế hệ lớn, việc thương mại hóa ngành hàng không vũ trụ đi vào thực tế, logic thay thế của năng lượng mới, làn sóng thay thế nội địa trong “deep tech”—những câu chuyện vĩ mô này đã chống đỡ cho việc định giá của thị trường sơ cấp tiếp tục phình to. Báo cáo “2026 Global Unicorn List” do Viện Nghiên cứu Hurun công bố tháng 6 năm 2026 cho thấy số lượng doanh nghiệp kỳ lân trên toàn cầu đạt 1.603 công ty, tổng giá trị tăng 43% so với năm trước, lên 8 nghìn tỷ USD. Trong đó, số kỳ lân thuộc lĩnh vực AI đạt 215 công ty, tăng ròng 87 công ty trong 1 năm, chiếm 36% tổng giá trị.

Nhưng bước sang nửa cuối năm 2026, trọng tâm chú ý của thị trường đang dịch chuyển. Theo dữ liệu do TongTong Finance tổng hợp, tính đến ngày 15 tháng 7, tỷ suất sinh lời trung bình có trọng số của các công ty IPO tại Mỹ trong năm 2026 đã giảm xuống còn 6%, thấp hơn mức tăng 11% của chỉ số S&P 500 cùng kỳ. Tỷ suất sinh lời trung bình có trọng số của các IPO doanh nghiệp công nghệ sinh học và dược phẩm đạt 55%, trong khi nếu loại trừ SPAC và các công cụ tài chính khác, tỷ suất sinh lời trung bình có trọng số của toàn bộ thị trường IPO Mỹ là âm 4,4%. Thị trường không hẳn hạ nhiệt hoàn toàn, mà đang xuất hiện sự phân hóa mang tính cấu trúc rõ rệt—các mảng có nền tảng lợi nhuận thực sự vẫn được săn đón, còn các ngành dựa vào định giá kỳ vọng tương lai thì đối mặt với việc được định giá lại.

Sự thay đổi này nằm ở việc nhà đầu tư tập trung lại vào ba chỉ số cốt lõi: khả năng sinh lời, dòng tiền và mức độ nợ.

“Bài toán định giá” của SpaceX: Starlink nuôi nhà, Starship đốt tiền

Diễn biến giá cổ phiếu của SpaceX đúng là phơi bày sự mong manh của “định giá dựa trên câu chuyện”.

Về nền tảng cơ bản, SpaceX thể hiện mô hình “hai cực hóa” điển hình. Starlink là mảng duy nhất tạo lợi nhuận của công ty; năm 2025, doanh thu đạt 11,387 tỷ USD, lợi nhuận hoạt động 4,423 tỷ USD, và lợi thế độc quyền trong liên lạc vệ tinh toàn cầu trong ngắn hạn khó bị lung lay. Nhưng việc nghiên cứu phát triển Starship và mảng trí tuệ nhân tạo của xAI tiếp tục đốt một lượng tiền khổng lồ; năm 2025, tổng khoản lỗ ròng đạt 4,937 tỷ USD, và trong quý 1 năm 2026, mức lỗ tiếp tục mở rộng.

Trong giai đoạn đầu niêm yết, thị trường đã đưa ra mức định giá rất cao cho “tầm nhìn vũ trụ” của SpaceX và “premium của Musk”. Ở thời kỳ đỉnh điểm, vốn hóa công ty từng vượt mốc 2 nghìn tỷ USD. Nhưng sau khi bong bóng xì hơi, nền tảng cơ bản bắt đầu giành quyền định giá. Dù đã trải qua đợt điều chỉnh mạnh, hệ số P/S (forward) của SpaceX vẫn vào khoảng 46 lần, cao hơn đáng kể so với các cổ phiếu công nghệ khác.

Tín hiệu đáng lo ngại hơn đến từ thị trường trái phiếu. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của SpaceX tăng từ 6,7% tại thời điểm phát hành lên 7,4%, tiến gần đến chuẩn mực của các trái phiếu rác lợi suất cao; chênh lệch CDS đã mở rộng lên 158 điểm cơ bản, tăng mạnh so với 110 điểm cơ bản vào cuối tháng 6. Nhà đầu tư trái phiếu thường nhận biết rủi ro sớm hơn so với nhà đầu tư cổ phiếu—khi thị trường trái phiếu bắt đầu dùng logic “định giá trái phiếu rác” để đo lường một công ty, thì áp lực lên định giá cổ phiếu là điều khó tránh khỏi.

Lực lượng bán khống cũng đang tập hợp nhanh. Theo thống kê của S3 Partners, vị thế bán khống của SpaceX khoảng 185 triệu đến 196 triệu cổ phiếu, chiếm tỷ lệ 29% đến 31% trong số cổ phiếu lưu hành, cao hơn đáng kể so với khoảng 40 triệu cổ phiếu cách đó 3 tuần. Tính đến ngày 24 tháng 7, lợi nhuận tạm thời trên sổ sách của dòng tiền bán khống đã đạt khoảng 15,5 tỷ USD.

Cơn sóng “giải tỏa” trong tháng 8 sẽ là một bài kiểm tra khác. Lô đầu tiên các bên liên quan nội bộ và người lao động nắm giữ cổ phiếu theo điều kiện giải tỏa (tổng mức tối đa 0,9115 tỷ cổ phiếu) sẽ được đưa vào thị trường, tương đương hơn 1,4 lần toàn bộ lượng cổ phiếu lưu hành của đợt IPO. Khi lượng cổ phiếu lưu hành mở rộng nhanh chóng cộng thêm áp lực bán khống tiếp diễn, điều đó đồng nghĩa việc SpaceX “sửa chữa” định giá sẽ là một quá trình kéo dài.

Hiệu ứng dây chuyền: OpenAI bị lùi lại, kỳ lân AI chịu sức ép

Diễn biến của SpaceX đang tạo ra hiệu ứng dây chuyền rộng rãi.

Trực tiếp chịu ảnh hưởng nhất là các “ông lớn AI” cũng đang trong giai đoạn chuẩn bị IPO. OpenAI vốn dự kiến lên sàn vào nửa cuối năm 2026, nhưng sau khi SpaceX phá giá, công ty nghiêng về việc lùi IPO sang năm 2027. Ban quản lý vẫn giữ mục tiêu định giá 1 nghìn tỷ USD và không muốn hạ kỳ vọng để đổi lấy việc niêm yết sớm hơn. Các ngân hàng đầu tư phố Wall nhìn chung cho rằng các IPO của doanh nghiệp mô hình AI thế hệ lớn dự kiến khởi động vào nửa cuối năm 2026 có thể bị lùi sang nửa đầu năm 2027 do khẩu vị rủi ro của thị trường giảm.

Trường hợp của Anthropic còn tinh tế hơn. Công ty sau khi hoàn tất vòng H vào tháng 5 năm 2026 đã đạt định giá 965 tỷ USD và đồng thời nộp hồ sơ IPO một cách bí mật, sớm nhất có thể niêm yết vào tháng 10. Nhưng kết quả IPO của SpaceX đã tạo ra một mốc tham chiếu không mấy thuận lợi cho việc định giá của Anthropic. Một công ty huy động 86 tỷ USD và có mảng tạo lợi nhuận như Starlink còn phá giá; vậy một công ty AI chưa có lợi nhuận thì nên định giá ra sao?

Tín hiệu định giá trên thị trường thứ cấp cũng không mấy lạc quan. Cơ sở dữ liệu của giáo sư Ilya Stedbryazhev thuộc Đại học Stanford cho thấy tính đến tháng 5 năm 2026, trong 1.900 doanh nghiệp kỳ lân có 332 công ty gọi vốn với định giá không cao hơn mức đỉnh của họ, trong đó 212 công ty có định giá đã rơi xuống dưới ngưỡng 1 tỷ USD. Thậm chí có tới 383 công ty trong 3 năm qua không công bố bất kỳ kế hoạch gọi vốn mới nào. PitchBook dự kiến rằng khi các công ty này được định giá lại hoặc phá sản, quy mô cắt giảm ròng định giá tổng cộng sẽ nằm trong khoảng 500 tỷ đến 1 nghìn tỷ USD.

“Các kỳ lân chết sống” đang xuất hiện với số lượng lớn—những công ty bị định giá quá cao trên thị trường sơ cấp, không thể lên sàn cũng không thể được mua lại, đang trở thành “thông lệ mới” ở Silicon Valley.

Từ “câu chuyện tăng trưởng” sang “nền tảng cơ bản”: thay đổi mô hình trong logic định giá IPO

Quỹ đạo IPO của SpaceX cho thấy một xu hướng sâu hơn: thị trường vốn đang chuyển từ “đầu tư dựa trên câu chuyện tăng trưởng” sang “đầu tư dựa trên nền tảng cơ bản”.

Trong 10 năm qua, môi trường lãi suất thấp và tính thanh khoản dồi dào khiến nhà đầu tư sẵn sàng trả premium cho “quy mô thị trường tiềm năng” và “dòng tiền trong tương lai”. AI, kinh tế vũ trụ, năng lượng mới, deep tech—những mảng câu chuyện đủ “nóng” để duy trì việc định giá thị trường sơ cấp tiếp tục phình to. Trong bảng Hurun, 1.603 kỳ lân và tổng định giá 8 nghìn tỷ USD phần lớn là sản phẩm của bối cảnh nới lỏng này.

Nhưng bối cảnh đang thay đổi. Kỳ vọng Fed tăng lãi suất, mức tăng vọt trong chi tiêu vốn của các “ông lớn” công nghệ, và sự bất định về nhịp độ thương mại hóa AI—tất cả cùng kéo khẩu vị rủi ro đi xuống. Nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi cốt lõi: khi nào công ty này có thể kiếm tiền?

Câu hỏi này đặc biệt gay gắt đối với các kỳ lân công nghệ vẫn đang ở giai đoạn “đốt tiền để đổi lấy tăng trưởng”. SpaceX dù có mảng tạo lợi nhuận như Starlink mà vẫn bị phá giá; những doanh nghiệp AI khởi nghiệp có quy mô doanh thu nhỏ hơn và lỗ nặng hơn sẽ phải chịu áp lực định giá nghiêm trọng hơn.

Nhìn ở góc độ vĩ mô hơn, thị trường IPO đang trải qua một vòng tái cấu trúc sâu về hệ thống định giá. Trong vài năm qua, đã tồn tại sự “ngược giá trị” giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp—định giá ở thị trường tư nhân thường cao hơn năng lực định giá của thị trường công khai. Việc SpaceX phá giá, mức tăng bị đảo chiều của SK Hynix, và việc OpenAI lùi lịch niêm yết đều đang hướng về cùng một kết luận: thị trường thứ cấp đang dùng các tiêu chuẩn chặt chẽ hơn để hiệu chỉnh giá trị của doanh nghiệp công nghệ.

Kết luận

Cú “lắc qua lắc lại” của SpaceX từ 225,64 USD xuống 118,24 USD không chỉ đơn thuần là biến động giá cổ phiếu của một công ty. Nó là một hình ảnh thu nhỏ của sự thay đổi logic định giá của thị trường vốn—khi thời kỳ thanh khoản dồi dào và câu chuyện dẫn dắt dần lùi vào quá khứ, thì khả năng sinh lời, dòng tiền và mức độ nợ lại trở thành những tọa độ trung tâm của việc định giá.

Với các kỳ lân công nghệ đang chuẩn bị lên sàn, điều này đồng nghĩa một môi trường định giá khắt khe hơn. OpenAI chọn lùi thời điểm thay vì giảm giá để niêm yết; Anthropic thúc đẩy tiến trình IPO trên nền định giá 965 tỷ USD—những quyết định này sẽ chịu sự kiểm chứng của thị trường trong vài tháng tới.

Với nhà đầu tư, việc chuyển mô hình của thị trường IPO đồng nghĩa lợi suất kỳ vọng của chiến lược mua cổ phiếu khi IPO cần được hiệu chỉnh lại. Logic “giành được là lời” của thời trước đang được thay thế bằng việc phân tích nền tảng phức tạp hơn.

Thị trường IPO công nghệ năm 2026 đang trải qua một cuộc chuyển đổi sâu sắc từ “câu chuyện” sang “con số”. SpaceX chỉ là một minh chứng nổi bật nhất trong quá trình chuyển đổi đó.

FAQ

Hỏi: Vì sao giá cổ phiếu của SpaceX giảm mạnh sau IPO?

Nguyên nhân cốt lõi nằm ở sự tách rời giữa định giá và nền tảng cơ bản. Giai đoạn đầu niêm yết, thị trường dựa trên “tầm nhìn vũ trụ” và “premium của Musk” để đưa mức định giá siêu cao, nhưng ngoài Starlink, Starship và mảng xAI vẫn duy trì thua lỗ lớn; lỗ ròng năm 2025 là 4,937 tỷ USD. Khi “nhiệt” hạ dần, cơn sóng giải tỏa quy mô lớn vào tháng 8 đến gần và lực lượng bán khống gia tăng, giá cổ phiếu quay trở lại định giá theo nền tảng cơ bản.

Hỏi: Vì sao OpenAI lại trì hoãn kế hoạch IPO?

OpenAI dự định lên sàn vào nửa cuối năm 2026, nhưng sau khi SpaceX phá giá làm khẩu vị rủi ro của thị trường giảm và mảng AI hạ nhiệt, công ty có xu hướng lùi IPO sang năm 2027. Ban quản lý vẫn giữ mục tiêu định giá 1 nghìn tỷ USD, không muốn giảm giá để lên sàn.

Hỏi: “Kỳ lân chết sống” là gì?

Chỉ các doanh nghiệp kỳ lân sau khi được định giá cao ở thị trường sơ cấp, nhưng rơi vào cảnh ngã ba đường do không thể lên sàn, không thể được mua lại và cũng khó tiếp tục huy động thêm vốn. Tính đến tháng 5 năm 2026, khoảng 212 kỳ lân có định giá đã giảm xuống dưới ngưỡng 1 tỷ USD.

Hỏi: Việc thị trường IPO chuyển từ “đầu tư theo câu chuyện tăng trưởng” sang “đầu tư theo nền tảng cơ bản” có nghĩa là gì?

Điều đó có nghĩa logic định giá của thị trường chuyển từ “quy mô thị trường tiềm năng trong tương lai” sang “năng lực sinh lời hiện tại, dòng tiền và mức độ nợ”. Nhà đầu tư không còn sẵn sàng trả premium cao cho những câu chuyện chưa được hiện thực hóa, mà yêu cầu doanh nghiệp phải chứng minh lộ trình tạo lợi nhuận thật.